[ 從2023年2月起，我國M2同比增速見頂回落，到2024年4月連續15個月增速環比收窄，由12.9%降至7.0%。 ]
近來，中國狹義（M1）和廣義（M2）兩個層次貨幣供應量的最新變化引起了社會廣泛關注，並引發了對央行貨幣政策的熱烈討論。然而，正如日前央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上所言，經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的「規模情結」。其實，這個「情結」不僅機構有，市場也有。如果跳出「規模情結」，或許我們對於最近貨幣供應增速的波動會有更加客觀、理性的認識。
從數量和價格看
貨幣供應與經濟運行狀況基本匹配
2023年底中央金融工作會議指出，金融要為經濟社會發展提供高質量服務，其中「三個著力」之一就是要「著力營造良好的貨幣金融環境」。現有討論大都將M1負增長、M2低增長當作壞事情，好像貨幣金融環境就不好了。然而，這有就數據談數據、就金融談金融之嫌。M1隻是M2的一個組成部分，我們可以先放下M1來討論M2，後者是一個更全口徑衡量金融服務實體經濟力度的宏觀概念。
近年來，我國不斷優化貨幣政策調控的中間變量，在堅持數量型和價格型調控並行的同時，逐漸淡化對數量工具的量化目標。自1996年起，M2是中國貨幣政策的重要中介目標。2009年起，每年政府工作報告都要設定當年M2的增長預期目標。直到2018年政府工作報告，才首次終結了該目標的設定。2019年政府工作報告繼續未設定量化目標，卻首次定性地提出M2和社會融資規模增速要與名義經濟增速相匹配。到2024年政府工作報告，改為要求社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。可見，評價貨幣金融環境的鬆緊，不能只看M2增速的快慢，更要看其能否滿足支持實現經濟增長和物價穩定目標的需要。
從2023年2月起，我國M2同比增速見頂回落，到2024年4月連續15個月增速環比收窄，由12.9%降至7.0%。但考慮到同期名義經濟增速持續下行，M2增速放緩並不意味著貨幣政策對實體經濟的支持力度降低。事實上，2024年3月，M2同比增長8.3%，較2023年同期和全年分別下降4.4和1.4個百分點。不過，因為2024年一季度名義GDP同比僅增長4.2%，M2與年化名義GDP之比達到239.5%，同比、環比分別上升8.6和7.7個百分點，環比升幅為2020年以來同期第三高。
拉長時間看，雖然2024年5月M2同比增速為有數據以來新低，但2020~2024年同期復合平均增長9.8%，略高於新冠疫情前五年（2015~2019年）同期復合平均增長9.7%。而且，彼時名義GDP五年復合平均增長8.9%，當下2020~2023年四年復合平均增速僅有6.3%。M2增速與名義GDP增速的缺口擴大，也部分反映了當前貨幣信貸增長由供給約束向需求約束的轉變。
當然，從物價指標看，穩健的貨幣政策還可以更加偏寬鬆。但鑒於低物價通常是結構性原因所致，與有效需求特別是終端消費需求不足有關，而消費需求不足又受到就業和收入預期，以及財富效應等因素的影響。從國內外經驗看，針對此類問題，貨幣刺激的效果有限，更多要通過財政支出和結構調整政策。不過，在通脹不是經濟復甦掣肘的情況下，其他主要經濟體不論是否開始降息，其貨幣政策大都還是限制性的，而我國貨幣政策卻依然是支持性的。
另一個觀察貨幣供應是否充分的角度，是市場流動性是否合理充裕。對此，不僅要看數量還要看價格，M2隻是衡量市場流動性鬆緊的一個重要但非唯一指標。從市場利率的變化看，最近我國M2同比增速環比持續下行，並沒有造成境內銀行體系流動性緊張。
2020年初疫情大流行以來，境內7天逆回購利率累計下調6次、70個基點，由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款類機構質押式加權回購利率（DR007）圍繞7天逆回購利率上下波動，DR007運行在下方時代表市場流動性相對寬鬆，運行在上方時代表市場流動性趨緊。2023年8月以來，月均DR007相對7天逆回購利率的差值由負轉正，顯示市場流動性有所收緊。但是，2024年4、5月份，儘管M2同比增速迭創新低，月均DR007相對7天逆回購利率的正差值不升反降，差值分別為7.5和5.0個基點，低於2024年3月的9.2個基點，更是遠低於2023年9~11月平均17.5個基點的水平。
進一步分析，2024年4、5月份，月均7天銀行間質押式回購加權利率（R007）與DR007的正差值持續下行，分別為8.6和2.5個基點，低於3月份的22.1個基點，也遠低於2023年9月至2024年2月平均34.7個基點的水平。這顯示市場信用分層不僅沒有加劇反而趨於緩解，尤其在政府債券發行提速的情況下。同時，也進一步表明當前市場不缺錢。
另外，一定意義上講，M2增速前高後低的逐步回落是跨周期調節的應有之義，而且這並不是中國的「專利」。如美國M2同比增速在2020年3月至2022年2月經歷了連續24個月的兩位數同比正增長後，於2022年12月快速滑入第二次世界大戰結束以來的首次同比負增長，到2024年3月經歷了連續16個月的同比負增長。直到2024年4月，美國M2才恢復正增長至0.5%。如果M2增速放緩，中國就憂心忡忡，面對持續一年多的M2負增長，美國還不得夜不能寐？
探討貨幣政策功能，不僅要看供給也要看需求
最近兩個月，我國M1連續負增長且降幅擴大，市場從衡量社會預期、觀察貨幣「活化」程度角度做了許多解讀。如市場機構普遍解釋為，這反映因有效需求不足，存款沒有通過居民部門消費支出轉化為企業存款；隨著我國房地產市場供求關係發生重大轉變，地方政府舉債行為持續受到規範，房企銷售回款和地方政府融資平台現金流減少，影響企業活期存款，短期體現為M1增速放緩；更有人將M1負增長指向經濟活動放緩，企業家和消費者信心不足，投資和消費意願下降。
一方面，前述經濟現象並非金融數據發布後大家才知曉的，只不過金融數據發布後藉機又說了一遍。這一定程度上是在當前市場情緒偏空的背景下，各方對於利空過度敏感的反映。另一方面，從美國的經驗看，雖然當地M2同比負增長新近才發生、非常罕見，但M1同比下降卻是頻繁發生、屢見不鮮的，而且金融數據與經濟現象的前述關聯性似乎並不穩定。
1960年1月至2024年4月總計772個月中，美國經歷了累計78個月連續或非連續性的M1同比負增長，占到觀察期的一成多。歷時最長的是1995年6月至1998年2月，持續了33個月；跌幅最深的則是當前，2022年11月起至今已歷時18個月，其間有6個月是兩位數的跌幅。到2024年4月，美國M1同比依然下降3.6%，環比下降0.1%，這預示著儘管同期美國M2同比已經轉正，但M1同比負增可能仍未結束。
要按照前面的解釋邏輯，美國人豈不是過得暗無天日？然而，事實恰恰相反。美國M1同比負增長持續時間最長的前述兩個時期，分別正值網際網路和人工智慧概念方興未艾，美股屢創新高。可見，M1增速與金融市場表現沒有必然關係。同時，即便當前美國M1持續深度下跌，卻不影響美國經濟持續過熱、通脹韌性較強，與國內將M1低增長甚至負增長等同於經濟活力不足的認識大相逕庭。這究竟是美國例外還是具有普適性，值得進一步研究。但這至少提醒我們，要謹慎解讀金融數據與經濟運行之間的關係，特別是要避免將同漲同跌的相關性等同於因果關係。
近年來，根據中央金融工作會議和中央經濟工作會議的部署，中國人民銀行強化逆周期和跨周期調節，綜合運用多種貨幣政策工具，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境。從數量上看，我國M2增長就是央行降准和擴表「雙輪驅動」。據測算，2024年5月M2同比增長7%中，貨幣乘數由8.19倍升至8.44倍，貢獻了43.6%，基礎貨幣由34.42萬億增至35.76萬億元，貢獻了56.4%。同期，貨幣乘數擴張與2023年9月和2024年2月央行兩次降准、累計75個基點有關；基礎貨幣凈投放1.34萬億元，與央行擴表2.31萬億元有關，主要是央行資產端增加了對其他存款性公司債權2.47萬億元。
需要指出的是，由於M2是同比，所以分析央行資產負債表規模變動，不能看環比而要看同比。儘管2024年前5個月，央行縮表2.74萬億元，基礎貨幣凈回籠3.14萬億元，但2023年3月到2024年5月，我國M2同比增長中，貨幣乘數擴張的平均貢獻率為36.2%，基礎貨幣凈投放的平均貢獻率為63.8%。該現象背後是，這個時期央行資產負債表總體是擴張的，基礎貨幣是凈投放，貨幣乘數也是上升的。
但是，貨幣政策是內生而非外生的，貨幣政策的效果不完全取決於政策意圖，更取決於政策傳導。以專款專用的結構性貨幣政策工具為例，面對諸多結構性的矛盾和挑戰，我國創設了十多種長期性或階段性的結構性貨幣政策工具，其中很多工具都設定了專門額度，但不少工具的額度使用效率並不高。如截至2024年一季度末，2022年二季度創設的普惠養老專項貸款額度400億和交通物流專項再貸款額度1000億元，分別僅用了4.5%和20.6%；2022年四季度創設的保交樓貸款額度2000億元只用了4.3%，同期創設的民企債券融資額度500億元更是分文未動；2023年一季度創設的租賃住房貸款額度1000億和房企紓困專項再貸款額度800億元，分別僅用了2.0%和26.1%。這既有配套政策不到位的原因，也有有效融資需求不足的問題。
此外，在評估貨幣政策效果時，還需要區分哪些是預期中的成本和收益，哪些是預期之外的。如金融數據「擠水分」和監管遏制「資金空轉套利」，必定對當期存貸款都有一定影響，但這是調整必須承受的陣痛。再如，盤活資金存量是今年貨幣政策的一項重要任務，這會在不增加人民幣貸款投放的情況下，提高人民幣貸款使用效率。從這個意義上講，盤活低效存量貸款和新增貸款對經濟增長的意義本質上是相同的。
最後，本文謹以潘功勝在本屆陸家嘴論壇致辭中的幾段重要講話做收尾，「這些規範市場行為的措施會對金融總量數據產生『擠水分』效應，但並不意味著貨幣政策立場發生變化，而是更加有利於提升貨幣政策傳導效率」，「當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在規模情結，顯然有悖經濟運行規律」。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）