鏈聞 ChainNews
專注於加密貨幣領域且業務極其綜合的上市公司只此一家。
撰文：潘致雄，鏈聞研究總監
如果想知道傳統金融市場整體趨勢，參考標普 500 等大盤指數是一個很基礎方法，那對於加密貨幣和區塊鏈行業來說，除了比特幣價格之外，還有哪些數據可以用來把握行業發展的脈搏？
一家業務以區塊鏈投資為主、財務公開透明的上市加密貨幣投資銀行，應該是值得詳細研究的樣本。於是，我們把目光投向了 Galaxy Digital。
該公司與高盛淵源深遠的創始人 Michael Novogratz給它樹立的願景是：成為「加密貨幣領域的高盛」。這家公司在 2017 年底加密貨幣市場井噴時成立，在 2018 年年中通過反向收購實現在加拿大多倫多創業板上市，業務完全覆蓋加密貨幣領域。Galaxy Digital 自 2018 年初就開始發布完整的財務報告，其財務數據可以涵蓋整個牛市轉向熊市的過程。通過這些財報中的數字、業務細節以及具體的投資項目，我們發現了很多關於這家公司不能說、卻又不得不說的秘密。
在提供更細緻的分析之前，不妨看一些有趣的亮點：
文中還提及不少值得注意的細節和數據，如：
我們會一一分析這家「加密貨幣領域的高盛」具體的業務現狀，以及和整個行業的關係。在進入更詳細的財報分析之前，不妨先了解一下這家公司的創始人Michael Novogratz本人，以及 Galaxy Digital 的業務結構和上市背景。華爾街老兵 Michael NovogratzGalaxy Digital 的創始人Michael Novogratz是位華爾街傳奇，他在華爾街經歷過幾次大起大落，先是在著名的高盛集團工作了 11 年，從對沖基金經理起步，後來擔任了合伙人。在高盛 1999 年上市一年後，他因為某些「不可名狀」的原因離開了高盛。
一年之後，Michael Novogratz 加入堡壘投資集團，成為合伙人，後來該公司上市也使得 Novogratz 凈資產一度達到23 億美元，位列《福布斯》世界富豪排行榜的 407 位。但是由於投資失誤，他在 2015 年離開堡壘投資集團。後來，堡壘投資集團被軟銀集團（SoftBank）收購，成為其子公司。堡壘集團合伙人Peter Briger是將 Novogratz 領入加密貨幣圈子的引路人，他將 Novogratz 介紹給加密貨幣的早期布道者之一、阿根廷投資家Wences Casares，這讓他意識到加密貨幣的前景。於是在 2013 年，Novogratz 自掏腰包拿出700 萬美元進行加密貨幣投資，當時一枚比特幣的價格僅 100 美元左右。有意思的是，軟銀創始人孫正義也是在堡壘投資集團董事長的建議下關注比特幣。由於孫正義關注比特幣時間比較晚，有媒體報道稱，是在2017年牛市時買入的比特幣，隨後價格開始跳水，孫正義在暴跌後賣出止損。這次投資虧損或許是這位日本億萬富翁投資記錄的一個污點。Galaxy Digital 的誕生在 2017 年，Michael Novogratz 表示自己的資產中有20%是比特幣和以太坊，而且在那兩年間從加密貨幣中賺得了2.5 億美元。也許這就是成立一家以加密貨幣為核心的投資銀行的契機，畢竟不是所有比特幣的信仰者都有像 Novogratz 那樣深厚的華爾街背景。2017 年 11 月 30 日，以Galaxy Digital命名的實體公司正式在開曼島註冊，一周後，交易業務正式開張。值得注意的是，2017 年底是比特幣歷史中最大的一次牛市。Galaxy Digital 公司成立後不到一個月，比特幣達到歷史最高價約 2 萬美元，隨後就開啟了漫長的熊市。而 Galaxy Digital 從創立一開始，Novogratz 就已經在為未來的上市做各種準備了，畢竟他經歷了高盛和堡壘的上市全過程。之後他選擇了「借殼上市」的方法，這應該是所有方案中最快的一種。2018年 5 月，Galaxy Digital 與加拿大公司 First Coin Capital Corp. 合併成立了一家有限合夥公司Galaxy Digital Holdings LP，這也是後來 Galaxy Digital 的主要運營實體。之後，Galaxy Digital 收購了多倫多創業板上市的醫藥公司 Bradmer Pharmaceuticals Inc.，並改名為控股公司Galaxy Digital Holdings Ltd.，最終於 2018 年 8 月實現反向收購上市。這家上市的控股公司，最重要的資產就是持有的 Galaxy Digital Holdings LP 的股權，持有後者23.3%的股份。換句話說，Galaxy Digital Holdings LP 將自身的 23.3% 的股權上市。另外，Galaxy Digital Holdings LP 的唯一普通合伙人是由 Michael Novogratz 所擁有的Galaxy Group Investments LLC。
Galaxy Digital 簡版公司結構圖雖然是在 2018 年 8 月上市的，但是 Galaxy Digital 發布的財報數據最早可以追溯到2018 年 1 月，而目前已發布的最新財報為 2019 年第 4 季度末，有 8 個季度的數據可供分析研究。
由於實際的公司運營主體是 Galaxy Digital Holdings LP 而非上市控股公司，所以上市公司每次公開財報時，也會同時發布 Galaxy Digital Holdings LP 的數據。
公司業務Galaxy Digital 將自己定位為「投資銀行」和「加密貨幣領域的高盛」，所以金融業務是其核心。最開始的業務從交易以及投資開始，後續還開展了資產管理以及諮詢業務。
四條業務線分別是：
資產管理 Asset Management
自營投資 Principal Investment
交易 Trading
諮詢服務 Advisory Service
資產管理 Asset ManagementGalaxy Digital 的資產管理業務主要為第三方投資者提供資產管理服務，比如通過基金的形式募集資金。由於該公司的資產管理業務以被動型基金為主，所以營收規模相比其他業務較小。對於被動型基金來說，一般按照基金的管理規模收取相應比例的管理費，通常這類基金的費用比較低，不到1%，也無業績提成。2019 年第 4 季度財報顯示，Galaxy Digital 的資產管理業務尚未實現盈利。2019 年全年收入為 500 萬美元，但是運營成本卻高達 1700 萬，共計虧損超過 1200 萬。根據公司整體的運營成本分布來看，員工薪資以及以股權形式發放的薪資占運營成本約 70%。
目前在運營的四個基金為：
Galaxy Bitcoin Fund （銀河比特幣基金）
Galaxy Institutional Bitcoin Fund （銀河機構級比特幣基金）
Galaxy Benchmark Crypto Index Fund （銀河基準加密貨幣指數基金）
Galaxy EOS VC Fund （銀河 EOS 生態風險投資基金），之後調整方向，由 Galaxy Interactive（銀河互動）管理
其中前三個為被動型基金，最後一個曾經是與 Block.one共同推出的風險投資基金，後來被歸為 Galaxy Interactive 旗下。被動型基金（通常被稱為指數型基金）一般選取特定的指數成分作為投資的對象，不主動尋求超越市場的表現，而是試圖複製指數的表現。從資金管理規模來說，Galaxy Digital 仍和其他業內更早期的同類型的基金存在差距。截止 2019 年底，Galaxy Digital 的三個被動型基金的資產管理規模（AUM）總計為3220 萬美元，較 2018 年底時的 720 萬美元已實現347%的增長。但是相比之下，業內同為被動型基金Grayscale截止 2019 年底的總資產管理規模為 20 億美元。首個發行的被動型基金是在 2018 年推出的 Galaxy Benchmark Crypto Index Fund，或可以稱為「大盤指數基金」，該基金追蹤了 Galaxy Digital 與彭博（Bloomberg）聯合推出的指數Bloomberg Galaxy Crypto Index（彭博銀河加密貨幣指數），其中僅包括了業內市值最高以及流動性最好的幣種，追蹤這些加密貨幣在市場上的綜合表現。該指數目前的組成為：比特幣、以太坊、瑞波幣、比特幣現金、萊特幣和 EOS。隨後，在 2019 年第 4 季度推出了兩款比特幣基金 Galaxy Bitcoin Fund 和 Galaxy Institutional Bitcoin Fund，管理費和起投金額不同，但都追蹤比特幣價格，適用於合格投資者或機構。在這兩個基金成立的第 1 個季度中，總資金募集量（2370 萬美元）就超過了 Galaxy Digital 的大盤指數基金（850 萬美元），甚至超過了後者自募集以來的最高紀錄（2019 年第 2 季度，1820 萬美元）。可見投資者對比特幣的認知更廣泛，或許是由於大盤指數指數基金可以涵蓋更多的加密資產，所以影響了用戶的投資決策。這兩款比特幣基金背後的支持者還包括了彭博、德勤、安永、Davis Polk、富達和 MG Stover，同時 Galaxy Digital 也將與洲際交易所集團推出的加密貨幣交易所Bakkt的託管業務進行合作。Galaxy Digital 還在去年 8 月底終止了一款現金管理基金（Cash Management Fund），EOS 區塊鏈的開發者Block.one是該業務的主要投資者之一。據 Galaxy Digital 介紹，相比較被動型基金，現金管理業務的附加值更低，產生的收入也較少，所以決定終止該產品的市場營銷和管理，將精力集中在其他更高利潤的基金策略上。該基金後續被清算，於 8 月 31 日全部清償給投資者。由於 Galaxy Digital 是一家上市公司，所以合規層面的進展也是他們的重要競爭力。該公司還指出了在 2019 年 7 月獲得了美國證券交易委員會（SEC）授予的「註冊投資顧問」（Registered Investment Adviser）牌照，在此之後將可以為投資者提供證券類的投資服務建議，不過未提供更多細節。以歷史財報中獲得的數據來看，除了管理規模一直為3.25 億美元的EOS生態基金之外，現金管理基金在 8 月底終止，所以規模一直在縮水，而被動型指數基金的資金管理規模的增長較緩慢，直到比特幣基金出現。
雖然 Grayscale 的比特幣信託基金的資金管理量遠超 Galaxy Digital，但是 Grayscale 因為產品結構的關係，在流動性不足的前提下會出現溢價，極端情況下甚至會出現 500%以上的溢價情況。
相關閱讀：為什麼 Grayscale 會出現極高溢價率？https://www.chainnews.com/articles/591511712488.htm如果 Galaxy Digital 能避免 Grayscale 產品的溢價率問題，同時也能替高凈值人群管理私鑰或錢包等複雜的技術問題，還是有機會成為 Galaxy Digital 所有產品中非常重要、且能吸引更多圈外合格投資者的資產管理產品。我們期待該產品的升級，以及下個季度的表現。EOS 生態風險投資基金已名存實亡2018 年初，EOS 開發商 Block.one 與 Galaxy Digital 承諾將共同投入3.25 億美元設立EOS 生態基金，建設區塊鏈項目 EOS 的生態，該基金在兩年間陸續投資了約 30 個項目。後來，這支基金由 Galaxy Interactive（銀河互動）負責管理，這是 Galaxy Digital 旗下專注於投資娛樂、互動、高科技公司的風險投資部門。2019 年第 4 季度財報中新增的一句話吸引了我們的注意：「負責 EOS 生態基金的資產管理團隊將繼續地投入曾承諾的資金，給那些積極建設 EOS 區塊鏈協議的公司和企業家們，但最近我們更關注遊戲和互動媒體行業的新興用例。」自 Galaxy Digital 賣出 Block.one 股票並拋售所有 EOS 代幣之後（後文會有詳細介紹），該行為似乎又證實了兩者之間的關係。原本用於投資 EOS 生態的基金，已經被 Galaxy Digital 用來進行互動娛樂行業的投資。其實通過 EOS 生態基金早期投資的項目已經能察覺這種跡象了。Galaxy Digital 投資的項目大多以遊戲、電競、VR為主，其中不少項目與區塊鏈沒有直接關聯，甚至部分項目和區塊鏈的間接關係都沒有，不少被投項目的官網中都未提及區塊鏈或加密貨幣。
按照 Galaxy Interactive 投資項目的劃分方式，可以分為四大類：娛樂、社交商務、電子競技、基礎設施。
這其中有和加密貨幣相關的項目，比如錢包託管方案 Bitski、基於 NFT 資產的區塊鏈遊戲開發商Immutable。可惜的是，這兩家目前只服務於以太坊生態。如果翻出 EOS 生態基金最早期投資的 5 個項目：High Fidelity、Bloq、Varius Solutions、GoQii 和 Mythical Games，雖然都在 2018 年完成了投資，但均令人失望：High Fidelity 至今未發布產品；區塊鏈雲基礎設施 Bloq 尚未支持 EOS；區塊鏈解決方案 Varius Solutions 官網已無法打開；醫療保健平台 GoQii 和區塊鏈沒什麼關聯；號稱基於 EOS 開發遊戲的 Mythical Games 至今還未發布遊戲。整體來說，我們未能發現該生態基金投資出與 EOS 深度綁定的「生態」項目，看上去，Galaxy Digital 從一開始就知道 EOS 生態基金最終會演變為一個新興娛樂產業的投資基金，所以「繞開」了 EOS 相關的項目。理論上，開發工具、DApp 平台、客戶端、基礎技術研究都是很常見的區塊鏈生態基金的投資範圍，但 Galaxy Digital 自啟動該基金後均未涉足。
Galaxy Interactive 投資的四大類別EOS 生態投資基金早就名存實亡。從 Galaxy Interactive 的介紹文檔中可以發現，區塊鏈只是屬於他們「基礎設施」分類中的一小部分而已，Galaxy Digital 看好的其實並不是 EOS 生態，而是通過高科技打造的互動、遊戲、娛樂產業。交易 TradingGalaxy Digital 表示自己是加密貨幣行業內最大的「自營交易商」（principal traders）之一。這裡為什麼要強調「自營」呢？因為自營交易商是直接與交易對手方進行交易的，而不是券商模式中替用戶下單交易的，所以自營交易商需要承擔交易對手風險，當然潛在的收益很也會高於佣金的模式。據 Galaxy Digital 介紹，該業務的主要交易對手方包括加密貨幣挖礦相關的公司、加密貨幣基金和風險投資資本、家族辦公室和高凈值人群、支付和託管等金融機構、對沖基金、資產管理和養老基金等。可交易的資產也僅包括了最主流的，分別是 BTC、ETH、BCH、LTC、XMR、DASH、ETC、ZEC 等。從第 4 季度財報的數據來看，交易業務是 Galaxy Digital 的核心盈利業務，全年凈收益超過 5000 萬美元，也是凈收益排名第二的業務的近 3 倍。Galaxy Digital 在財報中提及，該業務連續兩個季度的交易對手方數量持續增長，儘管第 4 季度場外（OTC）現貨的總交易量有所下降，但該業務還是設法增加了市場份額，優於整體市場的表現。Galaxy Digital 的交易業務直接與交易者作對手方，所以該業務的收益情況不完全與交易量相關，更何況他們並不收取交易費用，而是與買方和賣方分別成交，賺取其中的差價。所以，盈利能力與他們執行的策略相關，而且交易對手方的數量和質量是交易業務的基本面。隨著近幾個季度 Galaxy Digital 不斷增加交易對手方數量，流動性已逐漸提升，策略的容量也將增加。2019 全年貢獻最大的交易收入來自於比特幣（5180 萬美元）、以太坊（1690 萬美元）和瑞波幣（1130 萬美元）。當年的累計凈收益情況如下：
由於 2019 年第 2 季度末正好是比特幣價格的高峰，去年的比特幣最高價 1.3 萬美元也在第 2 季度，所以 Galaxy Digital 在第二季度通過賣出比特幣、瑞波幣和以太坊獲得了上億美元的凈收益。後來第 3 季度比特幣價格略微下調，也讓 Galaxy Digital 手中持有的資產縮水不少，虧損也主要來自於比特幣（虧損 2110 萬美元）、瑞波幣（虧損 810 萬美元）、以太坊（710 萬美元）。可見該業務與整體大盤行情走勢具有較高相關性，但行情是不可預測的變量，所以 Galaxy Digital 只能進一步探索更多的礦工、對沖基金、家族辦公室或高凈值人群作為交易對手方，增加流動性和交易量，同時，期待儘早出現牛市。自營投資 Principal InvestmentGalaxy Digital 的自營投資業務專注於為生態系統內的公司提供戰略級以及長期的資本，包括大型或小型的加密貨幣項目、ICO、Pre-ICO、早期或後期風險投資、成長型股權、私募股權以及各種形式的有擔保、無擔保和結構性貸款。自營投資，意味著 Galaxy Digital 是用自有資金進行投資的，而不是以發行基金的形式用募集來的資金進行投資的，所以不用稱之為「基金」，這樣自然也就不用將最終的收益分配給其他的共同投資者。而且 Galaxy Digital 為了更好的投資到整個加密貨幣的生態，還直接投資於其他的加密貨幣基金和投資機構，以覆蓋到更多的優質項目、細分領域和投資階段。Galaxy Digital 投資的資產類別，覆蓋了股權、有限合夥或有限責任權益、可轉債、加密貨幣等多種類型。股權投資多直接投資於公司或項目，有限合夥或有限責任權益大多投資於基金，加密貨幣則是代幣的二級市場類投資，其他的包括 Pre-ICO 或可轉債也是直接投資於公司的。
截止 2019 年第 4 季度，投資業務持有的資產類別占比：
交給第三方基金打理資金：整體虧損，但仍有希望Galaxy Digital 直接投資了 6 個有限合夥制的基金和 1 個股權類的投資機構。至於為什麼自己不直接進行投資，而是轉交由其他風險投資基金管理，可能的原因是投資項目所處的階段和細分領域的差異，當然也可能是因為 Galaxy Digital 相信那些那些基金的專業度，畢竟他們更早進入行業也獲得了不少的聲譽。
Galaxy Digital 選擇的也都是業內著名且老牌的投資基金，以覆蓋到更多潛在的長期回報。這 7 個投資標的分別是：
Pantera ICO 基金（Pantera ICO Fund）
Pantera 第一期風險投資基金（Pantera Venture Fund）
Pantera 第二期風險投資基金（Pantera Venture Fund II）
Blockchain Capital 第四期基金（Blockchain Capital IV）
銀河 EOS 生態風險投資基金（Galaxy EOS VC Fund）
Mt Gox 投資基金（Mt Gox Investment Fund）
Cryptology 資產集團（Cryptology Asset Group）
Pantera成立於 2013 年，是業內最早一批專注於區塊鏈技術的的投資基金，旗下有多種類型風險投資基金和被動型基金。據 Galaxy Digital 介紹，Pantera 第一期基金投資處於早期的區塊鏈和數字資產項目，第二期投資數字貨幣相關的基礎設施，而 ICO 基金僅投資於ICO 階段的項目。
Pantera 的 ICO 基金是 Galaxy Digital 目前虧損最大的一筆投資，曾投入 1700 萬美元，目前價值僅 200 多萬，資產縮水超過 86%。其實早在 2018 年末，Galaxy Digital 在 Pantera ICO 基金的投資中就已經產生了巨額損失，從年初的 1700 萬跌至 300 多萬美元。這也可以解釋 Galaxy Digital 自己不參與 ICO 投資的原因：第一，Pantera 的基金已經為他們覆蓋了很多的明星項目，比如 0x、Cosmos、Filecoin、Polkadot 等；第二，ICO 的泡沫和相關的虧損早就在 2018 年初體現出來了；第三，ICO 熱點已經過去了，現在只有部分項目還在用類似的方式進行融資。另外兩隻 Pantera 基金分別處於 11% 虧損和 18% 的盈利，但相比之下規模較小，無法抵消 ICO 基金上千萬美元的虧損。不過情況也沒有看上去這麼糟糕，Pantera ICO 基金中的部分項目其實還未上線流通，如明星項目Filecoin和波卡Polkadot，如果這兩個明星項目能在今年按計劃上線，其代幣或許會有不錯的回報。
Blockchain Capital成立於 2013 年，目前投資了超過 80 個公司，資產管理規模超過 3 億美元，發行了 4 只基金，目前第五隻基金正在募資中。Galaxy Digital 參與的是第四期的基金，目前已投入了 200 多萬美元，截止 2019 年第 4 季度末，約有 25% 的盈利。對於上文提到已轉型為互動娛樂產業投資的Galaxy EOS VC Fund，Galaxy Digital 既是該基金的管理者（屬於資產管理業務線），又是該基金的投資人（屬於自營投資業務線）。對於總規模達3.25 億美元的投資基金，Galaxy Digital 目前已投入 900 多萬美元，截止 2019 年第 4 季度末略有虧損，約 13%。
Mt Gox 投資基金與其他幾個完全不同，該基金的設立是為了購買 Mt. Gox 交易所清算的資產。目前基金的細節披露的並不多，但是 Galaxy Digital 已出資50 萬美元。Mt. Gox 曾經是全球最大的比特幣交易所，後來在 2014 年因資產丟失宣布破產，後來又找回一定數量的資產所以需要通過法律流程將資產分配至債權人。Michael Novogratz 的老東家堡壘投資集團（Fortress Investment Group）同樣也一直在積極的參與購買 Mt. Gox 破產後的資產，據彭博報道，他們在最近發送了郵件給該事件的債務人，希望以1300 美元的單價買下這些比特幣，因為該訴訟可能會持續 3 至 5 年，而且也可能會出現其他不確定的風險。
Cryptology 資產集團是一家專注於區塊鏈和加密貨幣生態的投資機構，Galaxy Digital 以股權的形式投資了這家公司，這也是 Galaxy Digital 投資收益最高的項目。Galaxy Digital 僅投資了 88 萬美元，截止第 4 季度末股權價值接近 900 萬美元，是投資額的10 倍以上。Cryptology 位於馬爾他，專注於投資加密資產、公司，並提供業務諮詢服務。該公司由 Christian Angermayer 的家族辦公室 Apeiron 投資集團創建，目標是成為歐洲頭部的加密資產持有者。Christian Angermayer 和 Michael Novogratz 則是 Cryptology 的顧問委員成員。據 Cryptology 官網顯示，目前投資的組合包括Block.one、高性能計算和比特幣挖礦基礎設施 Northern Data、資產管理解決方案 Iconic Holding、地理數據和服務平台 cloudeo、去中心化地理數據服務 ceven、加密貨幣社交化交易平台 nextmarkets。整體來看，Galaxy Digital 交給其他專業投資人打理的這 7 筆投資目前仍處於虧損狀態（約虧損 20%），由 Cryptology 帶來的近800 萬美元的收益，無法彌補 Pantera ICO 基金產生的 1500 萬美元巨額虧損。不過我們預計這也是暫時的虧損，隨著 Pantera ICO 基金項目中的 Filecoin 和 Polkadot 等項目主網上線、代幣流通後，或許能帶來翻盤的機會。直接投資於項目和加密貨幣
在使用自有資金投資於基金之外，Galaxy Digital 更多的資金是以股權直接投資於標的公司，以及少部分其他形式的投資，如加密貨幣等。
從已披露的數據來看，Galaxy Digital 已投資 25 家公司，單個項目的平均總投資額超過了 500 萬美元，以這個交易規模來說意味著他們更少聚焦於早期項目。而根據每一筆的投資數據來看，他們的確更聚焦於 A 輪或之後的階段，40%的公司的投資金額超過 500 萬。另一方面，也有 25% 的項目的投資額低於 100 萬美元，這些應該屬於偏早期的階段。
與 Block.one （EOS）之間不能說的秘密Galaxy Digital 曾全方位支持 Block.one 與其區塊鏈項目 EOS，不僅為 Block.one 提供現金管理基金業務，持有 Block.one 股權，成立 EOS 生態風險投資基金，還直接投資 EOS 區塊鏈中的原生代幣。但是到了2019 年底，我們卻發現 Galaxy Digital 已經大部分套現，而共同成立的 EOS 生態基金也已轉型。
當然 Block.one 也給 Galaxy Digital 帶來了豐厚的利潤。從股權投資中獲得過的最大已變現收益來自於賣出的 Block.one 的股權，他們在 2019 年退出 Block.one 的部分股權產生了接近 4000 萬美元的利潤，這貢獻了幾乎一整年該業務所有的收益，目前還持有約 1000 萬美元的股權。在 Galaxy Digital 的資產管理業務線中，為 Block.one 提供的現金管理基金已經在 2019 年 8 月底進行了清算，該基金最大的資金來源之一就是 Block.one。而規模高達3.25 億的 EOS 生態風險投資基金是和 Block.one 合作推出的，但是運營超過 1 年後，Galaxy Digital 自己僅出了 900 多萬美元，目前還處於虧損（約 13%）。而且上文也已提到，其實 EOS 生態風險基金從設立之初就甚少投資 EOS 生態，而是用在了投資娛樂、互動和遊戲產業。Galaxy Digital 更是在 2019 年第 3 季度末，將手中所有的 EOS 代幣全部拋售一空。他們持有 EOS 代幣的總市值最高的時候在 2018 年第 3 季度，約1600 萬美元。從 EOS 在二級市場的價格以及 Galaxy Digital 在每個季度公開的持倉數據來看，Galaxy Digital 在 2018 年末到 2019 年初的低吸高拋策略也為 Galaxy Digital 獲得了不少的收益。
雖然雙方表示出售股權一事是因為 Block.one 正在進行股票回購，但根據以上述的這些操作，有理由認為 Galaxy Digital 也許正在逐漸剝離與 Block.one 之間的業務。直接投資於加密貨幣：最慘的 WAX 和新的希望 FTX毫無疑問，Galaxy Digital 肯定會對比特幣和以太坊進行長期的投資，他們不僅市值高、知名度高，流動性也有優勢。而對於加密貨幣總市值榜常年第三的瑞波幣（XRP），他們並沒有直接投資於二級市場，而是投資於瑞波公司的股權，目前持有價值超過2900 萬美元，尚未退出，這也許是他們並未持有 XRP 的原因。
Galaxy Digital 也在兩年間嘗試投資過其他幾個代幣，除了 EOS 之外，還有 WAX、BlockV、Monero、FTX。不過 Galaxy Digital 並未公開所有投資過的代幣，只公開了總價值比較高的幾個。
BlockV 在 Galaxy Digital 首次公開持倉數據時就持有了 1700 萬美元，後來再也未出現在持倉數據中，可能因為拋售過一部分，也可能是價值太低。據目前 CoinMarketCap 網站顯示，目前僅有一個名叫「BLOCKv」的項目，其代幣 VEE 從歷史最高點 2018 年 1 月 7 日後已下跌 99%。虛擬商品交易市場WAX是 Galaxy Digital 投資數字貨幣最慘的一次，最初投資的約 5000 萬美元，截止第 3 季度價值只剩不到 200 萬，幾乎全部打水漂，之後 WAX 也未出現在第 4 季度的持倉數據中，或許已全部拋售。WAX 是一個基於 EOS 高度定製的項目，這也許是 Galaxy Digital 在 2018 年初就選擇下重注的原因之一，之前 Galaxy Digital 持有的 WAX 數量占流通量的約6%。但這次投資的結局太過慘烈，從投資 Block.one 股權賺來的 4000 萬美元都不夠這個項目的虧空。隱私項目門羅幣（Monero）曾在 2018 年第 4 季度在 Galaxy Digital 的持倉數據中出現過一次，持有不到 300 萬美元，單個 XMR 成本為 46 美元。據 CoinMarketCap 的價格來看，2019 年門羅幣低於 46 美元的時間段非常少，Galaxy Digital 很可能已經套現並盈利。最後一個是衍生品交易所FTX的平台幣，在 2019 年第 3 季度首次公開持倉數據時，Galaxy Digital 投入的 123 萬美元就接近翻倍至 223 萬美元。由流動性提供商Alameda Research孵化支持的 FTX 交易所是該領域的後起之秀，2019 年 8 月獲得了 800 萬美元種子輪融資後，又在年底獲得了幣安的戰略投資。該交易所在開發獨家的創新型衍生產品方面令人印象深刻， 例如，推出了可交易波動率合約、槓桿代幣、指數合約等，並且開發了代幣化美國總統大選特朗普連任預測的期貨合約 TRUMP、推出了對標中國公鏈的神龍指數 Dragon Index。除此之外，截止第 4 季度，以太坊已消失在 Galaxy Digital 的持倉列表中，取而代之的是Tether和USDC，總計約600 萬美元。財報中並未明確說明為什麼持有這兩個穩定幣，或許是在交易所中套現其他加密貨幣時留下的資產。投資組合全景圖根據財報中公開的數據，共有25 個公司獲得了 Galaxy Digital 的直接投資，以股權形式的投資為主，其中大多數可以分為兩個類別，以技術導向的（占 52%）和以金融導向的（占 40%），另外還有 8% 的項目不屬於這兩類。技術導向的公司包括了區塊鏈技術、挖礦、隱私技術、安全、數據、雲計算等領域，幾乎都是圍繞著區塊鏈技術和加密貨幣生態的技術開發型公司。金融導向的公司包括了資金託管、借貸服務、銀行、交易、經紀商等相關的金融基礎設施。
我們根據這些公開數據進行匯總後發現，技術類項目目前給 Galaxy Digital 帶來的回報高於金融類的項目，甚至後者還處於虧損狀態。
詳細數據如下：
技術類的項目有 13 個，平均投資於每個公司的總金額為 530 萬美元（未包含已變現的部分）；將其中 8 個有最新估值的項目匯總後發現，技術類項目目前的整體投資回報接近於 0%；另外，如果加上在第 2 季度套現的 Block.one 股權後，回報率會高達 40%；
金融類的項目有 10 個，平均投資於每個公司的總金額為 587 萬美元（未包含已變現的部分）；將其中 9 個有最新估值的項目匯總後發現，金融類項目目前的整體投資回報為-15%，虧損主要來自於Xapo。
技術
進一步細分的話，技術類項目還可以分為這幾類：
區塊鏈技術：Ripple、Block.one
加密貨幣挖礦：Bitfury、Hut 8 Mining Corp
企業級產品：Symbiont、Flipside Crypto
安全：Fireblocks、Ciphertrace
Staking 節點服務商：Bison Trails
數據 / 分析：Springcoin、Nammu21
去中心化計算：未披露
隱私技術：NuCypher
大多數項目估值變化較小，其中有兩個項目的估值變化值得關注。
NuCypher是一個專注於隱私協議的項目，目前仍在積極開發中，未正式上線。Galaxy Digital 在 2017 年底就投資了 NuCypher 的Pre-ICO輪，而因為 NuCypher 最近一輪中估值有了明顯提升，也讓 Galaxy Digital 獲得了接近 10 倍的回報率，50 萬美元的投資現在價值接近500 萬。加拿大最大的礦業公司之一Hut 8 Mining Corp和區塊鏈基礎設施服務商 Bitfury 是合作夥伴的關係，兩者同時被 Galaxy Digital 投資過。Galaxy Digital 投資於 Bitfury 的 900 萬美元尚無變化，而投資於 Hut 8 Mining Corp 的 1300 萬美元已縮水 70%至 370 萬美元。Hut 8 Mining Corp 是加拿大的上市公司，根據其股票價格來看，去年第 4 季度經歷了價格腰斬。聯想到去年 11 月 Hut 8 Mining Corp 完成新一輪總金額為 1500 萬美元的債權融資，而非股權融資，所以該公司的業務表現也得以體現在股價中。
Hut 8 Mining Corp 在近期的電話會議中擔憂新冠肺炎疫情將影響礦機供應商的發貨時間表，這可能會進一步影響 Hut 8 Mining Corp 的業務表現。截止 3 月底，其股價繼續下跌，Galaxy Digital 的投資回報也會因此受到更長遠的負面影響。
金融
進一步細分的話，金融類項目還可以分為這幾類：
借貸：BlockFi、Drawbridge Lending LLC
託管：Bitgo、Xapo
銀行：Silvergate
交易：Bakkt、AlphaPoint、Tagomi、Mercantile Global Holdings
融資：Templum
加密貨幣交易和借貸平台 BlockFi 曾獲得過 Galaxy Digital 440 萬美元的投資，截止 2019 年第 4 季度末，這筆投資接近翻了一番，接近 800 萬美元。今年 2 月 BlockFi 又進行了一次融資，獲得由 Paypal 聯合創始人 Peter Thiel 旗下 Valar Ventures 領投的 3000 萬美元，其他投資方還包括 Morgan Creek Digital、Avon Ventures 和 Winklevoss Capital，而 A 輪的投資者之一的 Galaxy Digital 並未參與本輪投資。在這次的融資後 BlockFi 的估值又會產生一些變化，可能會體現今年第 1 季度財報中。Galaxy Digital 自 2018 年初投資加密貨幣託管服務商Xapo後，估值就一直在下跌，直到 2019 年第 4 季度，初始投入的 1380 萬美元縮水 68%至 440 萬美元。在此之前，2019 年 8 月期間 Coinbase 交易所旗下託管服務Coinbase Custody完成了對 Xapo 機構業務的收購，這也許是影響 Xapo 估值變化的重要原因之一。AlphaPoint的業務包括資產代幣化平台和提供整套的交易所技術，最早曾於 2018 年第 2 季度末獲得 Galaxy Digital1500 萬美元的投資，後來在當年底由 Galaxy Digital 管理的 EOS 生態基金也宣布投資 AlphaPoint（未披露數字），同時也能看到 Galaxy Digital 的自營投資部門撤走了 AlphaPoint 投資額中的 750 萬美元（未披露原因）。一個合理的猜測是，撤走的資金可能是轉由 EOS 生態基金承擔。但剩餘的這 750 萬美元也一路下跌，已縮水 36%至 480 萬美元，而 EOS 生態基金投入的部分也應該相應的縮水了，不過會由更多投資者一起承擔損失。其他另外還有兩個項目並不能屬於技術和科技公司，而是媒體、研究機構和數據提供商的結合體Messari以及會員制的醫療服務公司Parsley Health。Messari 的投資量級較少（第一筆未透露金額，後續追加了 40 萬美元），所以並不清楚估值的變化；而 Parsley Health 的估值尚無變化，共投入了 2400 萬美元。根據目前公開的信息來看，Parsley Health 是一個與加密貨幣和區塊鏈沒有直接也沒有間接關係的初創企業，該公司的業務模式為向會員收取月費，提供營養和生活方式指導，常規醫學檢測以及向專家的推薦。並不清楚 Galaxy Digital 為何會進行此次投資。不過，Galaxy Interactive（EOS 生態投資基金）也曾投資過一家與醫療相關的保健平台 GoQii。諮詢服務 Advisory Service諮詢服務是 Galaxy Digital 中收入最貧瘠的業務，但 2019 年底參與的兩次 IPO 引起了我們的注意。諮詢服務從收入來說不僅和其他三條業務線有數量級的差距，而且在財報上也很少有值得說明的細節。據介紹，Galaxy Digital 提供了全方位的諮詢服務，包括但不限於一般企業諮詢、企業兼并、收購、交易資訊、企業重組、融資等。比如和資本相關的諮詢服務中，Galaxy Digital 提供全生命周期的財務支持，包括傳統的股權類私募和債券類私募。該業務在 2019 年的運營成本超過了800 萬美元，而收入不足 40 萬美元。相比之下，其他所有業務線的收入都是至少百萬美元級別的。而在 2018 年，該業務的總收入接近 100 萬美元。不過在 2019 年 7 月，Galaxy Digital 的子公司獲得了美國金融業監管局（FINRA）的批准，可以擔任美國的股票、債務或其他公司證券的公開發行的承銷商。也正因為獲得了該許可，Galaxy Digital 在 2019 年第 4 季度參與了兩次 IPO（首次公開發行）。2019 年 11 月 Galaxy Digital 擔任了「加密貨幣友好銀行」Silvergate Bank在紐交所 IPO 的副主承銷商，同時 Galaxy Digital 也是 Silvergate 的投資者，這734 萬美元成本的股票，截止去年底價值接近 1000 萬美元。同月，Galaxy Digital 還擔任了比特幣礦機製造商嘉楠科技在納斯達克 IPO 的聯席簿記管理人（joint bookrunner）。但 Galaxy Digital 的財報中未公開這兩次業務所帶來的收入，所以尚不清楚開展此類業務對於該業務線的影響。總結
因為創始人叱吒華爾街的背景，Galaxy Digital 的資本運作能力毋庸置疑。不過從上文的分析中，目前還無法得出 Galaxy Digital 的投資策略遠超其他投資機構的結論。
Galaxy Digital 交易業務的盈利隨著加密貨幣市場的波動而變化，而投資業務中既投出過 10 倍漲幅的股權類項目，也投過「歸零幣」，其他兩個業務更不用說，持續虧損。但 Galaxy Digital 依舊在努力跟進市場的步伐，摸索新的業務模式（股票公開發行承銷商）、轉型（EOS 生態基金轉變方向）、產品（推出比特幣基金）、市場（增加交易對手方擴大市場份額），全方位優化。雖然本文通過研究近兩年的財報才整理出了這些信息，大多數是比較明顯的數據和趨勢總結，還有很多細節尚未仔細挖掘。期待更多同行繼續發掘。畢竟，專注於加密貨幣領域且業務綜合的上市投資銀行只此一家，更別說 Galaxy Digital 一直被視為整個行業的標杆企業。