導 讀
沒有玻尿酸,很多女明星都活不下去！
大S的一句感嘆，凸顯了玻尿酸的神器擔當，更引發一個疑問：市場熱捧背後，這種「病態美」是否健康，又能延續多久？
陷入類似質疑的，還有華熙生物。作為玻尿酸龍頭企業，這位「顏值經濟」的受益者一路順風奔跑，來到科創板門前。不過這次，它迎來了逆風局！
面對突遭入股、大量分紅、業績風險、研發不足、國資流失、圈錢疑雲、三類股東等等質疑。顯然，華熙生物的高光人設在遭遇多維拷問。這樣的問題企業，能否成功上市，投資價值幾何？一向以美為使命的龍頭企業，又如何讓問題人設變得更美些？
作者：司廷
來源：首條財經——首條研究院
故宮口紅製造商、玻尿酸龍頭企業、當家人受邀達沃斯，連串光環下，華熙生物似乎正進入高光時刻。
諸多利好下，華熙生物也欲在資本市場，再展手腳。
4月10日，上交所披露了華熙生物的招股書。
招股書顯示，華熙生物本次擬發行不超過4956.26萬股，發行後總股本不超過48000萬股；本次擬募資31.54億元，在科創板上市企業中位居前列。
消息一出，引發輿論關注。除了網紅企業的滿滿話題，背後籠罩的諸多問題疑雲，更是持續發酵的源點。
值得注意的是，經歷四輪問詢，部分疑團仍未解開。顯然，華熙生物已陷入質疑漩渦。仔細梳理，有以下八個拷問。
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突擊入股、任性分紅
公開資料顯示，華熙生物成立於2000年，主營業務為微生物發酵法生產透明質酸。產業化規模位居行業前列，公司曾多次獲得國家和省科技進步獎。本次募集資金將用於華熙生物研發中心提升項目、華熙天津透明質酸鈉及相關項目、華熙生物生命健康產業園項目。
招股書顯示：由於公司尚未完全進入資本市場，引進先進技術、提高裝備水平、擴展營銷網絡、加快新產品研發等工作，均迫切需要資金支持，有限的融資渠道束縛公司更快的發展。
表面看，華熙生物此次募資意在加強主營業務。不過，從其上市前的一些行為看，似乎沒那麼簡單。
招股書顯示，華熙生物原名為華熙福瑞達。2004年，由福瑞達集團和香港勤信共同出資成立，福瑞達持華熙生物5.63%股權。
2017年12月21日，福瑞達將該部分股權以11833.23萬元轉讓給香港勤信。
儘管福瑞達與華熙生物不再有股權聯繫，但至今，福瑞達集團的控股子公司「山東福瑞達生物科技有限公司」還是華熙生物的供應商。
值得一提的是，2018年4月，華熙生物接受華熙昕宇3億元增資，占增資後77.16%的股權，本次增資對象為華熙生物實際控制人趙燕，而華熙生物並未確認股份支付費用。
2018年6月，華熙生物接受贏瑞物源、天津潤美、 天津華繡、天津熙美、天津潤熙等機構投資；2019年1月，香港勤信將其持有的華熙福瑞達16.5186%股權，分別轉讓給國壽成達、艾睿思醫療等12名受讓方。
據公開信息顯示，上述股權受讓方中，除部分國資背景股權投資基金之外，還與海爾集團、華興資本、民生信託等機構存在股權關係。
同時，宣稱迫切需要資金支持，擬募資31.54億的華熙生物。2018年末，卻出現大筆分紅行為。數據顯示，華熙生物向股東分紅達10.08億元，高達前10年分紅總金額的14倍。
幾波大動作完成後，華熙生物終於亮出了上市底牌。
多次增資、巨額分紅、股權轉讓，這些有衝突感的做法，頻頻發生在敏感的上市前期，顯然引發市場熱議，更引發多維質疑：眾多機構直接或間接參股的目的是什麼？將股權轉讓給眾多受讓方的原因是什麼？大筆分紅又出於何種邏輯基礎？這是第一、二重拷問。
產品問詢
值得注意的是，華熙生物其實是一個資本老兵。早在2008年，華熙生物就在港股上市，只是，2017年11月初，其以私有化從港交所退市。
對此，華熙生物公告稱，自上市以來公司股價表現一直令人不滿意。股價低迷對公司的客戶口碑造成不利影響，繼而對其業務及員工士氣造成不利影響。
以此來看，華熙生物上文中的幾波大動作，似乎也有了新的註腳。
只是，這些粗放動作，似乎也為華熙生物的坎坷上市路埋下伏筆。
目前，上交所對華熙生物的問詢已進行四輪。關注了華熙生物港股退市情況、技術水平和產品銷售等多維方面。
首先來看敏感的產品層面。
上交所問詢函顯示，華熙生物發行人產品 Cytocare(絲麗動）,取得的是歐盟 III 類醫療器械資質，為注射用產品，按規定該產品並未在境內銷售。
而發行人在中國銷售獲取的其絲麗精華液系列，不是注射用產品，屬於化妝品，包括絲麗修復精華液；絲麗抗皺精華液；絲麗晶透精華液。
對此，上交所要求華熙生物補充披露，上述相關產品的具體形態、售價、銷售網點和銷售方式等，並說明相關產品在網際網路店、醫療美容院銷售的具體原因。
是否存在將注射用產品作為化妝品銷售，或混淆兩種產品進行銷售的情形。
華熙生物申報會計師表示，絲麗精華液產品在使用過程中應遵照產品技術要求塗抹面部使用，不能作為注射使用；發行人不存在以化妝品名義實際銷售歐盟Ⅲ類注射用產品或其他注射用產品的情形；發行人的內部控制健全。
對此，有業內人士指出，雖然華熙生物的回覆很正能量，但上交所的擔憂不無道理。結合當前醫美市場的粗放發展現狀，這樣的敏感實操問題，在市場中有較大漏洞空間，真實情況如何，仍有待時間考量。這是第三重拷問。
業績隱患
由此，也引發了外界對華熙生物業績的審視。作為國內玻尿酸龍頭企業，華熙生物的業績是否與此匹配？
相關數據顯示，2016年至2018年，華熙生物實現營收分別為7.26億元、8.13億元和12.6億元；凈利潤分別為2.69億元、2.22億元和 4.24億元。2018年，華熙生物歸母凈利潤較2017年歸母凈利潤翻了近一倍，透明質酸原料產量達到180噸，產業化規模位居前列。
具體來看，公司主營業務收入主要來自原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品等三類產品，這三類產品占同期主營業務收入的比例分別為98.16%、98.34%和 99.56%。
並且，2016年至2018年，華熙生物的毛利率分別為77.36%、75.48%、79.92%，接近行業平均水平。
客觀而言，隨著醫美業的快速發展，華熙生物的營收還是不錯的。尤其是高企的毛利率，印證了外界的暴利評價。
不過潛在危機，也不容小視，比如這種高毛利率的持續性、改變性值得考量。
華熙生物也表示，如果未來經營規模、產品結構、客戶資源、成本控制等方面發生較大變動，或行業競爭加劇，導致公司產品銷售價格下降、成本費用提高，或客戶的需求發生較大變化，公司將面臨主營業務毛利率無法維持較高水平或下降的風險。這是第四重拷問。
值得注意的是，華熙生物的成長性存在不穩定性。比如，即使2017年的營業但實際上凈利潤卻只有30%左右。而2018年，公司凈利潤率更是由2016年的37%下降到34%。
收入同比增長，可歸母凈利潤卻同比下滑17.5%，錢都花去了哪裡？
研發短板
很遺憾，沒有更多花在關鍵的研發上。實際上，其研發費用占比過低也是其一大隱患點。
招股書顯示，2016年至2018年，華熙生物研發投入分別為0.24億元、0.26億元、0.53億元，占營收的比例為3.27%、3.14%、4.19%，均不足5%。
這是一個什麼水平呢？
據新華社統計，前25家科創板企業研發投入占營業收入的平均占比是11.31%。
另外，截至2018年末，華熙生物員工總數為1235人，其中研發人員占總員工人數的比例為15%，生產人員占比為41%，銷售人員占比為27%。
不難發現，與華熙生物高光的行業地位相比，其研發上的投入可謂十分薄弱。
與研發費用形成對比的，是銷售費用的高速增長。
相關數據顯示，2016年至2018年，華熙生物的銷售費用分別為1.07億元、1.25億元、2.84億元，占當期營業收入的比例分別為14.60%、15.34%、22.46%。
從職工薪酬方面看，原料業務職工薪酬增長59.81%，對應收入增長28.25%；終端業務銷售人員薪酬增長122.49%，對應收入增長106.50%。
從市場開拓費看，醫療終端和功能性護膚品市場開拓費增速分別為665%、996%。
從廣告宣傳費看，報告期內，華熙生物的廣告宣傳費在其銷售費用總額中的占比分別達12.23%、7.28%及18.79%，2018年同比飆升483%。
對此，華熙生物表示，公司大力投入廣告宣傳和市場開拓，系自身發展需要的主動行為，故與同行業可比公司相關費用的投入變化不存在直接配比關係。
即便華熙生物不斷為自己開脫，但高企的銷售費用與過低的研發費用，還是形成了強力的對比。
頗具玩味的是，華熙生物一直以高科技企業自居，官網描述其是知名的、以透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業。只是，連續3年研發費不足5%，宣稱急需資金研發產品的華熙生物，到底有多強的核心科技實力？這是第五重拷問。
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國資流失質疑
這似乎觸達了華熙生物的一個關鍵問題，其科技實力，是否符合以支持科技型、創新型企業為主旨的科創板的審核要求？
那麼，就來看看華熙生物的核心技術。
招股書顯示，目前華熙生物有四大核心技術：全球領先的微生物發酵技術、酶切技術和分子量精準控制技術、透明質酸「梯度3D交聯」技術，及玻璃酸鈉注射液國內率先採用終端濕熱滅菌技術。
招股書稱，公司業務發展起始於成立初期，在以生物發酵法生產透明質酸技術領域的工藝技術突破。其中，最為關鍵的微生物發酵法生產透明質酸技術，是華熙生物首席科學家郭學平及其團隊國內首創，替代了傳統的動物提取法，實現透明質酸的規模化生產，徹底改變了透明質酸在醫藥、食品、化妝品等多個領域的應用格局。
可見，華熙生物的強勁科技實力，離不開郭學平及其團隊核心技術的底層支撐。
公開資料顯示，郭學平，1987 年至 1998 年期間，任山東省生物藥物研究院主任。2000年，山東省生物藥物研究院作為華熙生物前身山東福瑞達生物化工有限公司（以下簡稱「山東福瑞達」）合資方之一。由此，郭學平博士進入山東福瑞達。
華熙生物表示，2001年5月，向山東省生物藥物研究院購買發酵法生產藥用透明質酸的初始技術，收購價格為45萬元。款項已於2001年8月21日一次性付清。
對此，外界頗有微詞。也引發了一個質疑點：45萬元的轉讓價格，是否公允？
工商資料等顯示，山東省生物藥物研究院為省屬國有事業單位。有專家對此表示，在這起技術轉讓中，是否有第三方機構評估價格，評估標準和結果是什麼？
對此，有業內人士表示，第三方機構價格評估是一個重要考量，如沒有評估，或價格低於評估，就存在國有資產流失問題。
流失質疑，還不至於此。
資料顯示，華熙生物前身山東福瑞達成立於2000年1月，正大福瑞達、美國福瑞達、生化公司和正達科技這4公司各持股25%。其中，生化公司是國有企業福瑞達集團的前身。
值得注意的是，從2000年起，華熙生物進行多次增資、股權變更，生化公司（福瑞達集團）的股權比例卻逐步被稀釋。多次放棄優先購買權和增資認購權，並將股權全數轉讓。如2008年6月放棄通過現金分紅以1元/每元註冊資本的價格認購增資；2009年6月，福瑞達集團又放棄以1元/每元註冊資本的價格參與增資等。
直至2017年12月，又以人民幣1.18億元價格華熙生物5.63%的股份轉讓給香港勤信。
這樣的做法，與上文其他機構的突擊入股形成強反差，自然引發多方關注。也引來監管層詢問：山東福瑞達作為國有出資相關企業，是否履行國資管理的相關程序？如程序存在瑕疵，改制合法性是否合法、是否造成國有資產流失？這是第六重拷問。
對此，華熙生物回復國資監管程序完備，且山東省國資委的報告也進行了證明。
三類股東
表面看，這個回復似乎已打消了疑慮。不過，市場情緒仍在發酵。一個質疑點，在此期間，實控人趙燕兒子王雨夢的三類股東行為。
招股書顯示，2018年5月，華熙生物進行增資，增資方包括百信利達。而百利信達由王雨夢直接或間接100%持股，鑒於王雨夢與趙燕母子關係。百信利達與華熙昕宇具有關聯關係，為一致行動人。
實際上，從2019年2月開始，在華熙生物輔導備案前夕，首條財經就在上文指出，眾多機構突擊入股華熙生物，這其中就包括眾多「三類股東」。
華熙生物也回復表示，發行人間接股東中存在資產管理計劃情況。顯然，這與近年來，IPO規定中要求發行人股權清晰的精神相違背，存在「三類股東的公司上市前景是否會被看好?這是第七重拷問。
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圈錢嫌疑
利空的前景，還有更多維的表現。
對比其招股書與環評文件兩資料顯示，華熙生物此次募投項目的投入金額數據存在差異。
有媒體指出，「華熙生物研發中心提升項目」及「華熙生物生命健康產業園項目」的投入金額，均存在招股書數據大於環評文件的怪象。
招股書中顯示，「華熙生物研發中心提升改造項目」擬投入40,066.90萬元，其中環保投入為600萬元。該項目的實施主體為華熙生物，計劃建設期為12個月。
然而，環評文件卻顯示，「華熙生物研發中心提升改造項目」總投資為30,000萬元，其中環保投資300萬元。該項目計劃建設周期為22個月。
可以看出，兩文件數據存在巨大出入。招股書中該募投項目的擬投入金額比環評文件中多了10,066.9萬元，建設期少了10個月。
同時，華熙生物另一募投項目"華熙生物生命健康產業園項目"也存在類似問題。
招股書顯示，"華熙生物生命健康產業園項目"擬投資164,678.50萬元，其中建設投資150,345.50萬元，預備費7,517.00萬元，鋪底流動資金6,816.00萬元，無環保投入。
而環評文件則顯示，"華熙生物生命健康產業園項目"的總投資為150,000萬元，其中環保投資為133萬元。
對比發現，該項目招股書中的擬投入金額，比環評文件中多14,678.5萬元。
由此，市場有一種聲音：華熙生物在招股書中有圈錢嫌疑。
無獨有偶，華熙生物的"華熙天津透明質酸鈉及相關項目"也存在招股書數據與環評文件有巨大"出入"問題。
招股書顯示，"華熙天津透明質酸鈉及相關項目"擬投資110,692.43萬元，其中建設投資105,587.31萬元，鋪底流動資金5,105.12萬元，無環保投入。
項目建成後，預計每年新增產能透明質酸原料（食品級、外用級）300噸，透明質酸衍生物152噸，透明質酸溶液類500噸，透明質酸次拋原液2億支，透明質酸洗眼液1000萬支。
然而，環評報告及環保局批覆的文件數據顯示，"華熙天津透明質酸鈉及相關項目"擬投資22億元，其中環保投資1.03億元，占總投資的4.68%。
項目建成後年產非透明質酸鈉原料420噸、透明質酸鈉（食品級、化妝品級）451.5噸、透明質酸鈉（滴眼液級）47.935噸、透明質酸鈉（注射級）11.92噸、透明質酸鈉衍生物及溶液652噸、透明質酸鈉終端產品（次拋原液、洗眼液、滴眼液等）4.815億支。
綜上所述，"華熙天津透明質酸鈉及相關項目"上述兩個數據的投入金額相差10億多，僅透明質酸鈉終端產品（次拋原液、洗眼液、滴眼液等）產能就差近2倍。
據《環境影響評價法》第二十四條規定，建設項目的環境影響評價文件經批准後，建設項目的性質、規模、地點、採用的生產工藝或者防治污染、防止生態破壞的措施發生重大變動的，建設單位應當重新報批建設項目的環境影響評價文件。
這也引發了一個更嚴重質疑：華熙生物是否已違反了環境影響評價法的相關規定？是否需重新報批建設項目？這是第八個拷問。
困局拷問
梳理至此 ，我們發現，看似「單純」的華熙生物，問題著實不少。而看似「高光」的當家人——趙燕，也是壓力重重。
相關資料顯示，趙燕生物專業本科畢業，理學學士，美國福坦莫大學工商管理碩士。2000年至 2002年任華熙昕宇投資有限公司總經理；2003年至2019年3月任華熙福瑞達董事；現任公司董事長兼總經理。
2018年3月，在《2018胡潤全球白手起家女富豪榜》上，趙燕以145億身價位列第35位。有業內人士推測，如華熙生物此次科創板上市成功，其排名或將前移。
值得注意的是，華熙生物並不是趙燕旗下的唯一產業，其還涉及地產、文化體育、證券、股權投資等多個領域。
不過，趙燕旗下的華熙昕宇科技，現已被註銷；其作為法定代表人的宏昊網絡公司，也已被吊銷營業執照。這就不得不讓人懷疑趙燕的專業實力和管理經驗。
另外，趙燕在接受媒體專訪時表示，「民族企業和國貨要用技術自信支撐產品自信，進而提升文化自信和民族自信。技術實力和創新能力是華熙生物發展的關鍵所在，也是華熙生物生存的根本」。
由此來看，趙燕的格局意識還是很強的。不過，除了格局，還要有更精進的實幹表現，從目前來看，華熙生物的問題挑戰不少，不止來自資本端，市場層面也醞釀變局。
據光大證券數據，2017年中國醫療美容市場規模超過1760億元，成為繼美國、巴西之後的全球第三大醫美市場。
據ISAPS預測，至2020年，中國醫美市場有望達到3150億元，2015年至2017年的年復合增速高達42.23%，預計2018年至2020年的年復合增速達29.35%。
雖然目前玻尿酸的使用已非常成熟，不過與國外相比，研發使用還存在一定差距。
華熙生物董事長趙燕也表示，目前我國的透明質酸原料市場和生產技術世界領先。但我國的應用卻不如國外，尤其是透明質酸產品缺乏，有原料卻缺乏自主產品。
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值得注意的是，交聯技術是玻尿酸最大的技術難點。此外，因國內玻尿酸銷售需通過CFDA認證，可CFDA認證需要2至3年，時間相對較長，加高了進入門檻。
不過，玻尿酸的毛利率超高，賺錢空間大，已有大批競爭對手入局，未來競爭將會更加激烈。
面對機遇挑戰，已具先發優勢的華熙生物，除了資本奔跑，更要卡准賽道，及時堵住漏洞、在研發上不斷精進，或許是另一條光明之路。
不過，前路究竟如何，華熙生物仍存不少變數。市場熱捧後的另面問題人設，上述拷問，考驗著趙燕的價值初心、產品初心、責任初心。
誰來為這家玻尿酸龍頭企業，美美容、整整容呢？首條財經也將持續關注。