本文作者 | 張賀
「一家工程機械企業，憑啥進入全球未來50強？」
當《財富》將恆立液壓與京東健康、拼多多、匯川技術等一道列入2021年未來50強榜單時，不免有人會有如此想法。與網際網路、工業自動化不同，工程機械行業已經步入成熟期，未來還會有多少想像力，不少人都犯嘀咕。
這家曾攜手三一重工「打造」工程機械「牛市」的企業，股價曾連漲18個月。不過，在三一重工跌成「一一重工」之時，恆立液壓也從高位下跌了60%，市值蒸發上千億。
不同的是，這家逐步將海外巨頭「趕出」國內市場的液壓件龍頭，一如既往地「少言寡語」。官方帳號的更新頻次遠少於三一，話題性也大大不如拼多多。
不過，深受工程機械周期之殤的恆立液壓，對抗周期的技能也在悄然增加，未來50強的實力也在此體現。
股價跟隨周期起伏
恆立液壓連續多年4%以上的研發投入占比，以及與三一重工的合作，幫助本土挖掘機逐步走向主導地位。恆立液壓也成為國內唯一在高端液壓件取得突破，並進入海內外頭部主機廠的企業。
不過，液壓件縱然為裝備製造的核心且應用廣泛，卻難逃工程機械的周期魔咒。畢竟在下游需求中，工程機械占比達到41%，而挖掘機又是其中價值量最大的品類。
在上一輪周期下行（2011-2015年）期間，我國挖掘機銷量從17.7萬台降至5.6萬台。但得益於產品的突破，恆立液壓業績影響較小，營收降幅僅為3.5%。
相比之下，股價反應要大得多。
恆立液壓從2011年上市之初最高6.69元/股（前復權），不足一年的時間最多跌逾60%至2.46元/股（前復權），此後就是持續兩年多的底部震盪。
隨著以挖掘機為代表的工程機械行業於2015年開始進入上行周期，恆立液壓的業績「一飛沖天」。iFinD數據顯示，2016-2020年，恆立液壓營業總收入和歸屬母公司股東凈利潤復合增速分別達到48.8%和104.18%。而同期國內液壓件規模復合增速僅為7.7%。
在業績支撐下，恆立液壓股價從2016年最低3.09元/股（前復權）一躍而起，2021年初達到137.6元/股（前復權），期間漲幅逾40倍，其中包括月線18連陽。
不過，在景氣上行期間，恆立液壓在我國挖掘機油缸領域占有絕對優勢（國內份額約55%）的同時，其業績也對挖掘機產生依賴。在恆立液壓2020年79億營收中，挖掘機相關收入就超過50億元。
經過2021年前三個月的大幅增長，去年4月開始，國內挖掘機銷量連續9個月增速下滑。2022年跌勢不減，前兩個月挖掘機國內銷量同比下降37.6%。恆立液壓股價年內也跌近40%。
數據來源：中國工程機械工業協會
「備戰」未來周期
恆立液壓不願「坐以待斃」。
除了工程機械，冶金機械、航空航天、海工和新能源等在液壓件的應用占比也分別達到11%、10%和38%。在液壓件系統內部，油缸、泵、閥、馬達技術壁壘及價值量也比較高。根據中國液壓氣動密封件工業協會數據，挖機液壓件系統中液壓泵和馬達、液壓閥、液壓油缸價值量占比分別為27%、27%和18%。
3月初公布的2021年業績快報顯示，恆立液壓營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比增長18.51%和19.52%。
儘管在原材料、運費上漲，挖機需求下降的多重不利因素下，恆立液壓能實現凈利潤增長十分難得。但營收增速創2016年以來最低，利潤增速遠低於過去四年也是事實。
當然，這並非業績快報體現的全部。
分業務看，挖機油缸產品收入同比增長12%，非標油缸和液壓泵閥產品收入增速達到24%和38%。
天風證券測算，從產量角度看，恆立液壓挖機油缸市占率提升7.27pct。而且在大本營進一步穩固的同時，非標油缸、液壓泵閥的較高增長，意味著恆立液壓的第二增長曲線起勢，抗周期能力也在提升。
恆立液壓曾透露，公司已成功開發出適用於 15T 以下小型挖掘機用的 HP3V 系列軸向柱塞泵和 HVS 系列多路控制閥，其精確操控性和燃油經濟性均超過國外同類產品，產品整體技術處於國內領先、國際先進水平。
目前恆立液壓小型挖掘機泵閥的國內市場占有率達到 30%以上，中大型挖掘機泵閥產品在國內主流品牌主機廠的市場份額也在持續增長。
為了儘快拓展挖機油缸之外的增長點和海外業務，去年9月恆立液壓發布了上市以來首份定增公告，擬定增募資不超過50億元。用於線性驅動器項目、通用液壓泵技改項目、恆立國際研發中心、超大重型油缸項目、恆立墨西哥項目、補充流動資金。
大部分資金用於非挖機領域。
來源：恆立液壓公告
其中，墨西哥項目目的在於開拓美國為主的海外業務，美國作為全球最大的液壓市場（2020年銷售占比38%），該項目建設意義重大；線性驅動器項目直指電動化升級，電動缸符合環保要求，體積小，結構簡單，性能高效，而且應用場景持續拓展，項目中的滾珠絲杆是電動缸的關鍵零部件，國內電動缸和滾珠絲杆技術均亟待突破。
通用泵閥、非標油缸項目則有助於恆立液壓進一步拓展航空航天、冶金、新能源、工業工具機等非挖掘機領域，擴大收入規模的同時，也增強了抗周期能力。
定增何時完成？
值得一提的是，該定增項目已於今年1月14日獲批。但截至目前，定增仍無最新消息。
考慮到今年二級市場波動劇烈，恆立液壓股價更是一跌再跌，資金顧慮多也在情理之中。而且該批覆有效期12個月，恆立液壓有足夠時間來籌劃。
只不過如果定增進度影響了項目建設，也將影響未來業務的開展，尤其是液壓件的主機廠驗證期較長，甚至可達10年之久。
而且當前恆立液壓正面臨成本、需求兩頭壓縮的局面，工程機械周期的影響仍在繼續。考慮到全球通脹風險高企，以原油為代表的大宗商品價格上漲，將持續影響工程機械行業，進而對恆立液壓不利。
股價、通脹、周期構成了一個框，框住了想要跳出的恆立液壓。
好消息是，恆立液壓資產負債率控制在較低水平，上市以來從未高於40%。而且2018年以來逐步下降，加槓桿空間仍然比較充裕。
在定增公告中，恆立液壓也表示，為保證募投項目的順利進行，在定增資金到位之前，將根據募投項目的實際情況，以自籌資金先行投入，並在募集資金到位之後根據相關法律法規的程序予以置換。
只是，定增拖得越久，恆立液壓的壓力也將隨之增加。