國君固收 | 報告導讀：
一級市場：凈融資額上周持續回升。信用債總發行3711.23億，到期1045.48億，凈融資2665.75億，環比上升917.48億。其中，民營企業信用債總發行108.5億，到期74.57億，凈融資33.93億，環比下降43.89億。城投債融資環比上升、地產債融資環比上升。採掘增幅最大，而建築裝飾降幅最。
市場流動性平穩，收益率多數下行。為對沖現金投放高峰、政府債券發行繳款等因素的影響,維護春節前銀行體系流動性合理充裕，上周央行連續三天開展14天期逆回購操作，但操作利率不變，合計逆回購6000億元，補充年末市場流動性。總體上，上周信用債市場收益率多數下行，1Y期限各評級收益率下行1bp；3Y期限AAA評級和AA+評級收益率上行2-3bp，AA評級和AA-評級下行2bp；5Y期限各評級收益率下行2-5bp。信用利差多數收窄，信用期限利差普遍收窄。1Y期限，各等級信用利差不變；3Y期限，各等級信用利差收窄0-5bp；5Y期限，各等級信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限，各等級信用期限利差收窄0-3bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差收窄2-4bp；3Y-1Y期限，AAA評級和AA+評級信用期限利差走闊3-4bp，AA評級和AA-評級信用期限利差收窄1bp。
上周違約和評級下調事件：安徽省外經建設信用違約；西藏金融租賃、青海省投評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 凈融資額上周持續回升
凈融資額上周持續回升。上周（1月13日-1月17日）信用債總發行3711.23億，到期1045.48億，凈融資2665.75億，環比上升917.48億。其中，民營企業信用債總發行108.5億，到期74.57億，凈融資33.93億，環比下降43.89億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計316個發行主體中，地方國企和央企分別占229和57個席位。具體來看，短融上周發行1926.6億，到期791.8億，凈融資1134.8億，環比上升568.5億。中票上周發行650.4億，到期42.0億，凈融資608.4億，環比上升185.9億。企業債上周發行53.6億，到期94.5億，凈融資-40.9億，環比下降114.3億。公司債上周發行1080.6億，到期117.2億，凈融資963.5億，環比上升277.3億。從評級分布看，以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量占比62.20%，AA+級占比21.61%。AAA評級信用債發行較上周減少227.10億，AA+評級信用債發行較上周增加99.27億，AA評級信用債發行較上周增加216.60億。
從期限分布看，3年期以內信用債發行規模占比68.22%。具體來看，1年期以下信用債發行1303.50億，環比增加225.60億；1-3年期發行399.30億，環比減少166.87億；3-5年期發行684.70億，環比增加73.34億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。20黔交旅投債發行主體為黔東南州交通旅遊建設投資（集團）有限責任公司。公司是黔東南州重要的交通基礎設施建設投融資主體，區域地位重要，業務經營呈現多元化。但是公司自建項目存在較大投資壓力，資金平衡值得關注，工程業務毛利率波動較大，以及其他應收款規模較大且逐年增加，對資金形成一定占用。公司發行利率高於估值299.97bp。20東航股SCP001發行主體為中國東方航空股份有限公司。公司控股股東為中國東方航空集團有限公司，是我國三大航空運輸集團之一，資金、技術等方面實力較強。公司運力規模持續擴張，營業收入穩步增長。以上海為主運營基地，區位優勢明顯。但資產負債率偏高、燃油價格波動風險等因素可能對公司信用水平產生影響。公司發行利率低於估值125.39bp。
1.2. 城投債融資環比上升，地產債融資環比上升
城投債融資環比上升、地產債融資環比上升。上周城投債融資1022.60億，到期310.82億，凈融資711.78億，凈融資額環比上升126.52億。地產債發行96.30億，到期8.19億，凈融資88.11億，凈融資額環比上升59.09億。從產業債行業分布看，上周20個行業凈融資額為正，其中城投、採掘、公共事業凈融資額分別為711.78億、448.5億、444.5億。6個行業凈融資額為負，其中國防軍工、機械設備的凈融資額分別為-35億、-24.7億。從邊際變化看，採掘增幅最大，而建築裝飾降幅最大。
1.3. 信用債取消或推遲發行規模上升
信用債取消或推遲發行規模下降。上周信用債取消發行6隻，計劃發行規模39.5億，有6家地方國有企業。推遲發行2隻，發行主體為2家地方國有企業。
2. 二級市場回顧
2.1. 市場流動性平穩，收益率多數下行
市場流動性平穩，收益率多數下行。為對沖現金投放高峰、政府債券發行繳款等因素的影響,維護春節前銀行體系流動性合理充裕，上周央行連續三天開展14天期逆回購操作，但操作利率不變，合計逆回購6000億元，補充年末市場流動性。總體上，上周信用債市場收益率多數下行，1Y期限各評級收益率下行1bp；3Y期限AAA評級和AA+評級收益率上行2-3bp，AA評級和AA-評級下行2bp；5Y期限各評級收益率下行2-5bp。信用利差多數收窄，信用期限利差普遍收窄。1Y期限，各等級信用利差不變；3Y期限，各等級信用利差收窄0-5bp；5Y期限，各等級信用利差收窄2-5bp。5Y-1Y期限，各等級信用期限利差收窄0-3bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差收窄2-4bp；3Y-1Y期限，AAA評級和AA+評級信用期限利差走闊3-4bp，AA評級和AA-評級信用期限利差收窄1bp。2.2. AA級城投和中票利差表現分化
AA級城投和中票利差表現分化。上周3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.6377%，利差-6bp，較上周收窄2bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.0447%，利差-27bp，較上周走闊1bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.6208%，利差-33bp，較上周收窄1bp。警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、遼寧、廣西等地區域利差偏高。從上周城投債區域利差變動來看，陝西上周利差大幅收窄。
2.3. 二級市場周成交量環比下降，城投債成交量
信用債周成交量環比下降。上周信用債周成交量49558.68億，環比下降8.41%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為297.61億元，114.35億元，2049.71億元，2042.71億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變化-8.01%、7.03%、-15.50%和-8.75%。城投債成交量持續上升。城投、電力、綜合、煤炭、石油開採成交量位居前5位，21個行業成交量環比上周上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升962.7億。
關注偏離估值較多的交易情況。上周共有16隻債券成交價差幅度超過10%，其中上交所對「18福晟03」實施盤中臨時停牌；青海省國有資產投資管理有限公司子公司鹽湖股份重整及資產處置進展、出資人權益調整或將對青海國投經營活動和信用水平產生一定影響。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。
2.4. 交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率漲跌互見。交易所7%以上高收益債收益率漲跌互現。成交量最高的前18大高收益債中14渝路01上行幅度最大為1645bp。高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數下行，其中19中南02下行幅度最大，為77bp。地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中18海倫02下行幅度最大，為78bp。城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中16嘉高02下行幅度最大，為70bp。
3. 信用違約和評級下調事件匯總
3.1. 上周信用違約事件
1） 安徽省外經建設（18皖經建MTN001）「18皖經建MTN001」應於1月16日兌付利息，由於公司流動性緊張，本期中期票據未按期兌付利息。
3.2. 上周評級下調事件
1） 西藏金融租賃（18西藏租賃債01、19西藏租賃債01）聯合資信公告稱，將西藏金融租賃有限公司主體長期信用等級由AA+下調至AA，同時將「18西藏租賃債01」、「19西藏租賃債01」債項信用等級由AA+下調至AA，評級展望為負面。
2） 青海省投
標普將青海省投資集團有限公司的長期發行人信用評級和該公司高級無抵押債券的長期發行評級從「CCC-」下調至「D」。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇GUOTAI JUNAN Securities FICC Research