國君固收 | 報告導讀：
近期浦發銀行發行浦發轉債，發行規模達到500億元，投資者普遍擔心對市場造成較大衝擊。為了印證衝擊力度會有多大，我們不妨回顧歷史，從大規模轉債發行對資金面的影響、對債市的影響、對股市的影響以及對轉債的影響等4個維度進行全面解析。
2010年5月31日~6月18日，中行轉債發行到上市。對資金面的影響：資金面在中行轉債發行前收緊，發行後寬鬆，上市前後再次收緊。對債市的影響：國債收益率在中行轉債發行前小幅上升，發行後回落，上市前後繼續上行。對股市的影響：上證綜指在中行轉債發行前後持續下跌，上市前後受影響較小，平穩運行。銀行指數在中行轉債發行前後下跌，上市前後小幅上漲，正股中國銀行在中行轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前後保持平穩。對轉債的影響：中證轉債從中行轉債發行前到上市後一直處於調整之中，中行轉債在上市後則出現趨勢性上漲。
2017年3月15日~4月5日，光大轉債發行到上市。對資金面的影響：資金面在光大轉債發行前收緊，發行後一段時間內出現大幅波動，上市前後先緊後松。對債市的影響：國債收益率在光大轉債發行前後持續下降，上市前後反轉上行。對股市的影響：上證綜指在光大轉債發行前上漲，發行後窄幅震盪，上市前上漲，上市後窄幅震盪。銀行指數在光大轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前上漲，上市後下跌，正股光大銀行表現基本和銀行指數保持同步。對轉債的影響：中證轉債在光大轉債發行前後略有下跌，在上市前後窄幅震盪，光大轉債在上市後出現趨勢性下跌。
2019年2月28日~3月19日，中信轉債發行到上市。對資金面的影響：資金面在中信轉債發行前先緊後松，發行後相對平穩，上市前後再次收緊。對債市的影響：國債收益率在中信轉債發行前後持續上升，上市前保持平穩，上市後小幅回落。對股市的影響：上證綜指在中信轉債發行前後及上市前後延續上漲趨勢。銀行指數在中信轉債發行前後保持上漲態勢，上市前小幅上漲，上市後下跌，正股中信銀行在中信轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前上漲，上市後下跌。對轉債的影響：中證轉債在中信轉債發行前後及上市前後均保持了上漲態勢，中信轉債在上市後維持震盪波動。
正文
由於浦發轉債發行規模較大，達到500億元，投資者普遍擔心對市場造成較大衝擊。為了印證大規模轉債發行是否會對市場形成較大衝擊，我們不妨回顧歷史，從對資金面的影響、對債市的影響、對股市的影響以及對轉債的影響等4個維度進行全面解析。歷史上來看，發行規模超過300億元的共有4隻銀行轉債，分別為中行轉債、光大轉債、中信轉債、浦發轉債，我們將對前三隻轉債發行及上市時對市場的影響進行詳細分析，對接下來浦發可能產生的影響予以一定的指引作用。
1、2010年5月31日~6月18日，中行轉債發行到上市
2010年5月31日，中行轉債發布發行公告。中行轉債發行規模為400億元，網下發行和網上發行日期均為2010年6月2日，上市時間為2010年6月18日。
對資金面的影響：資金面在中行轉債發行前收緊，發行後寬鬆，上市前後再次收緊。7天銀行間質押式回購加權利率在中行轉債發行前大幅提升，尤其在發行前一周表現更為明顯。7天質押回購利率從2010年5月25日的1.9472%攀升至6月2日的3.2759%，提升了133個bp。中行轉債發行過後，資金面明顯改善，7天質押回購利率從6月2日的3.2759%下降至6月7日的1.9159%，回落了136個bp。之後由於中行轉債上市，資金面再次面臨收緊的壓力，部分資金從銀行間市場抽離參與中行轉債二級市場的交易。7天質押回購利率從6月7日的1.9159%上升至6月25日的3.1349%，提升了122個bp。
對債市的影響：國債收益率在中行轉債發行前小幅上升，發行後回落，上市前後繼續上行。中行轉債發行前1~2周，國債收益率出現小幅上行，10年中債國債到期收益率從2010年5月19日的3.1865%上升至6月2日的3.2748%，提升約9個bp。轉債發行過後，國債收益率回落，從6月2日的3.2748%回落至6月7日的3.2260%，下降5個bp。之後國債收益率繼續上行，一直持續到中行轉債上市後。國債收益率從6月7日的3.2260%上升至6月24日的3.4179%，提升了19個bp。
對股市的影響：上證綜指在中行轉債發行前後持續下跌，上市前後受影響較小，平穩運行。上證綜指在中行轉債發行前出現了一波調整，一直持續到發行後。上證綜指從2010年5月24日的2673.42點下跌至6月7日的2511.73點，調整幅度為6.05%。中行轉債上市前後，股市整體運行平穩，上證綜指這段時間內窄幅震盪。
銀行指數在中行轉債發行前後下跌，上市前後小幅上漲，正股中國銀行在中行轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前後保持平穩。銀行指數在中行轉債發行前後有所調整，從2010年5月24日的2257.76點下跌至6月8日的2054.54點，調整幅度為9%。中行轉債上市前後，銀行指數小幅上漲，從6月8日的2054.54點上漲至6月21日的2164.51點，上漲幅度為5.35%。正股中國銀行在中行轉債發行前後呈現截然不同的兩種走勢。轉債發行前正股股價從2010年5月27日的3.92元上漲至6月1日的4.10元，上漲幅度為4.59%，轉債發行後正股股價從6月1日的4.10元下跌至6月8日的3.51元，下跌幅度為14.39%。中行轉債上市後，正股股價整體保持平穩。
對轉債的影響：中證轉債從中行轉債發行前到上市後一直處於調整之中，中行轉債在上市後則出現趨勢性上漲。中證轉債指數從中行轉債發行前一周起，開啟調整周期，一直持續到中行轉債上市兩周後。中證轉債從2010年5月24日的293.50點下跌至7月2日的278.28點，期間跌幅為5.19%。中行轉債由於在上市首日出現了破發，吸引了大量配置資金入場，自上市首日起出現了趨勢性上漲的行情。中行轉債從2010年6月18日的99.90元上漲至7月30日的104.83元，期間漲幅為4.93%。
2、2017年3月15日~4月5日，光大轉債發行到上市
2017年3月15日，光大轉債發布發行公告。光大轉債發行規模為300億元，網下發行和網上發行日期均為2017年3月17日，上市時間為2017年4月5日。
對資金面的影響：資金面在光大轉債發行前收緊，發行後一段時間內出現大幅波動，上市前後先緊後松。7天銀行間質押式回購加權利率在光大轉債發行前持續提升，一直持續到發行後2天。7天質押回購利率從2017年3月10日的2.7364%攀升至3月21日的5.0095%，提升了227個bp。轉債發行過後，資金面產生了劇烈的波動，7天質押回購利率從3月21日至3月28日下降了194個bp，從3月28日至3月31日提升了151個bp，從3月31日至4月1日下降了189個bp。光大轉債上市前後的幾天內，資金面仍然有所波動，呈現上市前緊上市後松的情形。7天質押回購利率從4月1日到4月6日提升了51個bp，之後到4月12日回落了40個bp。
對債市的影響：國債收益率在光大轉債發行前後持續下降，上市前後反轉上行。光大轉債發行前一周至發行後一周，國債收益率出現持續下行，10年中債國債到期收益率從2017年3月10日的3.4156%下降至3月27日的3.2451%，下降約17個bp。之後國債收益率反轉上行，光大轉債上市後的一個月內上行趨勢仍未改變。
對股市的影響：上證綜指在光大轉債發行前上漲，發行後窄幅震盪，上市前上漲，上市後窄幅震盪。上證綜指在光大轉債發行前出現了一波小幅上漲行情，從2017年3月10日的3212.76點上漲至3月16日的3268.94點，上漲幅度為1.75%。3月17日光大轉債發行後一周內股市整體處於窄幅震盪行情中。光大轉債上市前兩天，股市再次異動，上證綜指從3月30日的3210.24點上漲至4月5日的3270.31點，上漲幅度為1.87%。光大轉債上市後一周內，股市整體運行平穩。
銀行指數在光大轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前上漲，上市後下跌，正股光大銀行表現基本和銀行指數保持同步。銀行指數在光大轉債發行前後表現不一。轉債發行前，銀行指數從2017年3月10日的3781.34點上漲至3月16日的3816.26點，上漲幅度為0.92%。轉債發行後，銀行指數從3月17日的3775.14點下跌至3月22日的3702.17，下跌幅度為1.93%。光大轉債上市前，銀行指數小幅上漲，從3月30日的3732.88點上漲至4月5日的3786.32點，上漲幅度為1.43%。轉債上市後一個月內，銀行指數出現了持續調整。正股光大銀行在光大轉債發行前後的表現基本和銀行指數保持同步。
對轉債的影響：中證轉債在光大轉債發行前後略有下跌，在上市前後窄幅震盪，光大轉債在上市後出現趨勢性下跌。光大轉債的發行對中證轉債指數影響有限，轉債指數在光大轉債發行前後一周內略有下跌，但幅度不大。光大轉債上市前後，中證轉債指數呈現窄幅震盪格局。而對於轉債本身而言，光大轉債自上市後表現不佳，在上市一周後出現了趨勢性下跌，一個月內跌至面值附近。
3、2019年2月28日~3月19日，中信轉債發行到上市
2019年2月28日，中信轉債發布發行公告。中信轉債發行規模為400億元，網下發行日期為2019年3月1日，網上發行日期為2019年3月4日，上市時間為2019年3月19日。
對資金面的影響：資金面在中信轉債發行前先緊後松，發行後相對平穩，上市前後再次收緊。7天銀行間質押式回購加權利率在中信轉債發行前一周大幅提升，從2019年2月21日的2.3206%攀升至2月26日的3.4650%，提升了114個bp。中信轉債發行前三天開始，資金面逐漸改善，一直持續到發行當天，7天質押回購利率從2月26日的3.4650%下降至3月4日的2.3427%，回落了112個bp。之後在中信轉債上市前後一周內，資金面再次收緊，部分資金從銀行間市場抽離參與中信轉債二級市場的交易。7天質押回購利率從3月11日的2.3616%上升至3月27日的3.4920%，提升了113個bp。
對債市的影響：國債收益率在中信轉債發行前後持續上升，上市前保持平穩，上市後小幅回落。中信轉債發行前後，國債收益率延續了之前的上行趨勢。臨近轉債上市，國債收益率保持平穩，隨著中信轉債上市，國債收益率小幅回落，從2019年3月20日的3.1453%回落至3月26日的3.0633%，下降了8個bp。
對股市的影響：上證綜指在中信轉債發行前後及上市前後延續上漲趨勢。中信轉債的發行和上市沒有改變大盤原有的運行軌跡，上證綜指在中信轉債發行前後和上市前後依然延續著上漲趨勢。總體來看，股市沒有受到中信轉債大規模發行的影響，新發轉債的抽血效應並不明顯。
銀行指數在中信轉債發行前後保持上漲態勢，上市前小幅上漲，上市後下跌，正股中信銀行在中信轉債發行前上漲，發行後下跌，上市前上漲，上市後下跌。銀行指數在中信轉債發行前後繼續保持原有的上漲趨勢，但在轉債上市前後表現出現分化。中信轉債上市前，銀行指數指數從2019年3月14日的4363.94點上漲至3月19日的4435.90點，上漲幅度為1.53%。中信轉債上市後，銀行指數出現調整，從3月19日的4435.90點回落至3月26日的4276.44點，調整幅度為3.59%。正股中信銀行在中信轉債發行前後及上市前後呈現截然不同的兩種走勢。轉債發行前正股股價從2019年2月26日的6.06元上漲至3月1日的6.68元，上漲幅度為10.23%，轉債發行後正股股價從3月1日的6.68元下跌至3月8日的6.09元，下跌幅度為8.83%。中信轉債上市前後，正股股價同樣走出分化行情。轉債上市前正股股價從3月13日的6.09元上漲至3月18日的6.22元，上漲幅度為2.13%，轉債上市後正股股價從3月19日的6.15元下跌至3月26日的5.86元，調整幅度為4.72%。
對轉債的影響：中證轉債在中信轉債發行前後及上市前後均保持了上漲態勢，中信轉債在上市後維持震盪波動。中證轉債指數在2019年一季度保持著震盪上行的趨勢，儘管中信轉債發行規模較大，但無論是發行前後還是上市前後，均沒有對轉債市場造成太大衝擊，市場仍然按照既定的軌跡運行。對於中信轉債本身而言，自上市之日起便受到了市場的關注，但由於上市價格較高，對於配置資金的吸引力度有所降低，在較好的整體市場氛圍中維持震動走勢。
總結：中行、光大、中信轉債在發行前後、上市前後面臨不同的市場環境，對市場有著不同的影響。總體來看，資金面多數情況下會收緊，而債市、股市及轉債市場表現分化，個別場景下影響力度有限。
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國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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