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醫藥行業的需求來自患者，而主要的支付力量卻是醫保，需求方和支付方的相互 獨立決定了醫藥行業天然存在的複雜性，行業景氣度亦同時受這兩方面因素共同 影響。
人口老齡化程度日益加劇，導致終端醫療需求快速上升，向產業鏈上游傳導，刺 激生產端醫藥製造業的發展。同時，醫療需求的增長也給醫保帶來了更大的壓力， 醫保實際支付能力逐步下降，醫保資金使用效率亟待提高。為保障人民醫療需求 的同時維持醫保支付能力的穩定，政府部門採取了相應的控費措施，調整醫保支 付結構，實現精細化管理。受醫保控費的影響，近年來醫藥製造業整體增速放緩， 但在相關政策的驅動下行業內部發生了結構調整，行業集中度有所提升。
行業需求和支付政策改變的根源在於人口結構的變化，而從目前的情況來看，人 口結構老齡化的趨勢已經形成，逆轉難度較大，因此我們認為未來十年甚至更長 的時間裡，支付端收緊的狀況仍會持續，製藥行業的門檻不斷提升，新藥開發成 為藥企的唯一出路，而行業集中度也將進一步提高，強者恆強的趨勢得以延續。 另外，政策壓力迫使藥企加速轉型，如加大新藥研發力度、加快仿製藥一致性評 價等，這些都為 CRO 行業帶來了發展契機，行業持續高景氣。
除了傳統的製藥行業以外，疫苗、輔助生殖、骨科植入物、核醫學等細分領域也 在行業變革中快速成長，國產品牌逐步崛起，填補國內需求空白。
縱觀最近 20 年的數據，自 2010 年以來我國醫藥製造業主營業務收入和利潤增長 率均呈現下滑的趨勢。除了醫保擴容紅利期結束的原因以外，多輪次招標降價及 控費也限制了整個醫藥製造業的增速。
2.1、老齡化、發病率提升及發病結構變動推升疾病治療需求
自上個世紀 80 年代推行計劃生育政策以來，我國人口結構發生了深刻的變化。根據最近 30 年的統計數據，我國 15 歲以下的人口占比急劇下降。2011 年、2013 年、2016 年政府部門分別出台了「雙獨二孩」、「單獨二孩」和「全面二孩」政策，相應年份新生兒的數量也有所上升，維持了近年青少年人口比例的穩定。然而，各種因素導致社會整體生育願意仍然較低，當前政策的長期刺激效果有限，青少年人口占比恢復到八九十年的高水平難度較大。與之對應的是，我國 65 歲以上老年人口的絕對數值和占比均快速提升，由 1990 年的 5.60%增長至 2018 年的 11.90%。老年人是醫療需求最大的群體，老年人口占比的提升（非唯一因素）又直接導致了醫療需求的增長，表現為我國每年診療人次的不斷攀升。
經過幾十年的發展，我國的醫療衛生水平有了大幅的提高，傳染病、寄生蟲病、呼吸系統和消化系統等傳統疾病得到有效控制，患病率快速下降。同時，隨著經濟的發展，人民的生活方式和生活環境也發生了較大的變化，再加上人均壽命的上升，代謝疾病、心腦血管疾病、腫瘤等疾病的患病率急劇提高。在兩方面因素的共同作用下，近幾十年我國人民的疾病譜發生了巨大的變化，進而產生了新的治療需求。
2.2、衛生支出快速增長，醫保資金承壓
伴隨醫療需求的提升，我國每年醫藥衛生費用相應快速增長，占 GDP 的比重也呈現上升趨勢。
醫保作為我國醫藥行業目前最重要的支付力量，其支出增速一直維持在較高水平。根據最近 10 年的統計數據，在許多年份中，醫保收入增速小於支出增速，導致2008-2014 年間醫保結餘資金雖然繼續增加，但醫保統籌帳戶結餘資金可使用月份數持續下降，意味著醫保實際支付能力的降低。考慮到人口結構老齡化的影響，未來青壯年人口比例下降導致醫保收入增速進一步放緩，老年人口比例上升導致醫療剛性支出加速增長，若不改變過去醫保資金的運行模式，醫保的支付能力會越來越緊張，甚至出現入不敷出的局面。因此，近年監管部門出台了多項重磅的醫改政策，在保障老百姓醫療水平的基礎上實施醫保控費。政策的影響從產業鏈支付端向上游傳導至生產端，制約了醫藥製造業的經營增長。從實施結果來看，2014 年起醫保統籌帳戶結餘資金可使用月份數逐步回升，但目前仍處於較低水平，我們認為在人口老齡化趨勢不變的情況下，未來醫保控費仍是大勢所趨。
2.3、多種調控手段精細化控費，行業集中加速
醫藥製造業整體收入和利潤增速處於下降通道，但受到患者疾病譜的客觀變化以及醫保支付的主動調控，醫藥行業內部發生了劇烈的結構調整。
腫瘤、糖尿病、心腦血管疾病等發病率的快速提升產生了極大的治療需求，帶來了新的行業風口，而提前在這些領域成功布局的企業，如恆瑞醫藥、中國生物製藥等，在過去十年乃至有望在未來幾十年的行業格局變動中脫穎而出，取得更好的發展。
為了有效解決人民日益增長的醫療需求和有限的醫保支付能力之間的矛盾，監管部門出台了多項措施，多管齊下，逐步實現醫保資金的騰籠換鳥，進而促進了醫藥行業內部的分化。
（1）加大藥品使用監控力度。近年來，全國多個省份先後出台重點藥品監控目錄，限制藥物的過度使用。2019 年 7 月，《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物製品）》正式發布，結束了各地監控目錄製定標準不一的局面，意味著藥品使用監管將在全國範圍內推廣，我們認為後續會有更多批次的全國性目錄跟進。此外，取消地方醫保目錄和按疾病診斷相關分組（DRGs）付費模式的推出亦將進一步限制藥物的濫用，節約醫保資金，為有臨床價值的治療性藥物騰挪醫保支付空間。
（2）擠仿製藥和專利到期原研藥價格「水分」。過去由於國產仿製藥質量普遍不高，無法實現對進口原研藥的替代，導致原研藥專利到期後價格仍然居高不下，再加上醫藥行業帶金銷售、渠道商不合理加價等現象的存在，終端藥價虛高。因此，2012 年起監管部門開始推進仿製藥一致性評價工作，提升國產仿製藥質量，為藥品進口替代奠定基礎。2018 年 12 月和 2019 年 9 月，兩輪帶量採購的實施使得國產仿製藥和進口原研藥在同一平台上充分競爭，有效降低了藥品價格。隨著未來更多藥品被納入帶量採購目錄，國內仿製藥價格將全面下降，產品質量過硬、成本領先、具備產品群優勢的頭部企業有望在激烈的市場競爭中最終勝出。
（3）扶持創新藥。近年來我國密集出台了多項鼓勵新藥研發的政策，逐步與國際接軌，多維度支持新藥研發，且取得了初步成效。創新藥研發的本質是為臨床尚無有效治療手段的疾病提供新的或更優的治療方案，惠及民生，故而未來仍是政策鼓勵的方向，進行新藥開發的藥企亦有望在政策扶持下加快發展。
在結構調整的過程中，醫藥行業整體表現為集中度的不斷提升。究其原因，我們認為有以下幾點：（1）頭部企業的產品推陳出新能力更強，在應對降價壓力時適時推出新產品彌補舊產品損失；（2）頭部企業的併購、引進合作能力更強，收入的分散及多元化有效地對沖了部分風險。（3）頭部企業戰略眼光和執行能力強，更迅速轉型和調整布局轉向更符合市場需求的疾病領域和產品，在核心產品被監控前提前優化產品組合。（4）頭部企業規模效應和控制成本能力更強，能以量換價，通過控費應對壓力，甚至在集采中成為贏家。（5）頭部企業擁有其他能增強核心競爭力和額外增加業績的能力，比如投資等。
這些能力帶來的業績結果是近年來港股醫藥公司營業收入增長率高於醫藥製造業平均水平，意味著上市公司在各自領域的市場份額逐步提升。
以港股製藥公司為樣本進行統計，2015 年以來，營業收入和營業利潤前 10 名公司在整體中的占比逐步提高。具體到公司個體，頭部企業和細分領域領先企業業績表現也優於行業平均水平。綜合來看，在經營層面上，醫藥行業市場集中度不斷提高。
對資本市場來說，投資者也越來越青睞具備長線競爭力，符合強者恆強趨勢的標的，表現為投資的集中度持續提升，市場更多地關注各領域的優質標的： （1）2019年以來北水更青睞港股醫藥龍頭白馬及細分賽道特色優質標的；（2）頭部企業的市盈率遠高於行業平均水平，市場更願意給予估值溢價；（3）2019 年以來，港股醫藥龍頭白馬及細分賽道特色優質標的交易活躍度更高。
如前所述，我國人口結構老齡化程度的逐漸加劇給醫保的長期支付能力帶來了巨大的挑戰，進而促成多項重磅醫改政策的出台，引發醫藥行業的變革。在老齡化趨勢難以逆轉的前提下，我們認為醫保控費、行業回歸價值本源仍是未來十年乃至更長時間醫藥行業前進的方向，唯有不斷推陳出新才能應對接踵而來的政策壓力，創新成為唯一選擇，用更符合衛生經濟學的新產品替代舊產品來獲得更多市場份額才能取得超額增長，行業整合已然揭幕。
持續的研發投入是企業不斷產出的先決條件，也是維持企業長期發展的基礎。我們以研發費用和研發批件作為先行指標來審視這個行業的參與者，發現從投入和已經取得的階段性成果來講，行業參與者已拉開差距。僅從批件量來講，頭部企業的儲備量遠超於同行，這些功課也將奠定未來 5-10 年的競爭趨勢和格局，我們判斷強者恆強這一趨勢仍將持續。
從儲備產品數量來看，中國生物製藥、石藥集團等傳統大藥企的在研產品數量也遙遙領先。隨著在研產品的陸續上市，公司的產品線將得到進一步擴充，維持業績的持續增長，擴大領先優勢。
從產品質量來看，中國生物製藥、石藥集團、翰森製藥近年即將上市的品種多為用於治療腫瘤、心腦血管疾病、糖尿病等大病種的重磅產品，與我國疾病譜演變的方向高度吻合。
整體來看，中國生物製藥（1177.HK）、石藥集團（1093.HK）、翰森製藥（3692.HK）等頭部藥企已形成了較為成熟的產品線布局，保證其未來多年將源源不斷地有新產品面世，有望在變革中持續引領行業發展。
新藥研發是醫藥行業發展永恆的主題。然而，由於（1）創新的難度邊際提升（2）臨床試驗複雜程度和試驗規模要求的提高（3）行業規範化程度的增加，新藥研發的難度和周期也持續上升，造成近幾十年來新藥的平均研發成本快速增長，進而導致新藥項目投資回報率的下降。藥物研發需求持續增長和投資回報率下降之間的矛盾迫使藥企提高研發效率，從根本上驅動了 CRO 行業的發展。另外，政策壓力下要求行業參與者實現快速轉型，包括存量品種一致性評價、新產品開發等均對企業提出更高要求，部分研發能力薄弱的企業也不得不向 CRO 機構求助。同時，部分 CRO 機構的獨特能力稟賦和資源稟賦也為頭部藥企的研發部門持續賦能。多種訴求下，持續增長的研發各環節的服務需求促使 CRO 行業蓬勃發展，短期這一趨勢仍將持續。
CRO 行業屬於技術密集兼勞動力密集型行業，對員工的技能要求較高。受益於高等教育的普及，我國醫藥生物從業人員的專業技能有了顯著提升；同時自 2000年以來，每年都有大量高學歷人才進入市場，國內 CRO 公司亦享受了「工程師紅利」。相對國外 CRO 公司，國內 CRO 公司的人工成本更低，在保障相同甚至更優的研發服務質量的前提下，服務價格更具競爭力，故而近年來我國 CRO 行業發展較快，市場規模迅速擴大。此外，本輪醫改中國內藥企紛紛往創新藥研發轉型，亦為 CRO 公司帶來了發展機遇。
按研發流程分類，藥明康德和藥明生物已基本實現了從化合物研究到商業化生產的全產業鏈布局，成為絕對的行業龍頭，領先地位短期內難以撼動；其他 CRO 公司也根據自身的專項優勢，目前多聚焦於某幾個研發環節，以實現差異化競爭。
從近幾年的經營數據來看，作為行業龍頭的藥明生物和藥明康德業績增長更快，但其他專注於特定領域的 CRO 公司亦有不俗的業績表現。
經過前期的爆髮式增長，CRO 行業已經逐步進入整合階段，藥明生物（2269.HK）、藥明康德（2359.HK）等頭部公司在品牌、技術、人才等方面的領先優勢有望進一步擴大，未來繼續保持較高的業績增長。
5.1、疫苗：產業待升級，進口可替代，防必優於治
目前我國的人口數量是美國的 4.3 倍，而疫苗市場規模僅為美國的 23.8%，反差巨大。隨著未來我國經濟發展和醫療水平逐步向美國靠近，人均疫苗支出也有望增加，疫苗市場規模存在較大的提升空間。巨大的差距和空間主要來自：（1）產品價格有較大差距；（2）國家強制免疫體系有一定差距；（3）群眾認知和免疫意識有一定差距。從衛生經濟學的角度出發，預防的總成本未必高於治療總成本，但從個體健康、對社會的經濟效益和預後管理來講，預防的潛在效益必然高於治療。從這一角度來說，第 2 點和第 3 點帶來的中美差距理應被彌補，未來也有望被彌補。
從疫苗性質來看，我國的疫苗分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗屬於嬰幼兒必須接種的疫苗，由政府支付接種費用，免費向公眾提供，因此企業的議價能力較弱，價格普遍較低，利潤空間小，再加上經過多年的大力推廣，目前滲透率已經很高，市場增長潛力有限。但多年來多次疫苗事件表明，從產業角度來講，哪怕是一類疫苗，產品的效價和安全性有待提升，一類疫苗也急需更優質更低成本的產品來供給公眾，需要額外物美價廉的新品種加入現有強制免疫體系，更好地保障公民健康。
二類疫苗由公民自費、自願接種，由市場定價，利潤空間更為合理，同時目前滲透率還很低，存在較大的增長空間。二類疫苗市場的發展由產品和推廣驅動，以HPV 疫苗為代表，近兩年我國二類疫苗上市速度明顯加快，後續亦將陸續有重磅產品面世。同時，隨著健康知識的普及，尤其是 HPV 疫苗的上市將大眾對二類疫苗產品的關注度提到了空前的高度，人們更加注重疾病的預防，對二類疫苗購買和接種的意願也逐步提高。另一方面，二類疫苗屬於自費支付的產品，我國人均可支配收入持續增長，即使扣除通貨膨脹的因素，近幾年的增長率仍維持在 6-7%的區間，在支付能力上為國內二類疫苗市場的發展提供了基礎。在三方面因素的共同驅動下，未來我國二類疫苗的市場規模有望快速增長，從而帶動疫苗行業整體的發展。
從行業層面來看，近年來國內疫苗行業事件頻發，對行業發展產生了較大的負面影響，但也間接推動了行業的變革。2016 年 3 月，「山東疫苗事件」爆發，推動《疫苗流通和預防接種管理條例》 修正，疫苗流通直接向「一票制」過渡；2018年 7 月，「長生生物疫苗事件」爆發，加速《疫苗管理法》出台，最終於 2019 年6 月底正式發布，其對疫苗的研發、上市、批簽發、流通、接種等環節進行全生命周期的監管，堪稱史上最嚴疫苗監管。從行業格局來看，目前國內疫苗行業市場集中度還不高，與美國市場存在一定區別。整體來看，在行業突發性事件的推動下，疫苗行業監管趨嚴，行業環境凈化加速，市場集中度將逐步提升，同時《疫苗管理法》也鼓勵疫苗創新。長期來講，具備創新能力，優質 CMC 和產業化等綜合能力的疫苗企業有望成為新形勢下的寵兒，康希諾生物（6185.HK）這一類罕有的生產流程規範、產品質量優良、有創新研發能力的疫苗企業有望在中國市場打造出可媲美進口品質的高性價比疫苗產品，在一類及二類苗市場殺出重圍，填補差距。
5.2、輔助生殖：不孕不育率提升和生育訴求催生巨大需求
受到平均生育年齡提高（導致生育功能下降）、不健康的生活和工作習慣以及環境污染等因素的影響，中國和美國的不孕不育率均逐年上升，且中國更有反超美國的趨勢。雖然中美兩國的不孕不育率較為接近，但在輔助生殖滲透率上美國遙遙領先。
受益於（1）居民經濟水平的提高（2）優生優育觀念的進一步加強（3）政府鼓勵生育政策的持續推進（4）民族的生育訴求（5）人們對輔助生殖技術的認識水平提升，我國輔助生殖的市場滲透率將繼續增長，有望逐步向美國靠攏。考慮到不斷增長的不孕不育人群數量以及我國當前較低的輔助生殖市場規模，未來我國輔助生殖市場仍有巨大的成長空間，增速取決於市場教育、市場供給、生育文化和政策等多個因素。
相對於歐美國家，我國輔助生殖行業的發展仍處於早期，市場准入牌照的稀缺性和國內醫療資源向頭部醫院集聚的特性導致多年來積累有豐富案例和經驗的醫療機構較少，這些較少數的服務提供者輔助生殖成功率遠高於同業平均水平，提供綜合生育解決方案的能力、科研和技術水平也超過同行。在近幾年完成併購後，錦欣生殖（1951.HK）作為國內輔助生殖領域的領跑者，藉助先發優勢、技術優勢和規模優勢有望持續領跑市場，在獲取流量、對上下游議價能力，對被併購標的賦能能力，團隊梯隊建設和培養，持續提升技術和成功率等方面均有望持續強化優勢，成為廣大市場空間和高成長賽道的奔跑的龍頭。
5.3、骨科植入物：蓄勢多年，適時崛起
骨科植入物市場主要由三部分組成：創傷植入物、脊柱置換植入物和骨關節植入物，在人口老齡化加速的背景下，骨科植入物市場也持續增長。從手術例數口徑統計，目前創傷植入物占據 65%左右的份額，而脊柱置換植入物和骨關節植入物因手術難度高、價格高而患者支付能力有限等原因目前基數相對較小，未來滲透率提升和市場增速都會快於創傷植入物。
從市場格局來看，目前市場上的創傷植入物基本上以國產品牌為主，而脊柱置換植入物和骨關節植入物市場上進口產品仍占據半壁江山，國產品牌還有較大的替代空間。
以三大類產品中國產品牌占比最低的關節植入物為例，近年來受益於產品設計和工藝持續優化、品類持續豐富、口碑提升和推廣教育，國產髖關節和膝關節植入物的市場份額都穩步提升。隨著近兩年醫保控費形勢加劇，頭部企業以其高性價比加速對進口產品進行替代，反而進入增長的快車道。低滲透率導致的高成長空間、耗材降價不可逆的大趨勢、較低的國產市占率、較高的技術和經驗壁壘均為這一賽道兩家頭部公司愛康醫療（1789.HK）、春立醫療（1858.HK）奠定了較高的護城河和增速。
5.4、核醫學：行業護城河較高，競爭格局良好
核藥可大致分為診斷類核藥和治療類核藥兩大類。從全球範圍來看，目前核藥市場上診斷類核藥占比高達 90%，其中又以氟[F-18]脫氧葡糖注射液和鎝[Tc-99m]系列影像劑應用最廣，分別與 PET-CT/MRI、SPECT-CT 配合使用。藉助於核藥的特殊性，PET-CT 和 SPECT-CT 把核醫學成像設備和普通 CT 相結合，優勢互補，可以更早期、更靈敏地對腫瘤、心血管疾病等進行診斷。近年來我國核醫學行業有了較大的發展，核醫學科室、相應的專業人員以及核醫學設備的數量都在不斷增加。
由於起步較晚，我國核醫學行業與歐美國家還存在相當大的差距。以 PET-CT 為例，2015 年我國大陸每百萬人保有量僅 0.17 台，甚至低於世界平均水平。2018年 4 月，國家衛健委發布《大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）》，對甲類和乙類大型醫用設備目錄分別作出調整，其中 PET-CT 由甲類調為乙類，SPECT從乙類調出目錄。隨著儀器配置限制的下調，未來幾年我國核醫學成像設備的數量有望得到較大幅度的提升，從而帶動核藥市場的發展。
與其他藥品相比，核藥因其放射性而具有特殊性，企業除了需要拿到藥品生產批件以外還需要通過生態環境部（原環保部）及其它核安全監管部門的資質審批，行業准入壁壘相對較高。同時，大多數核藥半衰期較短，如氟[F-18]僅 100 多分鐘，需要就近供應，故而核藥房是核藥生產企業必備的設施。核藥房的建設成本較高，導致行業新進入者前期投入非常大，沒有豐富核藥產品線的公司核藥房利用率低，性價比不高，限制了核藥行業小規模企業的發展。目前國內核藥行業已經基本上完成整合，市場被中國同輻和東誠藥業兩家企業所占據。鑒於高行業護城河，我們認為未來較長時間裡國內核藥行業新進入者都不會很多，行業競爭格局良好，再加上中國同輻（1763.HK）不斷豐富的產品管線，有望持續享受行業成長帶來的紅利。
5.5、其他細分賽道關注邊際改善
其他關注度相對較低的細分賽道的行業龍頭，如石四藥集團（輸液）、中國中藥（中藥）、昊海生物科技（眼科產品）、億勝生物科技（眼科產品）等，亦有望在本輪行業變革的浪潮中維持並擴大各自的領先優勢，實現邊際改善。
6、推薦及建議關註標的
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