文|凱風
普漲時代已經結束。
樓市進入下半場。無論是一二線城市，還是三四線城市；無論是前期橫盤的城市，還是一直上行的城市，都將面臨基本面的洗牌。
誰能承受住基本面的考驗？哪些城市未來的風險最大？
01
三不靠的三四線城市
這兩年，唱衰三四線似乎成了一種趨勢。
然而，中國天南地北何其之大。即便同為三四線城市，但無論是地理區位、資源稟賦還是經濟發展水平，都存在天壤之別。
珠海、惠州都是三四線，嘉興、南通也是三四線，燕郊甚至連三四線都不算，而鐵嶺、駐馬店、內江同樣屬於三四線，這些三四線有相同之處嗎？
所以，相比一二線、三四線這種簡單的兩分法，更合理的是以都市圈和城市群作為區分。
換言之，三不靠的三四線城市才需要謹慎：不靠近省會、不靠近大都市圈、不靠近大城市群。
眾所周知，中國未來的城鎮化戰略已經相當明確，核心是「以中心城市引領城市群」，而「中心城市和城市群」成為空間結構的主要形態。這在《一錘定音，「大城市化」來了！》一文有詳細論述。
換句話說，中心城市、都市圈和城市群的地位日益提升，只要在這些區域輻射範圍之內，即便是三四線城市，未來前景也會十分可觀。
可以說，如果在強省會、國家中心城市乃是先行示範區城市的輻射範圍之內，那麼這些三四線城市的價值絲毫不弱於一些內地的弱二線省會。
02
棚改依賴度過高的城市
過去幾年，中國樓市被棚改及棚改貨幣化深深改變。
棚改只是拆舊建新，而棚改貨幣化則是央行發行基礎貨幣進行定向放水。正是在棚改及棚改貨幣化的支撐之下，三四線城市才會取得這一輪令人意外的上行。
然而，棚改總有結束的一天，而棚改貨幣化的動能也會逐步走向衰竭，那些過度依賴棚改的城市，必將面臨一輪基本面的洗牌。
其一，棚改規模大幅削減，從去年的580萬套削減到今年的285萬套。據住建部官網消息，2019年1至7月，全國已開工約207萬套，占年度目標任務的71.6%。
這不僅意味著棚改大幅退潮，更意味著下半年的棚改餘量所剩無幾。而按照2020年完成棚改的任務部署，棚改離正式落幕已經為時不遠。
其二，棚改貨幣化的支撐動能正在減弱。棚改貨幣化最大的支撐就在於央行的PSL貸款，這一貸款已經連續5個月「零投放」。
9月初，央行發布消息，2019年8月，人民銀行未對國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行發放抵押補充貸款。
注意，這裡的抵押補充貸款，即PSL，正是棚改貨幣化的資金來源。事實上，從4月份開始，棚改貸款就是「零投放」的狀態；換言之，PSL已經連續第五個月零投放。
PSL連續零投放，那麼棚改的另一大支撐，棚改專項債是否進行了擴張？
其實也沒有。就在本月的國常會上，出於穩增長的需要，「加快專項債發行使用，帶動有效投資支持補短板擴內需」被重點提及。
然而， 這一政策隨即被打了一個巨大的補丁：不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。
可以說，棚改及棚改貨幣化擴張的動力基本不復存在。
那麼，在過去兩三年，過度依賴棚改的城市，或者說棚改計劃出現大幅腰斬乃至削減70%以上的省份，需要尤其注意棚改動能退潮之後的衝擊。
03
樓市槓桿率過高的城市
槓桿，說的就是負債。槓桿過高，自然意味著現金收入不足以支撐債務的擴張。
關於樓市槓桿率的高低，主要是以居民總債務/GDP之比作為衡量標準，在國際上，這一比值超過65%，就會影響金融穩定。
於全國而言，2019年上半年，居民部門槓桿率持續上升，從2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，創下歷史新高。
這一數字，雖然離65%的風險閥門還有一定距離。但在2008年時，居民槓桿率還只有18%。
10年多時間，從18%躍升到55.3%，相當於翻了三倍，增速遠超已開發國家。
於城市來說，大多數一二線城市居民槓桿率都超出了55%的平均水平，部分城市甚至超過了100%。
這是主要代表性城市的居民部門槓桿率：
樓市槓桿率最高的十大城市分別是：
杭州（103.2%）、廈門（96.3%）、溫州（91.1%）、海口（83.8%）、深圳（82.3%）、珠海（75.6%）、廣州（73.4%）、南京（71.3%）、上海（68.2%）、合肥（66%）。
這還是拿居民總債務與GDP進行對比，如果用貸款總額/存款總額進行對比，那麼部分城市的槓桿率，更是超乎想像。
這是主要城市的資金槓桿率（貸款總額/存款總額）：
不難發現，有8個城市的資金槓桿率（貸款/存款）超過了100%：
廈門（172.2%）、深圳（144.4%）、杭州（136.7%）、合肥（127.4%）、南京（128.6%）、珠海（124.3%）、蘇州（107.5%）、廣州（101.9%）
綜合來看，居民槓桿率和資金槓桿率都過高的城市，主要有這六個：廈門、杭州、深圳、珠海、合肥、南京。
顯然，如果城市經濟增長強勁、收入持續增長而外來資金源源不斷，那麼高槓桿就不成問題。
如果基本面並非想像中的那麼良好，那麼問題就出來了。
04
外來投資客過多的城市
一個城市的樓市是否堅挺，要看是否有足夠的剛需作為支撐。
沒有本地剛需支撐的城市，樓市容易大漲，同樣也容易大落。
在寬鬆期容易大漲，而在調整期容易大跌，有炒作的潛力，卻沒有抗風險的能力，這是過度依賴外來投資客樓市的通性。
哪些城市對外來投資客的依賴度最高？
一種是旅遊城市。旅遊城市最擅長炒作宜居、旅居、海景價值稀缺等元素，但真正景色稀缺的城市並不多，知名度之大如三亞尚且會出現大起大落，遑論其他小的旅遊城市？
且不說全省限購這種突發政策帶來的衝擊，即便沒有任何樓市調控，過度炒作的旅遊城市也會出現價值回歸，山東乳山海景房的遭遇，早已說明了這一點。這在《房價跌回十年前，這類城市要當心！》一文有詳細論述。
第二種是始終沒有上馬限購的區域。可以說，限購相當於給城市價值進行了一波篩選。一個城市之所以會限購，必然背後房價蠢蠢欲動。相反，從來沒有訴諸限購政策的城市，大門向所有投資客敞開的城市，樓市的動能已經消耗殆盡，未來會存在一定風險。
第三種是海外投資，尤其是東南亞區域。拿「金邊是下一個深圳」作為宣傳噱頭，實質上這些區域玩的都是擊鼓傳花的遊戲。看起來是海外投資，實際上都是國人的炒房遊戲。
所以，還是那句話，蒙眼買房的時代已經過去，每個人都要拿好自己的錢。