本刊編輯部| 劉增祿 吳海珊
投資者等待的時間可能不會太長，順利的話也就是兩三年的時間就可以看到國產新一代減肥藥的上市。
從全球市場來看，減肥藥行情幾乎持續了一整年，從3月份開始國外減肥藥巨頭股價就開始上漲。國內的行情高點自9月開始，雖然最近隨著市場變化，行情有所回落，但是仍然會間歇性出現單日大漲行情。
機構仍然看好國內減肥藥市場的後續行情，隨著新藥的審批上市，實現商業化，中國藥品公司未來有望迎來有業績支撐的大市場。
海內外減肥藥市場併購潮湧
自今年9月以來，減肥藥行情驟起，儼然成為醫藥產業新風口。
如11月23日晚間，「疫苗巨頭」 智飛生物發布公告，擬收購宸安生物100%股權，宸安生物的減肥藥「重組司美格魯肽注射液」已位於臨床III期階段，研發進度處於國內前列。除此之外，宸安生物布局的GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位於臨床前階段。這一收購，意味著曾經的疫苗巨頭正式進入減肥藥行業。
華安證券對此次的收購評價為為智飛生物的業務板塊擴張打開了新思路，「隨著司美格魯肽在國內專利審批到期，提前做了準備的公司就可以申請上市」，並維持其「買入」評級。
過去幾年，智飛生物因為代理默沙東的HPV疫苗受到市場關注，業績持續向好。前三季度智飛生物實現營業收入392.72億元，同比增長41.15%；歸母凈利潤65.3億元，同比增長16.46%；歸母扣非凈利潤63.8億元，同比增長14.13%。
不久前，智飛生物公告宣布與跨國藥企GSK（葛蘭素史克）簽署協議，成為GSK重組帶狀皰疹疫苗在合作區域內獨家進口商和經銷商，代理期限從2023年10月8日到2026年12月31日，採購總金額達206億元。
此項收購是國內最新的一項較大的減肥藥領域商業併購。
與此同時，在國外，減肥藥行業的併購也在持續進行。12月4日，瑞士醫藥巨頭羅氏製藥宣布收購美國生物科技公司Carmot Therapeutics，入局減肥藥市場。Carmot Therapeutics旗下臨床階段的皮下和口服腸促胰島素主要有三款候選藥物，候選藥物CT-388是本次羅氏收購中最具優勢的產品。
據羅氏官網的解釋，該研發產品處於2期臨床的準備階段，每周需皮下注射一次，或可獨立治療和聯合治療患者，改善他們的體重。羅氏首席醫療官和全球產品開發主管Levi Garraway表示，目前，候選藥物CT-388的1b期數據顯示，患者體重顯著減輕，這些數據也表明該藥物治療肥胖和其相關疾病的差異化潛力。顯而易見GLP-1/GIP賽道的火爆是羅氏入局減肥藥市場背後的重要考量。
更早一些，阿斯利康同意以20億美元的價格購買中國誠益生物公司GLP-1藥物ECC5004的專利權；禮來公司於7月以19.3億美元收購了肥胖症藥物生產商Versanis，該公司旗下的在研新藥bimagrumab可能使患者在減少脂肪量的同時保留肌肉質量。
12月初，諾和諾德還投資逾60億美元擴建丹麥工廠，減肥藥Wegovy產能有望進一步擴大。項目將於2025年底至2029年逐步完成。
嘉實基金醫藥基金經理郝淼對本刊表示：「減肥藥領域肯定會有比較活躍的商業行為。這個市場很大，國內外很多企業都看到市場機會，無論是做自主研發，還是通過收購、合作開發等外延的方法切入，都很正常，往後可能還會有不少商業行為發生。相信這個市場會一直很活躍，會有很多企業想要參與進來，這是毫無疑問的。」
參與全球產業鏈的公司業績放量更快
自研減肥藥最快兩三年就有望獲批上市
市場對於醫藥行業反彈的呼聲不斷。在減肥藥板塊，郝淼認為，參與全球產業鏈的公司，比如多肽CDMO企業，因為國外藥品獲批上市的更早且放量迅速，很快已體現在業績上了。做自主產品研發的公司還需要一段時間，等藥品獲批上市可能才會體現在業績上。「但是投資者等待的時間可能也不會太長，順利的話也就是兩三年的時間就可以看到國產新一代減肥藥的上市。」郝淼說：「屆時無論是仿製藥，還是創新藥都可能看到有國內廠家獲批，那時候國內內需市場會迎來比較大的發展，減肥藥板塊的投資可能就不能說偏主題了，而是實實在在的一個巨大需求。」
在全球減肥藥市場，諾和諾德和禮來堪稱實至名歸的兩大巨頭。國內的減肥藥市場相比於國際巨頭仍有差距，但國內企業布局卻十分積極。如截至今年8月，中國已有43個GLP-1類減肥新藥的臨床試驗項目，占到全球的40%，其中11家公司已經進入臨床Ⅲ期階段。
上市公司方面，翰宇藥業、華東醫藥、海正藥業、愛美客、恆瑞醫藥等多家企業都在減肥藥領域有所布局。「相對來說，同樣一個靶點，國內的參與者確實比國外更多，這是中國的現實情況。不光是在GLP-1，在許多其他熱門領域，中國的參與者都很多。」郝淼表示，「參與者既有做終端藥品研發的，也有參與到全球重磅品種的生產供應鏈當中的。」
在中國，GLP-1類藥物的參與者可以分為三類，上游GLP-1原材料、設備供應商；中游的GLP-1原料藥、CDMO企業；下游GLP-1藥品研發生產企業及配套注射器械供應商等（見圖1）。
最受關注的自然是終端產品。目前中國已經獲准上市的減肥藥類產品有兩個，分別是仁會生物申報的貝那魯肽注射液和華東醫藥的利拉魯肽注射液。從使用便捷度來看，貝那魯肽注射液需要一天注射三次，利拉魯肽一天一次，而司美格魯肽一周注射一次。所以，這也是衡量減肥藥技術的最重要指標之一。
瑞銀證券研究部醫療行業分析師陳晨表示：「國內已出現一批相關的創新藥企業，且其候選藥物具備強大競爭力。」
信達生物的瑪仕度肽是國內研發進展較快的減肥類產品。9月12日，信達生物公告，公司擬配售新股籌資23.56億港元，其中約30%（即約7.07億港元）用於開發、營銷及商業化IBI362(瑪仕度肽)。計劃2023年年底啟動臨床Ⅲ期，2型糖尿病(6mg)適應症研究於2023年第一季度啟動臨床Ⅲ期。此前信達表示，預計今年年底至2024年年初遞交瑪仕度肽在中國的上市申請。國聯證券認為，該藥品有望在2025年商業化放量。
杭州先為達的Ecnoglutide也是國內研發進程較快的藥品，已經進行Ⅲ期臨床試驗，用於治療2型糖尿病和肥胖症。
中國生物製藥旗下正大天晴今年6月7日提交的司美格魯肽注射液臨床申請獲得國家藥品監督管理藥品審核中心（CDE）承辦受理。此外，還有1款利拉魯肽注射液已提交上市申請。
甘李藥業相關負責人介紹，其自主研發GLP-1類藥物產品GZR18目前已完成了IIb期臨床試驗首例受試者給藥。並且，該藥物是中國首款與司美格魯肽注射液頭對頭評估藥物有效性的GLP-1受體激動劑。
「司美格魯肽在中國的專利可能還有幾年就到期了，不少國內藥企已開始布局仿製藥研發，等到專利到期，就可以在國內獲批上市。」郝淼表示。
因為海外減肥藥產品的熱銷，國內上中游企業中在GLP-1多肽原料藥研發與CDMO企業也有受益。
如諾泰生物以多肽為主，仿製藥為輔，作為多種減肥藥的原材料2022年多肽類自主產品收入同比大幅增長126.3%。今年5月份該公司簽下了1.02億美元的中間體訂單。
翰宇藥業有31個多肽原料藥品種取得《藥品生產許可證》。翰宇藥業今年9月份曾在互動易平台上表示，減重降糖GLP-1多肽藥物在美國已進入《FDA短缺藥品目錄》，在原料藥方面，翰宇藥業於今年9月簽下2.19億元的GLP-1多肽原料藥商業大訂單。今年11月，翰宇藥業再次收到「美國某大型製藥公司」就利拉魯肽注射液約1.03億元的採購訂單，該訂單額占據公司2022年總營收的14.63%，占2022年海外業務的130.37%。
藥明康德布局多肽平台提供從藥物發現到商業化生產的一體化CRDMO服務，該公司在中報業績會上表示「新分子TIDES業務今年70%的增速預期包括了GLP-1雙靶點重磅藥的生產項目」。藥明康德9月份還發布公告稱，下屬子公司合全藥業已啟動常州和泰興兩個生產基地的多肽產能擴建工程，擴建完成後，合全藥業將新增多條多肽固相合成生產線，新產能預計將於2023年12月投入使用，屆時公司的多肽固相合成反應釜體積將由原計劃的20000L增加至32000L。
除此之外，凱萊英預計到2024年上半年固相合成總產能將超過10000L。藍曉科技2022年以來已經成為多肽領域的主要供應商。納微科技打破了國外對生物製藥領域用色譜填料等微球技術的壟斷，截至2022年底，公司客戶數已拓展至超1000家。昊帆生物可為下遊客戶提供160+種多肽合成試劑產品，下遊客戶已經超過1900家。
最近市場對於醫藥行業反彈的呼聲不斷。在減肥藥板塊，郝淼認為，參與全球產業鏈的公司，比如多肽CDMO企業，因為國外藥品獲批上市的更早且放量迅速，很快已體現在業績上了。做自主產品研發的公司還需要一段時間，等藥品獲批上市可能才會體現在業績上。「但是投資者等待的時間可能也不會太長，順利的話也就是兩三年的時間就可以看到國產新一代減肥藥的上市。」郝淼說：「屆時無論是仿製藥，還是創新藥都可能看到有國內廠家獲批，那時候國內內需市場會迎來比較大的發展，那時減肥藥板塊的投資可能就不能說偏主題了，而是實實在在的一個巨大需求。」
減肥藥未來發展趨勢：
多靶點 口服化 長效化
從歷史來看，減重藥物出現的歷史非常長，早在2014年首款GLP-1手提激動劑——利拉魯肽就曾獲批，並一度成為減肥市場的主流（見圖2）。
從全球減重市場來看，諾和諾德的利拉魯肽（Saxenda）自2014年上市以來，銷售額穩定增長，2022年銷售額15億美元，同比增長24%。直到2021年6月5日，司美格魯肽注射液（Wegovy）獲批上市。因其更好的療效，GLP-1RA成為減肥藥市場最熱門的靶點。根據輝瑞預測，到2030年全球GLP-1RA整體市場規模將超過900億美元，有望開啟生物醫藥新成長周期。
目前，GLP-1領域的最先研究方向，則是多靶點，口服化。方正證券8月時就曾表示，當前海外對GLP-1類藥物的研發趨勢已經從單因素調節向多因素調節邁進，如多組分、多靶點等，例如，諾和諾德開發司美和卡格列肽的混合組分，禮來致力於開發雙靶點甚至三靶點的GLP-1類藥物。「GLP-1類藥物目前已從單靶點發展到雙靶點、三靶點和口服給藥新劑型的研發階段。」陳晨對本刊分析說。
目前全球惟一上市的口服GLP-1RA是諾和諾德的司美格魯肽（Rybelsus）。國聯證券認為，口服司美格魯肽減重效果更強，展現了比司美格魯肽（Wegovy,2.4mg）更優的減重效果，有望成諾和諾德下一款重磅減肥藥。
這一趨勢下，國內醫藥公司也在積極行動。如華東醫藥除了已經獲批的利拉魯肽藥物之外，其還自研/引進了多款單/雙/三靶點的GLP-1RA；恆瑞醫藥在GLP-1RA領域的布局也包括GLP-1/GIP雙靶點、GLP-1/GCGR雙靶點、口服多肽和口服小分子激動劑。
諾和諾德、禮來銷售勢頭依然強勁
國內醫藥公司前景可期 成本優勢明顯
全球減肥藥行情從年初在美股市場就已經開始了。如諾和諾德3月單月上漲13.5%，8月單月上漲15%，截至12月11日，年內股價上漲44%。值得注意的是，今年9月，諾和諾德取代LVMH(LVMHF.US)成為歐洲市值最高的上市公司。同樣作為減肥藥龍頭的禮來今年3月、4月和8月單月上漲幅度也分別達到10%、15%和22%，截至12月11日，年內股價上漲61%。
但是進入12月，諾和諾德的行情開始回落。部分華爾街機構對兩家巨頭未來二級市場表現變得「謹慎」。如全球投資管理公司GAM Investments的基金經理Niall Gallagher在最近的採訪中表示，他已將諾和諾德的股票減倉了50%左右，因為圍繞其減肥藥炒作太瘋狂了，導致該公司股票估值大幅飆升。
他表示，雖然在相當長的一段時間內，他沒有看到諾和諾德和同樣生產減肥藥Mounjaro的禮來公司出現任何競爭對手，但Gallagher指出，製藥公司的藥物沒有永久專利，而且在某些時候專利會到期。截至今年7月底，該基金最大的重倉股為諾和諾德。但到了10月底，諾和諾德已經成為第五大持倉。
但拋開市場情緒，回到減肥藥市場需求和公司基本面角度來看，諾和諾德和禮來減肥藥的增長潛力仍十分巨大。如Wegovy和Mounjaro是目前市面上議論熱度最高的減肥藥物，它們同屬於GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑一類的新型藥物。
三季度諾和諾德Wegovy總銷售額達到了96億丹麥克朗(合13.6億美元)，較上一季度增長28%，是上年同期的8倍。財報還顯示，諾和諾德減肥藥的美國銷售收入增幅達到254%，美國市場的收入達到239.84億丹麥克朗(合34.16億美元)，占其總收入的78.89%。
儘管低於諾和諾德，但是禮來的減肥藥Mounjaro（替爾泊肽）三季度收入也大增652.43%，達到14.09億美元，美國地區收入同比大增12.12倍，美國以外地區收入同比增長47.11%。2023年前三季，該款產品總收入同比增長13.55倍，至29.58億美元，其中美國地區累計收入達到27.29億美元，占了92.28%，同比增長23.83倍！去年5月，Mounjaro作為糖尿病藥物首次在美國獲得批准。雖然Mounjaro目前只被批准用於糖尿病，但其在減肥方面的療效足以媲美諾和諾德的明星藥物Wegovy。
根據FactSet的數據，諾和諾德的Wegovy以及禮來的Mounjaro銷售額預計今年會達到210億美元，到2028年將增至530億美元。諾和諾德的數據顯示，至2023年8月，全球品牌減肥藥市場的銷量增長率93.6%，其中美國的增長率達到132.1%，北美以外地區的市場增幅為66.6%。美國的增長尤為顯眼。美國疾病控制與預防中心（CDC）數據顯示，約42%的美國人患有肥胖症。在歐盟，2019年約有17%的人肥胖，36%的人超重。
目前GLP-1產品的市場需求仍然持續增長，目前諾和諾德的Wegovy僅在美國、英國、德國、挪威和本土丹麥上市，最新消息是明年2月將在日本上市，為亞洲第一個市場。
另一邊，11月8日禮來的減肥藥Zepbound已經獲得FDA批准。市場對該藥物數據非常看好。數據分析公司GlobalData最近公布的一份預測報告顯示，預計到2031年，Zepbound在美國的銷售額可能達到41億美元。華爾街投資銀行Cowen的分析師認為，此次Zepbound獲批減肥，很可能在五年內成為銷售額最高的減肥藥。
而據弗若斯特沙利文估計，到2025年全球將有肥胖人口15.5億。中國是全球肥胖人口最多的國家，且呈現逐年上升趨勢。《中國居民營養與慢性病狀況報告（2020年）》顯示：中國成年居民超重肥胖超過50%；成年人中超重和肥胖比率分別為34.3%和16.4%。據弗若斯特沙利文估計，到2025年中國約有肥胖人口2.7億。
沙利文數據顯示，到2030年按照目前司美格魯肽500一針計算測算，到2030年中國GLP-1減肥藥市場規模將有望達到658億元。
國內減肥藥行情自今年9月開始點燃。減肥藥指數（8841718.WI)8月單月上漲接近13%，10月份之後行情有所回落。11月減肥藥指數下跌了4%，截至12月12日，下跌了超過2%。但是市場仍然對減肥藥市場充滿信心。
根據公開消息，司美格魯肽（Wegovy）國內核心專利在2026年3月20日即將到期。「減肥藥板塊上漲了一段，出現一定回調是非常正常的，由於國內獲批的GLP-1類藥物還很少，板塊快速上漲有一定的主題屬性，但是長期來看，無論是仿製藥還是創新藥，越來越多的GLP-1在中國獲批用於減肥適應症，都是大機率的事情。長期來看減重的市場空間很大。」郝淼表示。
陳晨表示：「GLP-1不僅成為是今年火熱的賽道，也會在未來持續成為國內創新藥的焦點。隨著第一批藥物在2024年或陸續申報上市，其熱度仍會持續，並且其商業化值得期待。」
從上市公司視角來看，其二級市場表現受藥品研究數據和商業活動影響較大。如12月5日，常山藥業（300255.SZ)股價上漲近20%。截至12月12日的近三個月，常山藥業上漲180%。
從基本面來看，常山藥業2023 年前三季度營業收入為11.4億元，較上年同期下降36.47%;歸屬於上市公司股東的凈利潤為虧損38833.06萬元，較上年同期下降677.10%，業績與股價呈現「冰火兩重天」。
常山藥業備受關注的原因是其藥品艾本那肽。雖然該公司發布公告稱，其開展的艾本那肽臨床試驗，適應症為治療2型糖尿病，不涉及肥胖適應症。也尚未開展艾本那肽針對肥胖或減重的臨床試驗，且沒有涉及減肥功效產品的收入。但市場依然對其充滿期望。目前常山藥業已經完成艾本那肽臨床試驗，尚未向國家藥品監督管理局提交新藥證書申請。
郝淼表示：「創新藥的研發要做大量的臨床前和臨床實驗，之後報批上市，能否成功都是靠數據說話，不到最終的臨床結果數據發布，報批都存在一定的不確定性。從我們投資者的角度來說，很難提前預判一款真正意義上的創新藥能否最終獲批上市。」
當然，對於減肥藥未來的前景也有分析師持謹慎態度。如有市場研究者認為，受HC（人力資本）預算的影響，肥胖症患者流量可能會越來越受到限制，因此，更有效的產品可能會獲得更大的新患者份額。事實上，部分華爾街投資機構對於諾和諾德和禮來股價的不樂觀一大理由就是可負擔性問題，尤其是醫保支出是否能夠更好的覆蓋此類藥物的問題。
但是這一點上，國內醫藥公司具有成本的天然優勢。「國內玩家會比較多，結果可能是國內GLP-1藥物的價格會顯著低于海外，消費者的可負擔性會高很多。」郝淼表示。國聯證券也在研報中指出，在仿製藥賽道，包括華東醫藥、聯邦製藥、麗珠醫藥等公司的司美格魯肽類似藥均處於III期臨床階段，未來有望通過更低的成本和售價搶占低端市場。
(本文已刊發於12月16日《證券市場周刊》。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。)