股價腰斬、利潤下滑，湯臣倍健怎麼了
出品｜大摩財經
這部分限售股系湯臣倍健2019年購買廣州湯臣佰盛部分股權時，以定向增發換股的方式向中平國璟、共青城仲平、信德厚峽和信德敖東等四家機構發行的股份，彼時每 股發行價格為12.31元/股。
湯臣佰盛實為湯臣倍健為收購澳洲益生菌品牌Life-Space成立的投資平台，湯臣倍健與四家機構分別出資16億、14億元。湯臣倍健最終收購Life-Space的價格約為35億元。
湯臣倍健是國內保健品行業龍頭。藉助收購 Life-Space，湯臣倍健一度克服了2019年保健品行業受到監管整治的影響，營收從2018年的43.51億增至2021年的74.31億，股價也在2020年之後的疫情牛市中表現強勢。2021年5月，湯臣倍健股價達到歷史最高的36.63元，市值超過600億元。
不過，湯臣倍健的股價自此也開始走下坡路。截至8月18日，湯臣倍健收盤價17.52元，最新市值298億元，較高點已腰斬。2022年以來，市場投資機構快速拋棄湯臣倍健：2021年底湯臣倍健的機構投資者共有78家，到2022年一季末時僅剩下11家，到二季末時只剩下8家機構持倉湯臣倍健。
業績承壓
湯臣倍健前不久剛剛發布了一份業績不佳的半年報。
2022年上半年，湯臣倍健營收42.2億元，同比增0.55%，歸母凈利潤10.48億元，同比降23.55%。收入停滯、利潤下滑，湯臣倍健多年來重營銷、輕研發的頑疾徹底暴露。
湯臣倍健的營收增速已經連續四年下滑。2018年至2022年上半年，湯臣倍健的營收增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%和0.55%，其中2021年扣除麥優公司並表後可比增速僅有15.38%。
2022年上半年，湯臣倍健的業績主要靠收購來的Life-Space在支撐。其中，Life-Space境內收入1.77億元，同比增長49.66%，是三大子品牌中唯一收入增長的品牌。同期，Life-Space境外業務營收3.77億元，同比增加23.79%。相比之下，主品牌湯臣倍健境內營收23.61億元，同比下滑7.91%；關節護理品牌「健力多」營收7.33 億元，同比下降 13.83%。
不過，Life-Space收購交易也為湯臣倍健埋下了商譽黑洞。2018年湯臣倍健收購時溢價高達34倍，由此形成了21.66億元的商譽和14.14億元的無形資產。2019年因業績不及預期，湯臣倍健對Life-Space的商譽和無形資產分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準備，導致上市公司當年出現虧損。
值得注意的是，2022年上半年，湯臣倍健的經營現金流只有3.43億元，相比上年同期已經腰斬。在8月7日的投資者調研中，湯臣倍健將經營現金流下滑的原因歸結於客戶結構變化，表示直供給電商平台和零售終端的占比提升，而這部分客戶按約定帳期結算，所以當期經營現金流明顯下滑。
湯臣倍健的基本盤在線下，線上業務一直沒有太大的起色。2017年至2021年，整體線上業務占比一直不足20%，到了2022年占比進一步下滑。2022年上半年，湯臣倍健線上業務營收5.46億元，同比減少17.76%，在總營收中占比約13%，較2021年下降約5個百分點。
與此同時，隨著消費習慣向線上遷移，醫藥大健康電商興起，加之在2019年後醫保購買藥店裡的保健品受限，湯臣倍健的線下業務逐漸承壓。
想要維持行業龍頭的地位，湯臣倍健只能加大線上業務的投入。2021年，湯臣倍健用於電商平台擴展維護的平台費用大漲435%，2022年上半年再漲近90%。但不同於線下渠道可以通過藥店做背書，線上渠道更看重品牌自身的產品力，且用戶對價格更為敏感。
重銷售、輕研發
2002年，33歲的梁允超買下了廣州佰健約70%的股份，開始生產和銷售「倍健」品牌的各種膳食營養補充劑，這正是湯臣倍健的前身。憑藉保健品興起浪潮，依靠線下藥房推廣的湯臣倍健很快成為保健品巨頭，並在2010年底上市。
2021年，隨著湯臣倍健市值一度達到640億元，超越康寶萊，成為保健品行業的龍頭。梁允超也因此身價倍增，財富達到235億元，成為珠海首富。截至2022年8月16日，梁允超持有湯臣倍健41.79%股份，為實際控制人。
保健品行業具有超強的吸金能力，湯臣倍健的毛利率始終穩定在60%以上，但湯臣倍健長期高企的銷售費用投入，壓制了其利潤表現。
湯臣倍健的銷售費用連續多年猛增，2021年已高達25億元，占營收比約1/3。2022年上半年，湯臣倍健銷售費用為13.49億元，超過同期的營業成本（含材料、人工等）12.94億元，其中平台費3.06億元，同比增加88.33%，市場推廣費2.83億元，同比增加147.54%。
早在2010年，湯臣倍健就邀請當時活躍的體育明星姚明為其代言，之後頻頻與體育明星和熱點名人牽手。2021年11月，趁著冬奧熱度，湯臣倍健請來了滑雪冠軍谷愛凌，擔任科學營養品牌Yep的品牌大使。
但隨著2021年起保健營養行業增速放緩，湯臣倍健的高銷售投入並未獲得足夠回報。2021年，湯臣倍健銷售費用增長了36.3%，僅產生了23.93%的營收增長。2022年上半年，湯臣倍健銷售費用再增長38.47%，但營收增幅卻縮小至0.55%。
營銷回報低迷，與湯臣倍健長期輕研發、品牌和產品力較弱不無關係。從2017年至2021年，湯臣倍健的研發費用從0.77億元增長至1.5億元，占營收比從未超過2.5%。
今年3月，湯臣倍健董事長梁允超致股東信中提出，要用八年時間，打造強科技型企業，「每隔兩三年都能向市場推出一款由我們研發的高科技含量重功能產品」。不過，從財報看，2022年上半年，湯臣倍健的研發投入雖然同比大增30%，但仍只有6529萬元，不及銷售費用的零頭，研發營收比在1.55%左右。
值得一提的是，湯臣倍健研發投入「吝嗇」並非因為缺錢。截至2022年6月末，湯臣倍健帳面有21.6億元貨幣資金，還有超過11億元的大額存單。