導 讀
CFO黃永年的「桃色」事件，令時代中國躺槍。
三個交易日，市值累計蒸發超17億港元，堪稱震盪。
然從企業半年報看，還有隱患思考。
作者：木易
來源：首條財經-首財研究院
若為2020年樓市貼上標籤，「不確定性」算得一個。
近期網上瘋傳的「三道紅線」，預示著資金監管或大幅強化。調控持續收緊，結合房地產稅、疫情等因素影響，樓市下半年走向頗有幾分迷離。
前路未知時，「穩」字當頭，無疑是優質從業者的標配。
恰逢中報披露季，不乏穩中向好者，亦不乏震盪滑坡者，例如時代中國。
01
舊改大戶的解壓閥
8月17日，時代中國公布2020年上半年業績：合同銷售325.7億元，同比增長4.3%；營業額149.25億元，同比減少6.4%；凈利潤18.11億元，同比增長6.5%；公司擁有人應占利潤15.37億元，同比減少3.6%；核心凈利潤18.3億元，同比增長1.3%；毛利40.22億元，同比減少22.5%；毛利率及公司擁有人應占核心凈利率分別為26.9%及10.4%，而毛利率去年同期為32.5%。
值得一提的是，2020年3月，時代中國控股業績發布會時宣布，2020年銷售目標為823億元。按此計算，時代中國上半年僅完成目標的39.57％。
儘管凈利等方面，時代中國保持了可貴增長。但營業額、毛利的下滑及核心凈利潤微增，還是顯露出了業績異色。
若對比2019年成績單，反差更加明顯。
2019年，時代中國實現營業額424.3億元，較去年同期增長23.4%；毛利124.4億元，同比增長17.1%，毛利率29.3%；凈利潤55.6億元，同比增長15.6%；年度核心凈利潤為58.1億元，同比增長27.4%；股東應占核心凈利潤54.7億元，同比增長30.0%。
不難看出，時代中國2020上半年成績單，核心數據下跌明顯。
自然，也影響了資本信心。
發布年中報後，時代中國8月18日收盤報價13.30港元/股，跌幅4.45%。8月19日繼續下跌1.74%，20日再跌1.74%，出現三連陰之態。截至8月24日收盤，股價12.38港元。
客觀而言，時代中國上半年業績不佳，與疫情有一定關係。營業額下滑有情可原，但毛利率下滑，則有些奇怪。
對此，時代中國歸結為三方面原因：一是上半年時代中國控股沒有實現城市更新項目的轉化，因此沒有獲得相應收入，未產生毛利貢獻；二是銷售結轉的項目大多位於毛利率較低的區域，如江門鶴山等，同時毛利率較高的產品收入確認比例較2019年同期有所下降；三是受疫情影響，個別項目進行折扣優惠，因此銷售結轉對於毛利率下降有所影響。
毛利率下滑原因，主要在於舊改。
眾所周知，隨著城鎮化快速推進及人口持續流入，部分城市土地供給日漸稀缺，房地產業逐漸進入存量時代。
對房企來說，舊改不失為好生意。通過對老舊城區改造，可很好的補充土儲。同時，相比殘酷且高成本的招、拍、掛，舊改地價相對較低，有利於其降低成本，提高盈利空間。
更重要的是，舊改往往集中在城區核心區域，未來去化及商業預期十分明朗。
易居企業集團CEO丁祖昱甚至直言：「我國城市更新規劃應該是十萬億級的，對所有房企來說都是當前最大的風口!」
時代中國自然也盯上了這塊大蛋糕。
2018年，其就曾表示，減少拿地支出的同時，增大城市更新投入。
截至2020年6月30日，時代中國控股的城市更新項目總數超過150個，潛在總建築面積約5200萬平方米，可謂「舊改大戶」。
價值期許背後，也蘊含不少風險。
易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，舊改的開發時間一般較長，項目的變量較大，前期的資金投入也會比較多，今年房企融資環境收緊，在這種情況下，企業可能會面臨資金上的壓力。
波動性帶來的資金壓力，也在時代中國身上凸顯。
2019年，時代中國毛利率就已下降，由2018年的30.9%降至29.3%。
收入增速也從2018年的48.75%降至2019年的23.44%，公司擁有人應占利潤的增幅，更從2018年的64.94%降至2019年的18.49%。
上述兩項數據，均為過去三年的最低值。
影響更嚴重，還是現金流。
據騰訊房產統計，從2017年至2019年，時代中國的投資現金流分別為-84.96億元、-70.79億元、-142.42億元。
好消息是，經營現金流有所回升。2017年為-65.85億元，2018年-5.23億元，2019年達到7.98億元。
充足的現金流對房企重要性不言而喻。尤其是在資金強監管下，對舊改大戶時代中國來說，能否把好這個減壓閥、穩定器，意義重大。
02
千億負債 頻繁發債 是否惡性循環？
一定意義上說，因項目致使現金流承壓，本身並不可怕，可怕的是後續連鎖反應，也就是負債。
據投資時報統計，時代中國的資產負債率由2017年末的72.43%，上升至2019年末的77.84%，2020年6月末，該項數據已進一步升至80.10%。
更能體現槓桿的凈負債率方面，2017年末—2020年6月末依次為57.6%、62.6%、67.2%和71%。
負債總額看，早在2019年12月31日，時代中國總負債就達到1253.94億元，較2018年967.56億元同比增長約29.60％，這也是其首次破千億元。
截至2020年上半年末，時代中國控股的負債總額為1371.10億元，較2019年末增長9.34%。其中，計息銀行貸款及其他借款(不包括應付利息)合計587.22億元，包括一年內到期借款241.47億元、兩年至五年內到期借款338.89億元、五年後到期借款6.87億元。一年內到期借款較2019年末增長29.84%。
現金流壓力，不必多費口舌。
維持正常運營，發新債成了不二路徑。
2020年上半年，時代中國的發債節奏很快。
如2020年2月21日，時代中國發行於2025年到期、本金額為人民幣7.4億元的公開發行境內公司債，同時發行於2027年到期、本金額為人民幣5.75億元的公開發行境內公司債，年利率分別為5.00%和6.20%；
3月26日，時代中國發行於2025年到期、本金額為人民幣15.5億元的公開發行境內公司債，年利率為5.10%；
同日，時代中國發行於2027年到期、本金額為人民幣9.5億元的公開發行境內公司債，年利率為6.30%；
5月6日，時代中國控股發行於2021年到期、本金額為2億美元的優先票據，年利率為6.00%；
5月26日，廣州時代發行了於2025年到期、本金額為人民幣25億元的公開發行境內公司債，年利率為5.24%。
進入下半年，勢頭同樣不減。
7月8日，時代中國公告發布刊行2025年到期的2億美元優先票據，票面利率6.75％。
7月14日，據上交所消息，時代中國擬發行16億元公司債券用於償還存續公司債券，票面利率詢價區間為5.5％-7.0％。
短期看，時代中國資金缺口或不小。長期看，借新還舊，是否會惡性循環？有待考量。
03
長短矛盾
這也將時代中國發展邏輯的矛盾性，顯露出來。
要知道，房企布局舊改的原因，是為長期、持續、穩定發展。如今負債高企，現金流承壓，未來穩健力幾何呢？
更關鍵的是，時代中國似乎仍缺乏警覺。
一隻手抓住舊改不放，另一邊激進拿地。
數據顯示，2019年，時代中國通過公開招拍掛、一級開發、合作及收購等模式購入28幅地塊，建築面積約757萬平方米。
截至2019年12月31日，時代中國擁有土儲約2300萬平方米，增幅25%。
拿地支出上，2019年拿地成本總額約234億元，同比2018年增長90.24%，接近翻倍。
溢價拿地也是重要因素。
克而瑞統計數據顯示，時代中國2019年上半年所獲取的土地溢價普遍較高。在這段時期，時代中國共拍得土地21幅，其中除廣東汕頭市澄海區的地塊外，時代中國拿地的溢價率皆在33%以上。
可見，在舊改拿地方面省下的錢，其又被溢價招拍掛花了出去，結合舊改占據的現金流，財務情況不佳也就有了邏輯註腳。
而2019年的激進策略造成的資金緊張，也或影響了時代中國2020年的拿地節奏。
2020年上半年，時代中國在佛山、長沙和東莞購入7幅地塊，拿地金額42.64億元。不到全年拿地額度的20%，同比減少77.3%。截止至2020年6月底，時代中國共擁有約2179.5萬平方米的土地儲備，相比2019年末下降5.3%。
當然，進入下半年，時代中國又王者歸來了。
7月30日，時代中國以總價65.05億元，拿下位於佛山千燈湖北延中軸線的「全球創客小鎮」地塊。
7月28日，位於廣州黃埔科學城的兩宗宅地入市競拍，總用地面積為12.38萬平方米。最終，兩宗地塊均由時代中國以底價摘得，總成交價為67億元。
7月16日，時代中國還以底價34.29億拿下廣州南沙黃閣大塘村地塊，摺合樓麵價10628元/平方米。
底價拿地，謹慎態度值得肯定。但對其緊張的現金流來說，還是會有一定壓力。
在時代中國舊改+新物業開發的「兩手抓」戰略，使其疲憊重壓的同時，其具體戰術上，也有些令人看不懂。
首先是物業，2019年末，其將物業板塊分拆上市（時代鄰里）。剝離這部分收入，這也是影響其2020半年報業績的一大因素。
多條腿走路，自然能增加騰挪空間。問題在於，時代中國沒有碧桂園、中海般的綜合實力，物業板塊仍處培育階段。
2016-2019四年間，時代中國實現的物業銷售分別為293億元、410.3億元、605.9億元、783.6億元，增速分別為40%、47.7%、29.3%。而2020年前6個月銷售325.66億元，同比僅增加4.28%，增速明顯放緩。
令人質疑的是，據新浪財經消息，時代鄰里IPO募集資金仍有57%趴在帳上，帳面資金高達10.84億元。
那麼，時代鄰里7月15日，較高折價配股募資真的有必要嗎？
其次看項目布局，截至2020年6月30日，時代中國在16個城市共布局有130個項目，合計總土地儲備約2179.5萬平方米。其中90.9%的土地儲備建面位於廣東省內。
市場單一，一榮俱榮一損俱損。一旦出現市場波動，騰挪空間有限，恐傷其根本。
市場端方面，如一家房企在某地重點布局，口碑作用不可忽視。一旦因房屋問題惹怒當地消費者，一傳十，十傳百，這房子恐怕也不好賣。
例如奇葩的「墓景房」事件。
中國人，歷來對生死之事敬畏，如果打開窗戶，對面就是墓地，恐會突破不少人的接受極限。時代中國，恰恰在此犯了忌。
北晚新視覺網報道，2020年6月，廣東江門鶴山時代傾城業主反映，自己辛苦買來的「山景房」，看上去更像「墓景房」，推窗而見的就是墓園和山墳。
公開信息顯示，時代傾城屬於時代中國的地產項目，位於廣東省鶴山市，坐落在大雁山風景區旁，毗鄰新325國道。
據業主反映，時代傾城於2018年10月開盤，以靠近森林，空氣好、綠植多等有利因素吸引購房者。和周邊樓盤相比，時代傾城屬於高價位樓盤。
「開發商把山圍起來了，不讓我們進去看房，我們唯一能看到的就是沙盤圖和樣板房。且售樓部沒有任何公示，銷售人員也說沒有墓園和山墳。」有業主告訴《法治日報》記者，他們質疑開發商存在虛假宣傳甚至欺詐行為。
需要明確的是，儘管消費者惱火，但時代中國的行為並不違法。
中南財經政法大學法學院教授郭澤強介紹，關於「墓景房」糾紛的處理，目前尚無明確的法律規定。2012年10月29日，民政部就首個《城市公益性公墓建設標準》（徵求意見稿）面向社會徵求意見。該徵求意見稿第十三條規定：城市公益性公墓的選址應符合當地城鄉建設規劃要求，優先利用荒山脊地，嚴禁在下列區域建設城市公益性公墓：耕地、林地；距鐵路、公路主幹線兩側500米以內；距居民居住區500米以內；城鄉高壓輸配電架空線的用地內。不過，自2017年9月1日起施行的《城市公益性公墓建設標準》將徵求意見稿中的第十三條刪除。
法律沒有相關限制，只是法之外，還有情、有理。
所謂安居樂業，試問上到時代中國董事長岑釗雄，下到售樓處銷售人員，有誰願意每天住在「墓景房」中呢？如果自己都不願意住，又為何要出售這樣的樓盤？
04
千億目標與價值王者
房住不炒的大背景下，行業正在回歸居住屬性。往期的規模打法、粗放短利行為，已經顯得格格不入。
想來，時代中國也有壓力與急迫。
2018年，時代中國提出，最晚2020年要實現千億目標。
彼時，時代中國董事會主席、行政總裁岑釗雄表示，「目前看來，在我們內部1000億已經不是一個很重要目標，因為我們相信它很快就會實現，只是今年不能實現，明年也會實現」。
當家人指明方向，企業自然要全力以赴。問題在於，拋開疫情不談，千億目標真的符合當前趨勢嗎？
眾所周知，由於房地產多年來跑馬圈地，拿地、建造、銷售、回款等方面十分激進，高周轉導致風險激增，在此背景下，監管層堅持「房住不炒」，去扛杆防風險、避免樓市失控。通過從量到質的切換，保障行業持續發展。
用心可謂良苦。
那麼，背負千億負債、存在種種問題的時代中國，實操答卷分數幾何呢？
事實上，時代中國的問題，也有一定行業代表性，體現了不少衝擊業績規模的房企焦慮。例如2017年定下千億房企的首創置業。2020上半年簽約金額約337億元，同比下滑16.8%；累計實現簽約面積約99.7萬平方米，同比下滑38.7%，顯然也嘗到了苦果。
客觀而言，無論時代中國還是首創置業，亦或其他房企，追求規模本身並不是錯，甚至還是企業做大做強、充滿活力自信的一個重要表現。
問題在於，單純規模體量的大，並不代表實力價值的強。若為規模迷失、陷入粗放短利，導致惡性循環，也是一種危險走鋼絲。
一句話，是否有具備駕馭千億盤口的綜合基本功。
放眼行業，城市化進程與國民消費升級並行。萬億房市依然藍海，但發展邏輯已經變化。無論百億業績亦或千億目標，從本質上講並沒太多意義。坐擁海量需求，任何目標都有可能實現。關鍵在於，企業的核心競爭力夠強，產品體驗夠硬、性價比夠高。而這之後，高質量發展指引下的創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
可以肯定的是，未來的房地產市場，不僅是資本、體量的比拼，更是運營能力、品控風控力的競爭，誰能平穩運行、持續造血、質量先行、合理戰略布局，誰才是真正的規模與價值王者。
抵抗行業不確定性，夯實價值確定性，要義皆所在。問題在於，如何守住初心，禁住短期誘惑。
大浪淘沙，個中取捨，首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創