——導演說（36）

巴菲特曰

巴菲特曾經曰過：

用合理的價格買入優秀的公司勝過用優秀的價格買入普通的公司。

不過雖然巴菲特這麼說過，但這個思想是在查理芒格的影響下才誕生的，過去的巴菲特更傾向於買低估而不是優秀。

那到底買優還是買低？

大部分人的選擇

很有意思的是，絕大部分人的選擇都是買低，似乎只有足夠便宜的資產才可以保護這些人，散戶俗稱——抄底。巴菲特對此恐怕只有默淚的份~

經常看到各大論壇上的熱點話題，比如：

2700點，可以抄底麼？

20天回撤30%，科技股被砸出黃金坑了麼？

多麼典型的反面教材~

其實，絕大部分人並不具備判斷是否便宜的能力，往往20倍PE買進去，40倍PE跑出來，乍一看這不是賺了？實際上虧了百分之好幾十，因為購買的標的業績下滑，變成了典型的價值陷阱。

有句老話是這麼說的，好貨不便宜，便宜沒好貨。

當然，這話說的有些絕對，但是他提供給了我們一個重要的思路，即，我們需要去尋找標的資產變便宜的理由，這個理由代表著風險的水平，只有當我們能夠理解並承受這個風險的時候，抄底才變的有價值，否則實際上和拼臉沒什麼區別。

舉一個典型的價值陷阱的例子——東阿阿膠。（導演每次都拿阿膠開刀。。）

2018年4月，東阿阿膠伴跟著大盤一起下跌，跌幅明顯超過大盤跌幅，出現明顯的估值折扣，在暴跌後阿膠的股價迅速展開了一波反彈，且反彈幅度和速度相當可觀，短時間就把跌幅全部吃回來，接著阿膠並沒有像業界預測的那樣有效企穩，而是繼續延續跌勢，這一跌，到現在都沒跌完，整整跌了2年，股價腰斬再腰斬。

注意，東阿阿膠在18年4月的時候，只披露到17年的年報，其財務情況並沒有出現惡化，仍舊是老百姓眼中的"大白馬"。阿膠業績的惡化是從18年1季度報告開始的，在二季度才被市場重視。18年1季度收入增速大幅降低至1.17%，隨後234季度就完全沒法看了，到了19年變成了徹底壓不住，一瀉千里。

圖：東阿阿膠收入同比

大眾印象中的大白馬，由於經營問題，最終變成了價值陷阱，其股價在18年全年，由於估值指標反映的滯後，相當誘人，PE大幅下降，吸引力大量"價值投資者"爭相買入，最後的結果顯而易見——"價值投資"就是騙人滴，都是價值投資的錯。踩雷阿膠的人很明顯沒有搞明白阿膠股價下跌的真正原因，沒有真正理解估值降低背後代表的風險程度，收益率自然要相應反應出來。

說起來，巴菲特也踩過類似的價值陷阱。不過巴菲特雖然也在這個選擇題上有過反覆，但他擁有反覆的資本，大部分人則沒有。很簡單，巴菲特的知識基礎相當牢固，這是絕大部分人不具備，無法比擬的優勢。一個精通金融學、經濟學、財務分析、企業治理、競爭戰略等等學科的投資人，再加上幾十年的投資經驗，偶爾犯一次錯誤並不致命。

說到這裡其實可以發現，大部分人之所以會選擇便宜而不是選擇好，之所以會一次次踩進價值陷阱，最重要的問題在於知識基礎打的不牢，經驗又不足。知識基礎不牢固的人，會更加依賴價格折扣來尋求保護。作為一個試圖把業績做好的投資人，上述知識其實都是必修課，只不過大部分人根本瞧不上罷了。結果就是，瞧不起知識的人，必被反噬，最終的終點就是虧損。

導演的觀點

導演認為，追求低估和追求優質兩者並不衝突，但如果真要做艱難的2選1的話，導演會選優質公司。即，如果讓我在一個極其低價的平庸公司和一個合理價格的優秀公司里選，我會選後者。

做出這樣的選擇，是基於兩方面的思考。

時間

首先是，時間角度。

靜態的看，一個公司的低估程度就決定了價格回歸的獲利區間。然而，我們身處的世界是完全動態的，根本不存在靜態，如果我們試圖從低估中尋求超額收益，那麼我們必須要保證這種資產的質量不會隨著時間推移而降低。問題來了，這個機率大麼？是的，其實並不大。一個不夠優秀的公司和一個優秀的競爭對手互相競爭，只要時間稍稍拉長，兩者的差距只會越來越大。費德勒為什麼能拿這麼多次法網冠軍？人家技術好！技術好的人，時間會無限強化其優勢，是朋友，技術不好的人，被淘汰就是個時間問題，時間是他們的敵人。我們在買入超跌、低估資產的時候，為了追求低估，幾乎不可能不犧牲資產質量，往往的結果就把我們自己變成了時間的敵人。

何為資產質量？

最簡單的解釋就是，公司在經營時，在行業中的競爭力。如果這個公司競爭力是全行業第一，甚至其競爭力已經強到溢出該行業跨行和其他行業競爭了，那麼這樣的資產低估後就是必買的，只不過這種情況太少，100個非常低估的公司里，能做到這樣的百不存一。

一旦犧牲資產質量，時間的負面複利效果就會潛移默化的作用到經營上，持有的時間越長，資產越不值錢，而我們又期待他回歸到合理價值，卻遲遲等不來刺激股價上漲的利好消息，最終的結局往往比較悲劇。

社會

另一個角度是社會角度。

現代商業社會的基礎是啥？

教科書曰：信用。

在實務角度這個信用以什麼形式體現？

答：信用貨幣。

說白了，整個人類社會通過信用貨幣的形式搭建起了底層的商業邏輯，這些信用貨幣包括但不限於各種法幣（人民幣、美元等）和虛擬貨幣（比特幣）。這又引來了新的問題，叫貨幣供給。

信用貨幣的供給影響因素很多，但你翻看近100年各國經濟史，查看所有主要國家的貨幣政策，會發現其中存在一個主旋律——放水。

美聯儲自格林斯潘上台開始，經歷了伯南克、耶倫、鮑威爾這幾個主席，無一例外都在保持著美元的溫和通脹，想方設法的偷偷放水。

中國方面，12年4萬億大水漫灌，之後又一直保持"穩健"的貨幣政策。啥叫"穩健"的貨幣政策？其實說白了就是保持放水，但要減少影響，偷偷放，不能讓人抓到小辮子。

好，第一個結論出來了，全球都在默默的放水。

全球的放水長期來看，一定會在投資市場上導致資產荒。

啥叫資產荒？

錢太多了，找不到合適購買的優質資產。大批量的錢溢出，無處可去。

但最終這些錢總要入市的，放在銀行也是貶值跑輸通脹。那麼他去哪？

答：優質資產。

蝴蝶效應疊加下，優質資產會在資產荒的背景下出現價格倍數的緩慢提升，體現在股市上，就變成了PE倍數的提升。

過去一個優質公司，經常可以見到10倍PE，5年前，能見到20倍PE就不錯了，現在？

30倍就不錯了。

真相就是這麼血腥。這也是導演近兩年幾乎買的股票都在30倍附近的原因，實在是，沒有更低的價了。

於是第二條結論就出爐了。

在全球放水的大背景下，優質資產具有更好的虹吸效果，容易產生戴維斯雙擊，獲利豐厚。

說到這裡有人會質疑，如果全球通縮的背景下，會出現啥情況？

這就很麻煩。如果全球進入通縮狀態，會出現各種局部層面的流動性危機，相當於在所有資產身上綁了一顆炸彈，一不小心就炸的那種。這種局面下如果在通縮的過程里發現極度低估的資產，買進去仍舊難以善終，因為流動性問題會導致市場定價完全脫離理性，再便宜的價格買進去也很可能被埋。。當然，階段性的流動性危機解除，會帶來快速的價格反彈，不過這種情況需要高超的技巧和深厚的知識基礎，這又不是普通人能駕馭的方法。

全球通縮的情況下，優質資產會怎麼樣？

剛才導演提到局部的流動性危機，在這種問題面前，其實資產優質與否並不重要，沒有啥意義，定價系統的崩潰，再優秀的資產也可能瞬間暴跌，因此全球通縮的背景下，最好的情況是留著現金，就別想著買買買了。

一個經典的質疑

一個經典的拷問：企業的成長往往存在極限，買優質公司很容易遭遇天花板，還不如把精力投放在尋找煙蒂上。

這個問題很麻煩，很不好回答，因為問題的根源在於，企業成長是否存在極限。

舉個例子：格力電器這5年普遍被質疑空調天花板，近兩年增速確實較低，是不是遇到了增長極限？

對於格力來說，導演個人比較傾向於，格力並沒有遇到所謂的"天花板"，仍舊有很多可以耕耘成長的空間潛力，而這兩年格力增速的放緩，導演更傾向於是經營層面的問題，或者說的直白一點，格力在經營上犯了一些錯誤，導致了其增長失速，而不是行業問題。過去再優秀的公司，也無法保證未來不犯錯誤，某些錯誤會讓優秀的企業吸取教訓，進而克服困難，繼續成長。有些錯誤則會構成致命打擊，讓過去優秀的公司不再優秀，變的平庸。

因此，導演認為，往往我們在遇到所謂"天花板"的問題時，很有可能問題的根源本質並不是"天花板"，而是一些其他方面的問題，只不過我們誤以為是"天花板"而已。再有，我們到底如何證明一個公司是否足夠優秀？從某些角度上講，正是因為優秀的企業可以一次次的衝破"天花板"，才配得上優秀二字，不是麼？

有點像修仙，引用斗羅大陸的世界觀就是，一個7環剛擁有武魂真身的魂聖，精神力已經到了靈域境，那他成長成95級超級斗羅還有難度麼？但是大部分魂師在7環的時候哪有這個潛力。（有興趣的可以參考下斗羅大陸3：龍王傳說這本小說~）

差不多就想到這些。