原創： 李懷軍 李雋
正文
【1】上半年利率復盤
今年上半年利率債市場是由基本面以及風險事件決定走勢的震盪市。上半年收益率除了兩次顯著上行以及顯著下行外，其餘部分以震盪為主。2月中旬資金面的顯著收緊以及3月份經濟數據顯著好於預期作用下，第一次為2月中旬監管打擊票據套利，資金面快速收緊，短端上行後帶動長端；第二次上行始於3月PMI明顯好轉，引起市場對基本面預期轉變，長端先上行後資金利率上行進而引發短端更大程度上行；5月初貿易戰恐慌情緒加重，疊加4月經濟數據走弱，長短端利率同時下行；第二次明顯下行始於包商事件後階段性寬鬆的資金面。當數據真空期或者無外部因素顯著催化時，長短端收益率均處于震盪狀態，基本面短期表現以及央行對於基本面的反應是主導上半年收益率走勢的主要因素。那麼下季度基本面將如何演變呢？
【2】三季度基本面+通脹：下行壓力仍大
1、消費：6月數據擾動不改下行趨勢
6月社會消費品零售總額累計同比增速9.8%，較5月抬升1.2%。從結構上看，6月消費數據跳升是部分行業單月的擾動作用。整體來看，消費增速處於趨勢性回落，城鎮居民人均可支配收入的下行將長期壓制消費增速。分項來看，汽車類當月增速由5月的2.1%大幅升至17.2%，家電類增速上升1.9%至7.7%。限額以上企業中，汽車、家電類分別占比30%、7%，合計占比40%。如剔除這兩個行業的影響，社零6月環比僅有0.3%的增長。
汽車增速為何不可持續？回顧乘用車的月度銷量，今年來銷量增速持續低於-10%，而6月突然躍升至4.9%。除去低基數因素外，部分地區於7月1號執行國六標準，車企加大國五國五車型促銷力度，使得乘用車銷量大增。促銷透支了未來的購買需求，並且存在部分車廠推出國六車型的空檔期，影響了未來一段時間的汽車銷量。
2、投資：受制於資金，三分項均有較大下行壓力。
（1）基建：地方政府加槓桿需要更大的財政刺激：
下半年地方政府資金缺口有多大壓力？首先從專項債來看，2019年1-6月已發行13694億元地方專項債，按年初2.15萬億元計算，下半年還剩餘7806億元額度，與去年同期專項債的發行量相比減少6070億元。其次從近期公布的部分專項債可作為項目資本金來計算，6月發行的收費公路專項債規模占比10%，假設這一發行比例能夠在下半年保持，並且全部的收費公路債都可按20%的槓桿率獲得信貸資金，那麼地方政府將可獲得（7806*10%/20%）3903億元資金。但實際數額可能因為槓桿無法加滿、收費公路專項債發行占比不足而有折扣。此時已有2000億元缺口，還未計算「後門」的收縮影響。
除專項債外，另外重要的渠道為政府性基金。政府性基金依賴於土地出讓收入，目前地產庫存仍高，房企拿地積極性沒有明顯好轉，預計政府性基金收入將繼續放緩。如果沒有地方債務限額調整或非標融資渠道放鬆措施出台，下半年基建投資增速可能會重新回落。
（2）地產：
房企開發資金來源結構來看，50%為銷售（定金預收款及個人按揭）帶來的現金流、16%為國內貸款、債券標準化融資方式占比10%、信託等非標渠道占比10%，剩餘15%為房企自有資金。近期信託渠道收緊後，迅速改變市場對房企的預期，地產債發行也受到影響，同時監管對銀行信貸資源向服務業、製造業的傾斜要求，合計36%的開發資金來源面臨收緊。另外，隨著房貸利率止跌反彈，地產銷售也將降溫。另外，隨著房貸利率止跌反彈，地產銷售也將降溫，商品房銷售增速將繼續放緩。6月首套房貸款利率止跌，維持於5.42%；二套房房貸利率由5.74%上升0.02%至5.76%，
將對銷售形成制約。整體來看，房企開發資金來源增速將繼續趨緩。儘管由拿地開工到施工的復工邏輯仍在，資金的放緩將制約傳導的速度，地產投資將平穩回落。
（3）製造業：出口及企業利潤均不支持製造業反彈
6月製造業投資增速反彈0.3%，然而我們認為反彈並不可持續。出口增速對於製造業投資有重要影響，未來出口的放緩將制約造業增速；企業擴大資本開支取決於利潤以及生產意願，目前工業企業利潤仍處於負增長，並且占比較高的化學原料以及汽車製造等行業利潤下滑明顯。3月以來，PMI生產預期指數開始回落。從利潤以及生產意願的角度均不支持製造業持續反彈。
3、出口：增速受制於全球經濟放緩
2019年6月出口金額2,128億美元，同比下降1.3%，較前值下滑2.4百分點；進口金額1,619億美元，同比減少7.3%，較前值提升1.2個百分點。出口較5月繼續下滑，未來受到海外經濟放緩的影響，出口增速仍將繼續下滑。從數據來看，全球主要的PMI都在繼續下滑：6月全球製造業PMI錄得49.4，連續2個月位於榮枯線以下，創2012年11月以來最低值。；歐元區製造業PMI為47.6，較前值下滑0.1個百分點；日本製造業PMI為49.3，較前值下滑0.5個百分點；韓國製造業PMI47.5，較前值下滑0.9個百分點；美國ISM製造業PMI為51.7，較前值下滑0.4個百分點。另外，目前的貿易順差是由進出口增速同時回落帶來的「衰退式順差」，這種貿易順差難以持續保持，並且對於經濟拉動作用有限。
4、社融：見不到金融底傳遞至經濟底
6月社融7890億元的同比增量中，60%為非標，30%為地方政府債。而人民幣貸款與去年基本持平，其中企業的中長期貸款同比減少248億元，信用風險偏好還是低。往後看，非標去年同期的收縮力度減弱、地產信託收緊新增非標乏力，非標項支撐變弱；6月地方債集中放量後如不考慮新增額度，僅剩7806億元額度，同比減少6070億元；信用風險偏好低則信貸、信用債難以放量，下半年社融壓力較大。
與2012、2015年相比，前兩輪社融增速反彈都伴隨著企業中長期貸款的占比的反彈，在放開基建與地產的背景下信用風險偏好回升，信貸結構得到改善。因此社融見底後一段時間可見到經濟見底。本輪社融回升並未伴隨信貸結構改善，因此暫時難現經濟底。
5、通脹：CPI+PPI將繼續平穩回落
CPI：分項來看（1）食品分項中，此前蔬菜水果因為天氣異常價格上漲水平偏高，後續隨著應季蔬果大量上市漲幅將有所收窄。豬肉供需關係仍將趨緊，但由於禽產品產量增加、消費結構調整，可以緩解豬肉價格上漲趨勢。（2）非食品分項與PPI走勢高度相關，PPI下半年回落機率較大。（3）服務分項，受到就業高度影響。今年來城鎮新增就業人數處於負增長，將帶動服務項繼續下行。
PPI：三季度或將進入通縮。翹尾因素方面，去年三季度工業品價格較高，高基數導致今年三季度PPI面臨較大通縮壓力。新漲價因素方面，下游投資需求不強且供給無明顯收緊，價格難有上漲空間。
【3】P2P爆雷及包商事件對利率的影響
近年來隨著信用環境緊縮以及流動性結構分層，此前聚集高風險並同時提供高收益的領域已經或即將出現縮量，並帶來從資產端到負債端的收益率逐步下行。
1、P2P平台加速爆雷：
2015年至今，P2P平台經歷了天翻地覆的變化。P2P平台誕生初期，數量同比增速一度達到250%。然而P2P資金池的運營模式逐漸積累了過高風險，信用環境收緊後，這些平台相繼爆雷倒閉，平台數量又以超過50%的速度縮減。當時違規流入P2P平台，企圖獲得高回報的資金將重新尋找新的資產平台。
2、包商事件打破剛兌後的底層資產：信用債及城投債
包商事件後加速了市場選擇，已然形成如下不可逆轉的鏈條：同業信仰打破、結構化發行風險暴露---可質押券種資質提高，低等級信用債難以質押---機構設置交易對手白名單---非銀拆借難度明顯上升---槓桿風險暴露。不僅低等級信用債二級成交流動性驟降，由於市場信用風險偏好明顯降低，低資質主體一級市場發行也受到阻礙。民企信用債6月凈融資僅為216億元，如除去AAA資質的，則凈融資為-154億元。城投債發行也是同樣的情況，AA及以下城投債2月以來凈融資持續為負。過去發行難度大流動性較差的地區城投發行規模明顯下降，如雲南、天津、青海以及甘肅等。
另外，部分中小銀行存單發行受到影響，存單規模縮量將給中小企業信貸被動壓縮：截至7月24號，同業存單認購率維持在80%左右，30家左右銀行的存單發行困難，集中在遼寧、浙江、四川以及內蒙古地區的城農商行。那麼如果這些銀行的存單持續發不出去，將帶來多大規模的信貸收縮呢？這些銀行中部分同業存單在負債端占比達到20-30%，平均占比15%，資產端中平均信貸占比40%，如果不考慮存款、同業以及其他資產的影響，對應直接減少3000億左右的信貸規模，進一步削弱中小企業的經營及信用資質。
目前來看，信用違約市場也印證著這一趨勢。信用債違約方面，今年首次違約以及全部違約規模都要高於去年同期。2019年上半年新增違約發行人21家，違約規模146億元，累計違約規模708億元。新增違約的21家發行人中，20家為民營企業；20家評級均在AAA以下，大部分為AA；均勻分布在各個行業中。背後的違約原因與2018下半年並無改變，信用風險偏好低的市場環境下民營企業流動性仍然較為緊張。從不同等級的信用利差來看，6月後各個等級的信用利差進一步分化，AA+以及AA上升，AAA級別下行。
隨著高風險資產縮量，市場機構將加大對於高等級債券的配置力度。6月的託管數據已可見趨勢，整體呈現買利率賣信用的特點：如廣義基金增持686億元利率債，同時減持334億元信用債；商業銀行增持498億元利率債，同時減持365億元信用債。高資質低收益債券如長期利率債、高等級信用債，將更受歡迎。另外，隨著存單市場的縮量，此前持有較多城農商行存單的機構也將轉移資產配置。國有行目前持有8000億元同業存單，其中約50%為中小銀行同業存單，6月國有行已減持355億元存單，預計後續這一趨勢將延續。兩方面因素共同促進市場對於利率債配置，促進無風險利率進一步下行。
【4】海外處於貨幣寬鬆環境中，貨幣政策有更大操作空間
在要聞密集的「美聯儲之夜」上，鮑威爾釋放了強烈的鴿派信號：鮑威爾反覆強調美國經濟面臨「低通脹、貿易關係緊張、全球經濟放緩」等不確定性，表示「6月非農數據不改降息前景」。鮑威爾此番表態直接暗示了美聯儲將在7月降息，市場預期美聯儲7月降息25bp的機率隨之由75.5%升至80.5%。
美國經濟數據方面：相比CPI美聯儲更加關心PCE變動，核心PCE自2018年7月最高點已持續下降至目前1.6%，通脹水平持續走低。另外隨著失業率止跌回升，美聯儲一般將轉為降息，目前失業率的領先指標非農新增就業已見頂回落、震盪下行。除去通脹與就業，美國其他經濟數據也處於回落趨勢中。核心零售方面，6月同比增速略反彈0.5%至3.42%，但與2018年8月6.3%的高點相比，屬於回落趨勢中的震盪。對零售有重要影響的美國個人收入增速也在放緩，從去年8月的4.6%回落至3.9%，收入增速制約了消費的反彈空間。營建許可方面，6月美國已獲批的新建私人住宅同比增速進一步下滑至-6.58%，2019年以來該指標持續處於負增長區間，顯示美國建築業景氣度正在下行。2019年2月，自印度宣布降息25BP以來，全球多個新興經濟體、發達經濟體相繼宣布降息，海外的貨幣寬鬆周期趨勢基本可以確立。
與去年相比，今年下半年海外貨幣環境明顯寬鬆，匯率穩定壓力減輕，國內貨幣政策得到更大的操作空間。2018年3月至2018年12月，美聯儲加息3次，合計50BP；而面臨信用收縮的內部環境，在匯率貶值壓力下，我國央行仍選擇降准四次、降息一次（TMLF），顯示權衡之下貨幣政策以對內為主。目前全球進入降息周期的趨勢基本確立，而國內信用風險偏好仍無明顯回升、需求端增長動力不足，此時央行選擇跟隨降息也合乎情理。
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