諾安蔡嵩松舉牌卓勝微，半導體行業到了抄底時刻嗎？
出品｜大摩財經
在全球半導體行業下行周期，以重倉半導體走紅的基金經理蔡嵩松出人意料地逆勢加倉。
上述股票的實際持有者為諾安基金旗下的諾安成長混合，由蔡嵩松擔任這隻產品的基金經理。
2019年6月，卓勝微登陸創業板，發行價35.29元。受益於半導體行業的上行周期，卓勝微上市後股價一路上漲，到2021年6月時達到339.28元的歷史高點。此後，卓勝微股價一路下行，2022年8月時，一度低至90.06元，相比高點折讓七成多。
卓勝微一直是蔡嵩松的「心頭好」。自2019年6月上市以來，卓勝微幾乎每一個報告期，都出現在諾安成長的前十大重倉股之列。截至2022年6月末，諾安成長持有卓勝微1933.12萬股，持股比例為3.62%。而到9月8日舉牌時，諾安成長的持股數已經增加至2672.21萬股。
在卓勝微股價趨弱的背景下，蔡嵩松管理的諾安成長為何沒有選擇「蒙面」，而是高調「舉牌」呢？
為什麼是卓勝微？
在卓勝微股價下行期，向其下注的基金不在少數。
截至2022年6月末，卓勝微機構投資者共有98家，其中93家為基金公司，基本處於機構投資者較多的時期。卓勝微自2019年6月上市後，僅有2019年中報和2021年中報時，機構投資者數量超過2022年中報。
此時下注卓勝微，「抄底」意味明顯，但市場質疑的是： 卓勝微是一個好的投資標的嗎？
從經營業績來看，2021年二季度起，卓勝微的業績增速明顯放緩。2021年一季度，卓勝微營收11.83萬元，同比增加162.37%，此後增速一路下滑，2022年一季度降低至12.43%。到2022年半年報時，卓勝微的營收不升反降，僅有22.35億元，同比降低5.27%。
2022年一季度，卓勝微歸母凈利同比下滑6.72%，擴大到整個上半年來看，歸母凈利為7.52億元，同比下滑25.85%。卓勝微將2022年的業績下滑歸因於疫情和宏觀經濟增速放緩導致的手機行業市場需求減少。
從市場表現來看，目前，卓勝微滾動市盈率為29.6倍，在A股半導體行業的可比公司中，低於中位值43.43倍。但對比行業頭部企業來看，美股上市的Skywords目前市值160億美元，滾動市盈率為12.3倍；Qorvo市值89億美元，滾動市盈率僅有10.9倍。
2022年上半年，Skywords營收25.68億美元（約合179.5億元人民幣），凈利潤5.73億美元（約合40.06億元人民幣）；Qorvo營收22.02億美元（約合154億元人民幣），凈利潤2.81億美元（約合19.64億元人民幣）。兩家頭部企業的營收和利潤表現，均明顯高於卓勝微。
這意味著，如果卓勝微在美股上市，享受和頭部企業一樣的估值，其目前的股價已經出現了巨大的泡沫。
卓勝微的核心產品是射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端晶片產品，主要應用於智慧型手機等移動智能終端，終端客戶主要為智慧型手機廠商。IPO時，卓勝微曾披露其第一大客戶為三星，2016年時貢獻了整體營收的76%。
上市後，卓勝微業績也對大客戶較為依賴。2019年至2021年，前五大客戶分別占年度銷售總額的74.42%、80.86%和72.92%。 這意味著，卓勝微大客戶的業績變化，將明顯影響到卓勝微的營收水平。
同樣的，卓勝微對大供應商依賴也較為明顯。2019年至2021年，卓勝微向前五大供應商採購金額占當年採購總額的比例為91.76%、90.8%和76.4%。
值得一提的是， 卓勝微不同於主流晶片廠商，採用全產業鏈模式，而是採用Fabless（無工廠晶片供應商）模式，只有設計是自己的，其他工序都外包給代工廠。這樣的優勢是，卓勝微在生產上投入更少，有更多精力用於研發。但這種模式的劣勢也同樣明顯，由於自身沒有生產能力，卓勝微可能被上游代工企業「卡脖子」。
值得注意的是，卓勝微最近幾年一直存在存貨高企的問題。2020年至2022年六月末，卓勝微存貨分別為6.32億元、14.75億元和18.18億元，同比增幅分別為72.67%、133.39%和23.25%，在此期間，卓勝微計提存貨跌價準備達到2.33億元。面對2022年6月末時高達18億元的存貨，卓勝微未來的減值壓力依然很大。
蔡嵩松在打什麼算盤
蔡嵩松及其管理的諾安成長，一直是市場上的熱門話題。2019年2月，蔡嵩松接任諾安成長的基金經理後，該基金以「梭哈單一賽道式」的投資風格，引起廣泛關注。
一般來說，押注單一賽道的主題投資基金受行業景氣度影響較大，在相關概念行情火熱、行業景氣度上行時，可以取得巨大收益。反之，在市場變化和板塊輪動後，回撤也會比較明顯。
憑藉半導體行業的高景氣度，2019年，諾安成長的投資回報率達到95.44%，2020年、2021年分別投資回報率分別達到39.1%和22.5%。
不過，好運沒有一直眷顧著蔡嵩松 。今年以來，諾安成長投資回報率為-33.08%，在同類基金中基本處於墊底位置。截至9月15日，該基金前十大重倉股年內均處於下跌狀態。
事實上，蔡嵩松的諾安成長，除了大漲的2019年外，回報率一直沒有跑贏偏股型基金的行業均值。Wind數據顯示，近三年、近兩年、近一年和今年以來，諾安成長回報率分別為33.15%、-13.06%、-32.19%和-33.05%。同期，偏股型基金的行業均值分別為52.17%、3.18%、-15.6%和-15%。
截至2022年6月末，諾安成長第一重倉股是韋爾股份，持股1523.29萬股，對應市值約13.21億元。舉牌卓勝微後，諾安成長第一重倉股已經變為卓勝微。
事實上，在舉牌卓勝微之外，諾安成長還是韋爾股份、北方華創、兆易創新、三安光電、及滬矽產業這5家上市公司的前十大股東。
股權變動書中披露了2022年蔡嵩松的部分加倉情況。2022年3月8日至9月7日的6個月時間裡，蔡嵩松一直在加倉，從股價220多元一直加倉至90多元，越跌越買。
2022年6月底，卓勝微進行了2021年度派息，向全體股東每10股派息7元，並向全體股東每10股轉增6股。這段時間前後，卓勝微股價迎來階段性上漲。而蔡嵩松在2022年6月8日至7月7日買入96.6萬股，幾乎買在了階段高點。
有業內觀點認為，蔡嵩松堅持越跌越買，其實是「給市場一個借題發揮的機會」。受蔡嵩松逆勢加倉影響，9月14日、15日，在半導體板塊整體回調的背景下，卓勝微累計上漲9.12%，最新股價103.95元，市值555億元。
考慮到目前卓勝微股價幾乎處於一年半以來的最低點，蔡嵩松當前仍處於深套狀態。
公募基金舉牌上市公司，是一個很少見的操作。主要原因是舉牌之後六個月不能反向操作，且舉牌後減持需要公告，很容易成為「伏擊對象」。
而且，對於開放性基金來說，重倉股長達6個月的「非賣期」，可能暗藏流動性風險。對於目前市值550億元左右的卓勝微來說，持股5%對應市值在27.5億元左右。諾安成長基金二季度末時規模為266億元，如果今年三季度該基金規模沒有大幅增加，則持有卓勝微的市值已經超過基金總資產10%的上限。如果諾安成長在三季度被投資者贖回或者凈值下跌導致規模減少，流動性風險將進一步加大。
那蔡嵩松此時逆勢加倉用意何在？低迷了兩年多的半導體行業到了抄底時刻嗎？
蔡嵩松曾在諾安成長2021年報中表示，「現在還遠未到擔憂行業景氣周期結束的時候。」蔡嵩松認為，2022年晶片行業缺貨和自主技術突破，將對行業產生助推作用。但2022年已經過去近8個多月，這種助推還未出現。
自2020年起，半導體行業結束長達兩年多的「高光時刻」，進入下行周期，半導體指數滾動市盈率從2020年2月最高的192.5倍，已經下滑至目前的41.13倍。