國君固收 | 報告導讀：
LPR和TMLF操作超預期，債券市場承壓。上周，資金面在央行呵護下，稅期高峰並未對資金面造成太大壓力，但LPR按兵不動、TMLF遲遲不落地，抑制了市場情緒。疊加債基審批受限，在周一顯著調整後，債市全周維持窄幅震盪、弱勢運行。
降融資成本方向不改，TMLF月底大機率回歸。LPR按兵不動反映了CPI和PPI矛盾下，央行近期操作謹慎，但不會改變降低實體融資成本的大趨勢。TMLF「跳票」大機率是因為十一長假的影響，工作日角度月底才是真正意義上的「季末次月第四周」。而上周央行大額逆回購將到期，屆時少量逆回購續作，順勢進行TMLF投放，也更加符合此前三次的操作特徵。
市場開始期待「常規操作」，但左側入場機會尚未到來。從上周市場反應來看，TMLF在「跳票」之後，若能在本周回歸，應該能夠構成一定的利好。但類似於本月16日MLF投放，應該更多的被理解為常規性的操作。而近期市場開始對於一些「常規操作」如MLF投放、LPR下調、TMLF落地，這反映出在經歷了近期的調整後，通脹、專項債等利空已經接近於「打明牌」，市場開始尋找階段性底部。但近期高頻數據顯示經濟運行穩中偏強、美聯儲降息對國內利好有限，關鍵仍需國內政策空間打開。
正文
上周，LPR報價按兵不動以及TMLF操作遲遲不落地抑制了市場情緒。一方面，根據引導實體融資利率下行的大方向，市場普遍預期LPR可能像上次一樣，1Y期小幅下行、5Y期按兵不動；另一方面，根據此前三次TMLF歷史「規律」，市場普遍預期周中（23日或24日）有3000億元左右的TMLF落地。
嚴格來說，LPR不能視為完全由央行決定的操作，目前LPR報價機制有些類似於人民幣中間價的形成，部分市場參與主體報價，央行在此基礎上有一定的調整和指導。
正如本月16日，在沒有MLF到期情況下，央行進行了一筆2000億元的MLF操作，彼時還激發了市場一定的做多情緒。事實上，當時並無大額到期，且2000億元的體量完全可以通過OMO逆回購操作進行過渡，價格更低。此時進行MLF投放，更有可能是在20日的LPR報價前，給商行提供一個基準。這一操作可能未來會在常態化：若當月無MLF操作，那麼央行會在每月20日之前進行一筆MLF投放。
整體來看，MLF和LPR均保持了價格不變，反映出央行在當前形勢下的糾結。CPI和PPI給出的信號相悖，使得央行的操作偏向模糊。降低實體融資成本的大方向沒有變化，但在當前金融數據表現較好的情況下，迫切性顯得並沒有那麼強。
TMLF還會不會續作？大機率會在月末落地。從歷史來看，此前三次TMLF操作時點有一定規律性。人行貨政司司長孫國峰也曾明確表示，TMLF大機率會在季末次月的第四周操作，是有規律性的。我們認為上周TMLF的「跳票」有兩個方面原因：
首先，受十一長假影響，上周是實際上的10月第三周。由於TMLF的操作主要是針對銀行對小微和民營企業貸款的增量和需求情況綜合確定的，匯總審閱這一數據需要時間。由於十一長假的原因，以工作日考慮，本月的23、24日實際上只是當月的第三周，本周（10月28日-11月1日）更接近跨季次月的第四周。
其次，上周並無大量的資金到期。對於TMLF，央行對其定位是結構性、替代性的操作，較少的帶有總量性政策的色彩，所以觀察此前三次TMLF操作，均發生在有大額凈回籠的情況下，而上周僅有300億元逆回購到期，不符合此前的規律：
1月TMLF操作當周：除TMLF外，當周周四（1月24日）國庫現金定存1000億元，其餘均為逆回購到期，到期量共計6700億元。但是1月份的公開市場操作凈回籠，或與1月份的全面降准落地有關。
4月TMLF操作當周：除TMLF外，當周無其它投放動作、亦無降准操作，當周共四筆逆回購到期，到期量總計3000億元。
7月TMLF操作當周：除TMLF外，當周MLF投放、2M國庫現金定存、逆回購各一次，同時有4筆逆回購到期和1筆MLF到期。除TMLF外，凈回籠資金超過6000億元，2977億元的被認為是MLF到期未續作部分的替代，符合TMLF替代性、結構性工具的定位。
小結：常規操作，無需過度解讀。LPR按兵不動反映了央行近期操作的謹慎，不會改變降低實體融資成本的大趨勢。而TMLF「跳票」大機率是因為十一長假的影響，10月28日-11月1日這一周才是真正意義上的「季末次月第四周」。而上周央行大大額逆回購在本周將回到期，屆時少量逆回購續作，順勢進行TMLF操作，也符合此前三次的操作特徵。
從上周市場反應來看（周三尾盤期貨拉升），對於TMLF有所期待、並視為利多因素，在「跳票」之後，若能在本周回歸，應該能夠構成一定的利好，但類似於本月16日MLF投放，應該更多的被理解為常規性的操作。
更值得關注的是折射出的市場心態：從此前的無到期MLF投放、到上周對於LPR下降和TMLF落地的期待，市場似乎想借一些本屬於常規性操作的事件有所發揮，這一方面固然反映出市場的弱勢，但另一方面，似乎也反映出債市經歷了近期的調整後，通脹、專項債等利空已經接近於「打明牌」，市場開始尋找階段性底部。
對於債市而言，整體上仍處於較為逆風的階段。正如我們在9月以來的判斷，以金融數據偏強、經濟悲觀預期修復、貿易衝突緩和為代表，當前經濟和市場的狀況類似於弱化版2019年Q1的組合，同時結構性通脹正處在上行通道。而在中美利差足夠厚的情況下，無論美聯儲是否降息，對於國內直接影響有限，關鍵問題在於貨幣政策的空間何時打開。市場對於未來幾個月「豬通脹」持續走高的分歧已經不大，但基建和地產走勢是否會出現超預期的偏強或者偏弱的組合，以致於貨幣政策需要作出調整，則存在較大的不確定性。
而眼前一個值得關注的現象是，在「MLF—LPR」這一傳導路徑確立後，此前央行「穩中樞、高波動」的資金面（一方面保證資金成本不升、另一方面避免市場的槓桿行為過於一致），開始向「中樞上、波動下」切換。雖然不同於2016年，央行不存在大幅收緊貨幣政策的基礎，但如果新的資金面模式得以延續，對於曲線較為平坦的債市而言，仍面臨不小的壓力。因此，近期債市調整的節奏雖然有所放緩，但左側入場的時點尚未出現，如果以三個月時間維度計，我們預計長端利率仍有不小的上行壓力，建議投資者繼續保持謹慎。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research