2023年5月17日，由中國人民大學財稅研究所、中國人民大學政府債務治理研究中心和經濟波動與增長論壇共同主辦的中國財政政策論壇2023年第4期（總第7期）——「財政—金融結合框架下的地方債務管理與宏觀經濟治理」研討會在線上順利召開。馬光榮教授作為本次研討會的研討嘉賓，探討了最優政府債務水平的決定因素，並提出相關政策建議。以下內容為馬光榮教授在論壇上的發言概要。
當前債務水平是高還是低，財政政策應該更寬鬆還是要適度穩健，爭論非常大。有人旗幟鮮明地反對政府舉債，認為債務是「鴉片」，累積風險很大，當前財力無法支撐這麼高的舉債水平，一味依靠債務刺激後患無窮。也有人強調，債務是穩定經濟的「良藥」，當前促進經濟復甦首要依靠的就是財政政策，同時也是拉動基礎設施建設、推動長期經濟增長的重要動力。這些爭論都是對的，如果要回答政策要寬鬆還是要收緊，討論的核心在於，中國的最優債務水平到底應該是多少。
我們都熟知，債務規模與經濟增長應該是「倒U型」關係，頂點對應著B點，也就是最優債務水平。左側就是債務規模過小，右側就是債務規模過大。一個國家需要基礎設施建設，那就要通過一定程度的舉債為長期經濟增長打下基礎，所以債務規模不應該太小。但債務規模太大會帶來一定風險，同時也會引入政府過度干預帶來的效率損失問題。
為什麼債務規模和經濟增長之間呈現倒U型關係？按照已有理論，債務規模是有好處的，債務太多又有弊端。就像人體膽固醇一樣，量過多肯定是不好的，但是低於一定指標、該舉債是不舉債對身體也是有害的。
已有理論認為債務的好處有哪些呢？
首先，債務是逆周期財政政策的重要工具，有利於短期經濟復甦。
第二，債務是動員儲蓄積累資本的一個非常重要的手段。對於廣大的發展中國家而言，將儲蓄轉化為投資對經濟起飛很重要。私人金融體系不夠發達很大程度上阻礙了儲蓄轉化為投資，而利用政府舉債擴大基建投資，可以利用政府的優質信用降低基建投資的融資成本。如果沒有政府在其中發揮適度作用，很難想像中國在過去幾十年有如此大的基建投入。
第三，債務可以平抑稅收波動。稅收會帶來無謂損失，如果稅率是波動的，那麼整個社會福利的無謂損失會比較大；如果稅率是平滑的，那麼整個社會的無謂損失就比較小。
反過來看，債務又存在哪些弊端呢？
債務規模過高可能會出現償債困難，引發財政危機，進而向金融部門傳導，出現金融危機。而債務規模是否要擴張，要關注當下政府支出用在哪些方面。比如，如果債務擴張用於基建投資，對於長期經濟增長來說確實是比較好的。但也有人擔心政府的公共投資會擠出私人投資，這是因為私人也會有基建投資的意願；又或者，政府公共投資的舉債規模過大，會擠占私人製造業企業的融資空間，提高融資成本。
如果這個擠出效應比較大，甚至達到了1：1擠出，對於長期經濟增長而言將是不利的。再比如，如果債務擴張不是用於基建投資，而是用於公共消費或者社會保障，即便有利於公平，但是會直接減少整個社會的資本積累。原因在於，本來社會的儲蓄要轉化為投資，現在被政府動員用作額外的消費，當然降低了長期的資本積累，對於長期經濟增長而言是不利的。這種情況在很多已開發國家都比較常見，因為他們的債務擴張形成的政府支出主要用於福利性支出，確實擠壓了他們的資本積累空間。另外，債務規模擴張，未來終究是要還的。當前的擴張便意味著政府未來要加很多的稅，長期稅率會提高，這也會對私人投資創業產生負面影響。
總之，倒U型這一簡單的理論框架可以解釋債務水平和經濟增長之間的關係：當債務規模比較小的時候，我們希望它可以增加，從而發揮更大的益處；當債務規模過大的時候，弊端就會非常明顯。
從這個角度而言，最優債務水平並不簡單是短期內穩增長和防風險之間的平衡。我們目前常常講穩增長和防風險，更多的強調風險和短期經濟復甦。如果我們拋開經濟周期性波動，來看債務和長期經濟增長之間的關係，應該認識到最優債務水平最終權衡的是政府和市場之間的關係。
如果當前很多國家和地區舉債是用於基建投資，從長期來看，我們需要思考是否要進行基建投資，是否真的需要政府在投資領域大量支出和干預。換言之，如果市場可以自發進行很多投資，如果我們擔心政府投資對私人投資擠出效應過大，那麼就不應該進行那麼大量的政府舉債投資。同時，如果一個國家的政府投資用於消費和社會保障，從而大規模提升社會福利水平，我們也要權衡這個國家的財力是否允許支持這麼優渥的社會福利。所以，長期來看，最優債務水平應該是通過權衡政府和市場的關係來達到的一個最有利於效率、最有利於社會福利的水平。
當然，我們目前對於最優債務水平到底是多少並沒有一個明確的、量化的答案。從經濟理論而言，我們有一個分析框架。但是很遺憾，經濟理論目前還無法給出一個明確的、一致認可的鐵律——最優債務水平到底應該量化為多少。儘管歐盟《馬斯垂克條約》中說，政府債務與GDP的比例最好不超過60%，但那是三十多年前的指標，而現如今大多數已開發國家都超過了60%。中國目前顯性債務率在50%左右，但是如果將地方隱性債務計算在內，廣義政府債務率已經超過100%。
如果我們跑一個回歸，看到底多大的債務水平最有利於經濟增長。Reinhart 和Rogoff在2010年利用跨國數據做過這樣的研究，得到結論，如果一個國家的債務率低於90%，再提高一些是有利於經濟增長的；如果超過90%，再提高就不利於經濟增長了。換言之，他們的研究得到的最優債務水平是90%。但是，這個數值是通過一個很粗糙的回歸得到的，沒有處理任何的內生性問題，使用的又是小樣本的跨國數據。因此，90%是不是一個鐵律，明顯會打上很多問號。我們再看一下當今世界主要國家的債務水平，最高的日本已經超過了250%。希臘、義大利等南歐國家也很高，美國大概達到150%；同時這裡也有很多債務水平不高的國家，比如北歐國家儘管稅收規模很大，但是債務規模並不高。
如果我們再看過去幾十年各國債務規模的趨勢，會發現，已開發國家以前的債務規模普遍較低，但最近幾十年明顯攀升。2008年金融危機和本次疫情之後已開發國家的債務規模達到史無前例的水平，以前很低但現在很高，很難說到底什麼情況下是好的、是優的。最典型的國家是日本，30年前政府債務率僅50%，但2012年之後提高到250%，翻了五倍，日本也成為當今世界上債務率最高的國家。那麼，這麼高的債務率到底是好還是不好？是否遠遠超過了最優債務水平？至少從表面而言，儘管債務率已經達到了250%，但日本從來沒有出現過償債危機，也沒有產生明顯的財政金融風險。但是，風險僅僅是衡量最優債務水平的一個方面，我們還是要考慮效率。較高的債務率是否某種程度上拖累了日本經濟增長，是否也部分解釋了過去「失去的十年」「失去的三十年」，目前的經濟理論對這些問題並沒有給出答案。
最優債務規模到底是多大，這件事沒有鐵律，肯定是無法放之四海而皆準的，需要結合具體國情。即便日本有自己的最優債務水平，也很難將結論簡單套用到中國上。
我們知道的是，最優債務水平和經濟發展階段密切相關。對於發展中國家而言，在經濟起飛爬坡的關鍵時期需要基建投資，金融體系的不夠完善天然給儲蓄轉化為投資帶來阻礙。在這種情況下，通過政府舉債來促進公共投資、提升資本積累就是一個重要的促進經濟發展的工具。
以中國為例，在過去二十多年中，城鎮基礎設施建設取得了奇蹟般的增長，中國的城鎮化率從2000年的36%提升到今天的將近66%，幾乎每年提升1.5個百分點。這意味著在過去的二十多年中，總共有3億多人進城，城鎮人口規模快速膨脹，需要短時間內大規模的基礎設施建設為之提供保障。因此，不同的經濟發展階段，不同的城鎮化速度，在一定程度上決定了債務水平處在一個什麼位置是比較合適的。
最優債務水平也和經濟周期的不同階段有關。債務的一個重要政策目標就是平抑經濟波動，也就是逆周期財政政策。當經濟處在低谷時，最優債務水平要比正常時期高一些，通俗來講就是「周期性赤字」。因此，最優債務水平也會呈現一個周期性波動。
最優債務水平和政府支出投向有關。投向是經常性支出還是資本性支出，對效率的影響是不一樣的。如果投向資本性支出，未來會帶動經濟增長，那麼最優債務水平會適當高一些。這也是很多人認為中國債務率儘管比較高但是風險比較低的原因，因為我們的債務轉化為資本，進而轉化為投資，在基礎建設中可以獲得一些經營收益，或者產生較強的社會效益帶動經濟增長。再具體而言，我們會考慮資本性支出是低效的還是高效的，如果基建項目很高效、很有效益、能夠滿足城鎮化進程和經濟增長的需要，那我們就可以容忍一個更高的最優債務水平。
最後，根據前面的討論展開幾點對當前政策的啟示。
第一，短期之內，確實應該主要考慮經濟復甦。如果短期內的首要目標是經濟復甦，就要考慮當前產出缺口到底是多大，和潛在的經濟增長率相比低了多少。根據這個產出缺口，進而測算多大的財政擴張可以去彌補這個缺口，自然而言得到相應的債務水平。
第二，不僅要考慮債務風險，還要考慮債務形成的支出的效率。只有效率提升了，真正有效帶動了經濟增長，未來的還本付息才會有保障。當前我們實施積極的財政政策，利用債務擴張的財政支出應該重點考慮投資效率，把它真正用到那些有明顯社會需求缺口的地方。比如，東部人口稠密的地區基礎設施還是有明顯的短板，把基建投資投向明顯有短板的領域，而非過剩領域，對於提升效率、防範和化解債務風險而言是最有用的。
第三，當前我們考慮的仍然是債務與基建投資支撐城市化建設。當前中國的城鎮化率接近66%，再過十年可能會達到70%以上，到那時再進一步提高城鎮化率速度就很緩慢了。很多國家的城鎮化率定格在80%—90%的水平上，每年提升幅度十分有限。可以預見的是，我們國家十年後的基礎設施大機率會更加飽和，那時的政府支出投向基建的比例肯定會下降，對於債務化解而言是有益的。至少那個階段新增債務用於新增基建投資需求明顯減小，這是我們應該保持樂觀的一個方面。
但與此同時，我們還要擔心老齡化。中國要迎來更加深度老齡化的時代，意味著政府要在養老和醫療方面大幅增加支出，同時經濟增長速度有可能會放緩，相應的財政收入也會受到一定負面影響。所以，十年之後我們可能面臨的新問題是經濟增速減緩，財政收入減緩，財政支出因為老齡化以及共同富裕推進進一步增加，形成的資金缺口可能會要求我們進一步擴張債務。到那個時候，最優債務水平需要處理好稅收側和支出側的關係，在社會保障方面不過於吊高胃口，在稅收方面不過於大規模減稅，才有可能進入一個舒適區。如果我們繼續大幅度減稅，同時大幅增加剛性支出，在債務方面很有可能是難以承受的。
（本文作者馬光榮系中國人民大學財政金融學院教授、財稅研究所副所長。本文轉自5月24日「人大財稅研究所」微信公眾號。歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013）