本刊編輯部 | 齊永超
今年以來，市場整體表現出「先揚後抑」，指數不斷震盪尋底，板塊輪動進一步加劇。那麼，如何在波動的市場中投資選股？未來的投資機會將劍指何方？
12月16日，在2023年雪球嘉年華活動中，中歐瑞博董事長兼首席投資官吳偉志與點拾投資創始人朱昂以「等待結構牛」為主題進行了對話交流 ，吳偉志對上述市場關注的焦點問題進行觀點分享。吳偉志表示，應對市場波動，在倉位控制之外，如何做好投資組合中的資產配置變得更為重要。對於投資機會，其對周期類行業、人工智慧、新能源汽車等表達了樂觀看法。
做投資需要選到好公司
以倉位控制、資產配置應對市場波動
朱昂 ：您很早就開始涉及A股市場投資，可以說是和市場一起成長起來的投資人，您的投資框架是如何一步步形成的？
吳偉志：主要有兩點， 第一是「行有不得，反求諸己」，第二是見賢思齊。 我是1993年大學剛畢業就開始做證券投資工作，在投資的早期階段並沒有賺到錢。我當時既給公司做自營，也在營業部幫一些大客戶做投資指導，其實回想起來是很荒唐的。我會經常反思，而觸動我真正思考投資方法的是一位成功的投資者。1996年初，我身邊的一位大客戶重倉買入了兩隻股票，一隻為四川長虹，另一隻為深發展，在此之後一直沒有賣出，直到1997年市場很熱的某個時點才將兩隻股票全部清倉，這筆操作讓這位大客戶賺了大概4倍~5倍的收益。
這觸動了我的思考，其實做投資真的需要選到好的公司，尤其在牛市的環境中。通過這類成功的投資者以及學習巴菲特和費雪等，慢慢形成了自己的投資框架——優選具有成長性的好公司，同時尊重市場規律。
朱昂 ：您提到市場會漲潮也會退潮，我也看到在市場多次高點時您都做了比較成功的迴避，您對於市場的漲潮、退潮或者周期是怎樣預判的呢？
吳偉志：按照我自己的理解，首先一定要經過足夠長的時間和經歷足夠多的周期，我們經常說夏蟲不可語冰。如果一個蟲子它的生命周期只有三個季度，向它描繪冬天的景象它是不可能知道的。從1993年到2023年，我做了30年投資，在這30年期間經歷了5個周期， 當經過多個周期之後，自然就會對周期的底部、中位以及周期泡沫時期的各種現象和特徵有更深刻認知。
泡沫階段的一個典型特徵是「短期舒服，長期痛苦」。在出現估值很貴、投資者情緒很亢奮、投資者賺錢效應已經很明顯的一些特徵時可能就是頂部階段，而在這個節點買入股票就很可能會遭遇長期的下跌調整。
朱昂 ：您覺得現在是不是熊市的底部？您的判斷依據是什麼？
吳偉志 ：大家可以思考一個問題，今天是12月16號，是什麼季節？如果是北半球就是冬天，如果是南半球就是夏天，因為地球很大，所以說我們說是什麼季節，還得加上空間的定位。
對於不同行業的觀察也同樣如此，現在有些行業處在寒冬中，有些行業則春意盎然，比如一些地產公司在拋售資產，而「煤老闆」則在買入，煤炭行業顯然不屬於寒冬，包括其他很多行業也同樣並不屬於寒冬。
我們認為當這個市場變的足夠大了以後，既需要有系統性的思考，更需要有結構性的思考。對於不同的行業、不同的領域，它們的季節是有差異的。但如果用全市場的維度來看，我們認為市場處於冬天進入春天的階段，底部區間就是有這樣的特徵。
朱昂 ：之所以要對A股做一些周期的判斷，是因為它的波動很大。對於市場的波動，您是如何來進行應對的？
吳偉志 ：這是一個特別難做的工作，波動性是資本市場本身固有的特徵和規律。首先，對於這樣的一種現象我們肯定需要有充分的認知，對於市場的波動性，當應對不當時就會帶來損失，當能夠妥善應對時反而會帶來更多財富增值的機會。
那麼，到底應該怎樣去應對波動呢？這個市場是上億人參與的市場，但市場處於悲觀狀態時，鐘擺會脫離均衡位置過度下擺，處於樂觀狀態時則會過度上擺。對於管控投資組合波動，我們早期更多的是通過倉位的管控，有一句話叫做尊重趨勢、策略適配。當市場處於上漲階段，高倉位自然會更大程度享受整體的上漲機會，對於處於下跌過程的市場則會進行識別和定性。
我們通常會將下跌分成三種級別：一種是小級別波動，一種是中級調整，一種叫牛熊拐點，面對這三種級別的下跌，我們會進行不同的倉位保護，這是我們早年期間更多用來管控波動的手段。
不過， 從最近來看，這種策略的有效性可能要相對遜色於對持股組合的調整。因為當市場的結構性特徵更加明顯時，對於股票進行組合配置則變得更為重要。 比如當近年核心資產出現較大跌幅時，一些高股息、低估值的資產則出現了可觀的上漲。所以，對於應對市場波動，既要對倉位進行控制，更需要考量組合中的資產配置情況。
對2024年市場積極樂觀
在結構性機會和α方面下功夫
朱昂：現在已到年底節點，對於明年的市場您是怎麼看的？
吳偉志：我們對於明年的市場是偏積極的。從投資者的情緒、估值以及政策等多個維度來看，我們認為市場再度向下調整的空間已經相對有限。在相關政策繼續保持穩健的前提下，我們認為2024年的投資重點還是應該聚焦於尋找結構性以及α的機會。從歷史來看，在指數牛市出現之前，更多的是α的牛市。而在市場處於熊市以及全面牛市之間的階段時，可能會是一個結構性的牛市。
朱昂：在您看來，既然是一個結構性的市場，那麼這些結構性的機會主要分布在哪些方向？
吳偉志：我從兩個維度來探討，第一結合歷史的經驗，第二結合日本市場的經驗。
從歷史經驗來看，在市場由熊轉牛階段時，會有一部分公司股價率先啟動上漲，而這類公司多具有以下共性，第一，最優質的公司，具有好的商業模式。第二，估值足夠便宜。對於這類公司，一些機構更看重公司的性價優勢比以及安全性。另外，從日本市場的經驗來看，日本的地產泡沫在90年代破滅之後，市場當中有5%以上的公司在7年、8年之內上漲了超過2倍甚至3倍。這些公司也有一些明顯的特徵，即具有較高的成長性、具有全球化布局的能力以及具有時代發展的特徵。
我認為作為一名專業的投資者，在任何時刻都不應該去抱怨、悲觀，而是在市場中尋找這樣結構性的投資機會。
朱昂：在當下的A股您認為什麼樣的行業能夠誕生偉大公司的機率更高？芒格一直說在有魚的地方釣魚，哪些行業未來是有魚的地方？
吳偉志：我覺得這個問題不是短期和當下的問題，而是一個長期的問題。偉大的企業一般會誕生在什麼行業？這個問題其實並不需要去思考，而是很直觀的通過數據統計和分析就能夠找到答案。
統計美股過去幾十年、上百年的表現來看，消費、醫藥與科技是產生長線牛股最多的領域，這三個領域都具有長坡厚雪的特徵。A股市場有魚的地方也同樣會集中在這些領域，消費是永恆的主題，而且在不斷升級。人類的健康與醫藥密不可分。對於科技而言，我們當前很多的需求都是由供給所創造，比如當前的AI、電動智能汽車等，這很大程度上來自於科技的進步。
朱昂：您之前有一個觀點表示，相比成長更看好價值風格，明年您覺得什麼風格會勝出？
吳偉志：市場的風格大概可以劃分為四類：成長風格、價值風格、周期風格和主題交易風格，今年表現最好的風格是主題交易和價值，成長和周期相對較差。
對於未來的機會，如果從明年下半年的角度來看，我認為可以重點關注四類風格中的周期風格，因為現在很多周期行業和公司的股價的跌幅相對充分，行業中多數公司處於虧損狀態，而我們認為這種狀態並不可能長期持續，尤其是周期行業中還帶有成長屬性的周期成長領域。
人工智慧蘊藏諸多機會
新能源汽車周期底部特徵已現
朱昂：今年人工智慧受到市場密切關注，您認為該領域的投資機會是怎樣的？
吳偉志：我們對人工智慧也很重視，它不是一個主題，而是一個產業趨勢，人工智慧就像5年前的新能源汽車。我們知道要做好大模型需要算力與大數據。我們公司同時在多個不同的AI領域進行研究，也與很多專家進行過交流。我們認為現在的AI+行業與過去的網際網路+行業具有相同性，AI+行業所帶來的顛覆性衝擊甚至比網際網路+行業還要大。現在來看，哪家公司的大模型最終能夠勝出還很難預判，但AI+行業對傳統行業帶來的衝擊一定會產生很多的財富毀滅和財富創造，而這也將會帶來很多不錯的投資機會。
朱昂：您剛剛也提到新能源汽車，新能源汽車一直受到市場關注，但最近兩年出現了一些調整，您對新能源汽車產業鏈是怎麼看的？
吳偉志：我們對新能源汽車定義為是一個周期成長行業，成長性體現在什麼地方？新能源汽車的滲透率從0開始起步，之後迎來快速提升，中國現在已提升至30%，全球已提升至不到20%。隨著行業的進一步發展，滲透率的進一步提升將是大機率事件，比如當滲透率從20%提升至80%，這意味著還有300%的成長空間。不確定性則在於速度和時間。
與此同時，新能源汽車行業也具有一定的周期性。比如當資本加速湧入、產能擴張過快，會導致行業的競爭格局、產能利用率會出現周期性的變化，投資者的關注度與參與度也會出現很強的周期性變化。2021年7月左右應該是行業的一個周期性高位，經過兩年的調整期，行業周期底部的特徵已經在慢慢出現，在當前時點，我們看好產業鏈中的優秀公司。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表本刊立場。本文提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）