吳文
2024年1月16日，在省部級主要領導幹部推動金融高質量發展專題研討班開班式上，習近平總書記發表重要講話強調：「中國特色金融發展之路既遵循現代金融發展的客觀規律，更具有適合我國國情的鮮明特色，與西方金融模式有本質區別。我們要堅定自信，在實踐中繼續探索完善，使這條路越走越寬廣。」股票市場的健康運行是金融高質量發展的關鍵方面，估值體系則是股票市場的核心基礎設施。建設金融強國，加快構建中國特色現代金融體系，應以馬克思主義金融理論指導中國特色估值體系（以下簡稱「中特估」）的建設實踐。
「中特估」的政策背景與實踐價值
2023年10月召開的中央金融工作會議首次提出建設金融強國的戰略目標。完備的金融市場離不開合理的金融估值體系。以國企的市場價值重估為重要內容的中國特色估值體系是金融強國的重要基礎設施，對於提升金融市場信心具有關鍵作用。隨著中國從金融大國走向金融強國，中國特色估值體系建設的重要性與日俱增。
黨的十八大以來，黨中央把馬克思主義金融理論同當代中國具體實際相結合、同中華優秀傳統文化相結合，努力把握新時代金融發展規律，持續推進我國金融事業實踐創新、理論創新、制度創新，奮力開拓中國特色金融發展之路。在中國特色社會主義市場經濟中，國企居於主導地位。以國企價值重估為主要目標與內容的中國特色估值體系則屬於中國特色金融發展道路的基礎設施，是建設金融強國的標誌性工程。我們必須深化對中國特色估值體系的馬克思主義學理認知，並以此增強對中國金融市場的輿論引導能力，唱好中國經濟光明論的金融篇。
從科學社會主義的視角認識「中特估」的歷史意義
不同模式的市場經濟運行需要不同的金融估值體系作支撐，企業估值與資產定價是西方主流金融理論中的核心問題，有中國特色的金融估值體系則應充分反映國企在社會主義市場經濟中的主導性價值邏輯。在此方面，雖然經典的馬克思主義金融理論的研究視角主要側重宏觀與哲理層面，但馬克思主義的思維框架對於我們開闢新的金融理論話語體系具有指導性意義。馬克思主義金融理論能夠增強中國在世界範圍內的金融話語權，中國式現代化的實踐場景則能夠提供馬克思主義金融理論的生長土壤，二者相互成就。馬克思主義金融理論中國化是馬克思主義金融理論與中國式現代化實踐相結合的時代結晶。
中國特色估值體系的探索，正是馬克思主義金融理論中國化的關鍵環節。2022年11月21日，中國證監會首次提出「把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮」。中國證監會2023年系統工作會議也再次強調：推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。
正如社會主義市場經濟是一個偉大創造，中國特色估值體系的探索也是一個偉大實踐，標誌著社會主義市場經濟與資本主義市場經濟的市場模式競爭進入到金融意識形態核心層。因此，我們要從科學社會主義運動和國家發展戰略的高度認識「中特估」的重大歷史意義。
基於馬克思主義政治經濟學原理把握「中特估」的價值邏輯
雖然「中特估」不能被簡單理解為「直接拔高國企估值」，但不可否認，「中特估」的提出與國企估值的相對偏低現象存在關聯。估值的高低也通常被視為「直接體現市場對上市公司的認可程度」。然而，要真正理解金融市場中的所謂「估值」之「值」卻並非易事，必須藉助馬克思主義政治經濟學的「價值與使用價值」分析框架。
泡沫現象已經告訴我們，高價格並非必然對應高的內在使用價值。也就是說，市場認可度高不一定代表上市公司的生產性價值高。但由於共識本身在金融市場中的「價值」，這就使得這類生產性使用價值較低的上市公司可能被各方的非均衡性共識賦予較高的「交易價值」。而上市公司的生產性使用價值的高低又並非促成共識的唯一重要因素，這就使得價格並非具體地、一一對應地反映凝結在使用價值中的勞動價值。這類較常見的定價錯誤也為價格投機提供了空間。
然而，價值規律在長期中必然發揮作用，價格總體性地與勞動價值相匹配，價值等式配平的邏輯需要就意味著在一部分上市公司的價值被價格形式高估的同時，必然存在被低估的另一部分上市公司，只是這類被低估的公司在中國金融市場中恰好對應國企。因此，「中特估」的確不能被簡單理解為「直接拔高國企估值」，不是把國企的價格直接「炒作」起來，這會增大市場的總體金融風險。「中特估」是一個系統工程，應實現「擠泡沫」和「填平價值低谷」並舉。這可從微觀交易層面，實現金融系統內的「脫虛向實」，從而既為金融和實體經濟間的資源流動平衡提供前置條件，也為長期價值投資創造更廣泛更可靠的標的選擇空間，扭轉市場的投機氛圍，形成更健康的價值共識新均衡。
以「中特估」體系建設牽引國企高質量發展
估值作為一種價值意識形態的實踐系統，具有短期的客觀性和長期的能動性，具有對上市公司發展方向的牽引作用。在「中特估」體系成熟之前，國企市值被低估的原因既包括交易流動性的結構性缺乏，也包括在財務基本面所體現出的更高比例的虧損。規模性交易流動性因素說明「中特估」體系建設需要與「中特交易」機制建設相配套，既可以創新適合國企股票籌碼分布特點的做市商制度，也可以「進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關係管理」。而國企的虧損，則是推動國企高質量發展所必須直面的理論問題。
由於西方的主流金融估值模型在本質上屬於現金流定價法，所以虧損會降低企業估值。但問題在於，有些虧損性業務雖然對處於局部的企業（往往是處於產業鏈上游的國企）自身是不利的，卻有益於市場整體生態的可持續健康發展，即局部的犧牲換來整體的更大利益。而這種局部和整體的結構關係視角在個體導向的金融估值模型中是較缺乏的。
為了使得具有正的價值外溢效應的國企能夠長期發展，國家財政金融系統往往會對其進行補貼，但這種補貼在西方主流金融估值理論中被判定為負面性財務信息，不等同於通常的企業經營利潤，不能體現所謂「企業自生能力」的競爭價值。我們必須調整估值的意識形態導向，應將這類補貼中的合理部分看成是一種「高能利潤」。這類虧損有助於經濟整體的高質量發展，「中特估」體系應對其進行合理反映，以發揮鼓勵作用。同時，國企的另外一類虧損則應歸因於經營不善。我們必須對國企的虧損進行分類識別，並通過「中特估」體系對此差異進行有效顯示，以牽引國企高質量發展。這也是推進「中特估」體系精細化建設的重點工作。
我們相信，以中國化的馬克思主義金融理論為指導，中國的金融市場必然能發揮更科學的估值作用，更好服務於實體經濟的高質量發展。
（作者系北京大學習近平新時代中國特色社會主義思想研究院研究員、中國政治經濟學學會理事）
圖片來源：新華社
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