不過，中瓷電子的優勢在於背靠中國電子科技集團第十三研究所（以下簡稱中國電科十三所），後者1956年始建於北京，比日本京瓷成立時間還早，主要從事半導體研究，包括微波毫米波功率器件和單片電路、微波毫米波混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS器件等研發和生產，研發、產業資源豐富。

作為中國電科十三所旗下目前唯一的上市平台，本次中瓷電子發起的收購，實際上可以看做是中國電科十三所旗下部分半導體資產的一次整合。

而這次交易更是堪稱「蛇吞象」。標的總營收與中瓷電子相當，總歸母凈利潤則是中瓷電子的兩倍。

不考慮募集配套資金，本次交易完成前後上市公司主要財務指標比較情況如下：

中途退出的交易方

根據中瓷電子公布的重組草案，上市公司擬向中國電科十三所發行股份購買其持有的博威公司73.00%股權、氮化鎵通信基站射頻晶片業務資產及負債，擬向中國電科十三所、數字之光、智芯互聯、電科投資、首都科發、順義科創、國投天津發行股份購買其合計持有的國聯萬眾94.6029%股權。

其中，博威公司73.00%股權的交易價格為19.04億元，氮化鎵通信基站射頻晶片業務資產及負債的交易價格為15.11億元，國聯萬眾94.6029%股權的交易價格為4.16億元，標的資產的交易價格合計為38.31億元。

同時，上市公司擬向不超過35名特定投資者，以詢價的方式非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過25億元。

相比中瓷電子2022年1月披露的重組預案，可以看到，不同的是，原交易方慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯退出交易。

如果將博威公司、氮化鎵通信基站射頻晶片業務資產及負債、國聯萬眾這三項資產看做一個整體，A公司。那麼A公司100%股權的估值是45.59億，2021年凈利潤為2.85億元，對應2021靜態PE為16倍；2022年1-3月的凈利潤為1.07億元，對應2022動態PE為11倍。估值比之其他上市公司可以說非常低，這是否是部分交易方退出的原因？

在草案中，中瓷電子提到了慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯退出的原因，「基於內部管理計劃調整」，慧博芯盛、慧博芯業不再以其分別持有的博威公司8.15%股權和博威公司7.69%股權參與交易；國聯之芯不再以其持有的國聯萬眾5.3971%股權參與交易。

中瓷電子並沒有對「基於內部管理計劃調整」進行解釋，但回看博威公司和國聯萬眾的歷史股權變更，可以發現，慧博芯業和慧博芯盛是博威公司實際出資人成立的持股平台，其股東主要是博威公司的員工，國聯之芯也是由公司技術團隊組建的合夥企業。

所以，本次退出的交易方其實是標的資產的員工持股平台。

近幾年國企央企改革推進過程中，時常會涉及到員工持股問題，尤其是在資產重組、股權置換交易中，可能出現子公司員工持股上級公司，或者上級公司員工持有下級公司股權的情況。

根據《關於規範國有企業職工持股、投資的意見》（國資發改革[2008]139號）規定，「職工入股原則限於持有本企業股權。國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批准，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權。」也就是說，允許「下持上」，不允許「上持下」。

此後發布的《支持鼓勵「雙百企業」進一步加大改革創新力度有關事項》（國資改辦[2019]302號）中，對於上述內容有了一定突破，「『雙百企業』及所出資企業屬於科研、設計、高新技術企業的，其科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，可以報經集團公司批准後實施，並報同級國有資產監管機構事後備案。」即，滿足雙百企業及高科技企業兩個條件的科技人員可以持有子企業的股權，無需放棄國企身份。

本案中，如果慧博芯盛、慧博芯業和國聯之芯參與交易，那麼就屬於子公司員工持股上級公司，並沒有違背相關規定。因此推測可能是中國電科十三所或者集團層面還有其他安排。

博威公司成長性有「保障」

博威公司主營業務為氮化鎵通信基站射頻晶片及器件的設計、封裝、測試和銷售，主要產品是射頻功率放大器（PA）、微波點對點通信射頻晶片與器件產品，用於5G通信基站的信號發射。

其氮化鎵通信基站射頻產品已經實現了氮化鎵基站功放全頻段、全功率等級、全系列開發和產業化，產品質量達到國內領先、國際先進水平，是國內少數實現氮化鎵5G基站射頻晶片與器件技術突破和大規模產業化批量供貨單位之一。

根據應用場景不同，博威公司氮化鎵通信基站射頻晶片與器件分為大功率基站氮化鎵射頻晶片及器件和MIMO基站氮化鎵射頻晶片及器件。

一般解決空曠區域的5G信號的基本覆蓋問題，用到的是大功率基站氮化鎵射頻晶片及器件；而解決城市密集區域5G超大流量數據通信應用場景時，則會用到MIMO基站氮化鎵射頻晶片及器件。

具體天線通道數適配場景情況如下：

博威公司的氮化鎵通信基站射頻產品占其營收的比重在85%以上，是收入主要來源。

這也意味著，一方面博威公司面向的下遊客戶是基站建設商，客戶集中度較高；另一方面博威公司未來的經營業績將和我國的5G基站建設計劃呈現正相關，一旦基站資本投入放緩，博威的業績也將發生滑坡。

工業和信息化部統計披露，截至2021年底，我國累計建成並開通5G基站142.5萬個。目前，5G基站總量占全球60%以上，5G網絡已覆蓋所有地級市城區，超過98%的縣城城區和80%的鄉鎮鎮區。每萬人擁有5G基站數達到10.1個，比2020年末提高近一倍。

按照工信部計劃，到2023年我國每萬人擁有5G基站數超過18個，那麼2022年、2023年基站數量復合增速約為33%，位於上游的博威公司成長性也有所依仗。

虧損的國聯萬眾、高毛利的「代工廠」

國聯萬眾的主要產品也包括氮化鎵通信基站射頻晶片，用於5G基站；除此之外還有很少一部分的碳化矽功率模塊，主要應用於新能源汽車、工業電源、新能源逆變器等領域。

與博威公司類似，國聯萬眾也存在客戶集中度高的問題，而且它的第一大客戶射頻器件廠商安譜隆占營收比重就達到90%左右，剩下一部分收入來自於與比亞迪、智旋等重要客戶簽訂供貨協議並供貨碳化矽功率模塊。

從目前的規劃來看，國聯萬眾擬攻關高壓碳化矽功率模塊領域，進一步對高壓碳化矽功率晶片（自用）和模塊相關的刻蝕技術、氧化工藝、減薄技術、封裝技術等方面進行深入研發。同時它將作為實施主體，實施本次募投項目中的「第三代半導體工藝及封測平台建設項目」、「碳化矽高壓功率模塊關鍵技術研發項目」。

可見，未來國聯萬眾或成為中瓷電子旗下的碳化矽功率模塊的設計生產平台。

然而，即使已經獲得穩定客戶，在2020年、2021年、2022年1-3月，國聯萬眾扣除非經常性損益的凈利潤分別為-2429.19萬元、-2033.85萬元、-371.10 萬元，處於持續虧損狀態。同時國聯萬眾還在建設晶片生產線，未來資金投入大、建設時間長，折舊費也會持續影響利潤。

所以這塊業務併入中瓷電子後，有很長一段時間將會「拖後腿」。

雖然標的分為三個主體，但是這三個主體不僅在業務上有相似之處，在經營上也存在往來，並非孤立的資產/公司。

氮化鎵通信基站射頻晶片業務資產及負債，在這次交易中被單獨列出，但實際上，它負責生產4/6英寸氮化鎵射頻晶片，客戶就只有博威公司和國聯萬眾，相當於另兩家公司的「代工廠」。

博威公司從「代工廠」採購晶片後，根據晶片性能、客戶需求等，經過陶瓷封裝測試、塑料封裝測試等步驟形成器件產品並對外銷售；國聯萬眾從「代工廠」採購晶片後，直接銷售給下遊客戶。

值得注意的是，氮化鎵通信基站射頻晶片業務資產及負債的財務數據有些異常。在三個標的中，它的毛利率最高，凈利率也高達24%，不太符合「代工廠」的定位。

總結來看，本次中瓷電子整合股東資產，將新增氮化鎵通信基站射頻晶片與器件、微波點對點通信射頻晶片與器件、碳化矽功率模塊及其應用業務。

重點關注第三代半導體業務，在氮化鎵射頻晶片領域，中瓷電子初具IDM公司雛形，並且乘上5G建設東風，將獲得不錯的成長；在碳化矽功率模塊方面，除了自身產線尚待建設、盈利能力弱，下游滲透率也還較低，仍處於蓄力階段。