來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 雷映
11月30日，震坤行集團有限公司（Zkh Group Limited，簡稱「震坤行」）向SEC（美國證券交易委員會）提交ADR發行文件。該公司擬在美國紐交所IPO，股票代碼為ZKH.N。
今年3月17日，該公司首次向紐交所提交了申請材料。11月27日，震坤行已更新了IPO招股書。其中顯示，本次發行，該公司現有股東中，第四大股東Tencent Mobility Limited（騰訊旗下企業）計劃認購500萬美元ADS（美國存托股票），第五大股東加拿大養老基金計劃認購1000萬美元ADS。
據天眼查統計，震坤行的投資方還包括經緯創投、君聯資本、鐘鼎資本等知名投資機構。該公司的發展潛力及目前經營情況如何？該公司為何會吸引眾多資本入股？
時代商學院研究發現，國內MRO（維護、修理和運營）工業用品採購服務市場規模超萬億元，市場空間龐大且增長迅速。乘此東風，震坤行的營業收入亦穩步增長。不過，報告期（2020—2023年前三季度）內，該公司處於持續虧損狀態，經營性現金流由凈流入轉為凈流出，核心業務毛利率較低，未來或有庫存減值以及毛利率波動風險。
營收增速降至3.7%，報告期內累計虧損超20億元
招股書顯示，震坤行是一家一站式MRO工業用品採購服務平台，為客戶提供一站式MRO採購和管理服務，並為產業鏈上的參與者提供數字化和履行解決方案。2022年9月30日—2023年9月30日，該公司服務的客戶超6.4萬家。
截至2023年三季度末，震坤行的產品線大致可分為零配件、化學品、製造零部件、通用耗材、辦公用品五大類，基本覆蓋MRO全產品線，SKU（Stock Keeping Unit，最小庫存單位）約為1720萬個。
根據CIC灼識諮詢報告，以銷售金額計算，中國MRO採購服務的市場規模從2016年的2.07萬億元人民幣增長到2022年的3萬億元人民幣，預計到2027年將達到3.98萬億元人民幣， 2022—2027年的復合年增長率為5.8%。
受益於市場需求的快速增長，2020—2023年前三季度，震坤行的營業收入亦穩步增長，分別為46.86億元、76.55億元、83.15億元、62.77億元。其中，2021—2023年前三季度，該公司的營業收入同比增速分別為63.3%、8.6%、3.7%。
可以看到，震坤行的營業收入同比增速在2021年後急劇下跌。
與營業收入形成鮮明對比的是，震坤行的凈利潤持續為負。報告期各期，震坤行的凈利潤分別為-3.97億元、-10.94億元、-7.31億元、-3.25億元。據招股書，剔除因發行F系列可轉換票據而產生的股份補償費用和利息費用的影響，該公司調整後的凈利潤分別為-3.05億元、-9.11億元、-6.26億元、-3.15億元。
這意味著，震坤行在報告期內尚未實現盈利，且其在招股書中表示未來可能會繼續出現虧損。
此外，震坤行的經營性現金流情況亦亟待改善。據招股書，報告期內，該公司的經營性現金流凈額分別為3180萬元、-13.83億元、-5.04億元、-5.09億元。可以看到，報告期內，震坤行的經營性現金流凈額由正轉負，後持續大額凈流出。這或將不利於該公司的持續經營。
震坤行在招股書的風險因素章節表示，若未來經營性現金流為負，公司可能需要分配一部分現金儲備來維持運營，或可能通過發行股本或債務證券籌集額外資金。震坤行還在招股書中表示，公司無法保證能從運營中產生正現金流，也無法保證在需要時可以獲得額外資本或其他類型的融資，同時，公司還可能會為了獲得額外融資而接受對公司不利的條款。
值得一提的是，報告期內，震坤行的應付帳款周轉天數分別為93日、109日、131日、140日，整體呈持續延長趨勢。該公司在招股書中指出，若供應商停止向公司提供優惠的付款條件，震坤行對運營資金的需求可能會增加，從而對運營產生重大不利影響。
主營業務毛利率不足17%，警惕存貨周轉風險
目前，震坤行仍處於虧損狀態，其在招股書中稱，公司實現盈利的能力主要取決於提高毛利率的能力，但無法保證改善毛利率或實現盈利，公司未來可能會繼續出現虧損。
這不禁引人好奇，震坤行的毛利率情況如何？
據招股書，該公司的商業模式以產品銷售為主，市場模式為輔的混合模式。按商業模式劃分收入，報告期各期，震坤行產品銷售模式的業務收入分別為46.2億元、75億元、80.87億元、60.17億元，占各期營業收入的比重分別為98.6%、98%、97.3%、95.8%。
產品銷售模式下，震坤行從供應商處採購產品，管理庫存，並向客戶銷售。針對不同的客戶類型，該公司提供了不同的銷售渠道。其中，震坤行平台（ZKH Platform）服務大型企業客戶，工邦邦平台（GBB Platform）服務小微企業客戶。
市場模式下，供應商通過震坤行平台向客戶銷售產品，並向震坤行支付銷售佣金。
從震坤行的毛利情況可以看到，該公司的毛利主要由產品銷售模式貢獻。報告期各期，震坤行平台的毛利分別為5.81億元、8.3億元、10.45億元、7.54億元，工邦邦平台的毛利分別為3746.9萬元、6015.6萬元、5575.6萬元、4310.1萬元，震坤行平台及工邦邦平台的合計毛利占各期毛利總額的比重分別為91%、85.6%、83.5%、77%。
產品銷售模式業務的毛利占比雖較大，但該業務的毛利率遠遜市場模式業務的毛利率，盈利空間較小。
據招股書，報告期各期，該公司主營業務毛利率分別為14.5%、13.6%、15.8%、16.5%，其中震坤行平台的毛利率分別為14.3%、12.7%、14.4%、14.1%，工邦邦平台的毛利率分別為6.8%、6.3%、6.9%、6.5%。同期，該公司市場模式業務的毛利率均為100%。
需要指出的是，2019年6月，為進一步擴展業務，震坤行推出市場模式。2020年，該業務模式的GMV（總銷售額）為3.03億元。到2023年前三季度，震坤行市場模式的GMV增長至18.61億元，對該公司整體GMV的貢獻度為23.6%，同比增長約9.5個百分點。
未來若震坤行市場模式業務持續發展，該公司的毛利結構有望發生改變，盈利能力或將提升。
不過，震坤行在招股書中指出，市場銷售模式下，公司無法控制供應商在其平台上銷售的產品質量，如供應商銷售假冒或未經許可的產品，或沒有按相關法律法規的要求銷售產品，公司或將面臨聲譽損失、索賠等風險。此外，供應商在該公司平台上銷售的一些產品，可能會與震坤行直接銷售的產品形成競爭關係，這可能會蠶食震坤行產品銷售模式下的部分業務。
除主要業務毛利率不足17%，影響震坤行整體盈利能力外，該公司的存貨亦可能成為影響盈利能力的重要因素。
據招股書，報告期內，震坤行的存貨周轉天數在35～38天波動。該公司表示，由於計劃繼續擴大產品供應，預計未來存貨中的庫存商品將逐步增加，給倉儲系統帶來壓力。若公司未能有效管理存貨，可能將面臨存貨減值風險。此外，公司可能會為降低存貨水平而採取降價銷售商品，從而導致毛利率下降。
此外，震坤行還在招股書中指出，公司產品組合的變化主要來自客戶需求、競爭和業務收購的變化。不同的產品可能會有不同的毛利率。隨著該公司繼續擴大MRO產品組合，其毛利率在可預見的未來可能將出現波動或下降。
【參考資料】
1. 《震坤行美股招股書》.紐交所
2. 《震坤行股票發行數量及備案費》.紐交所
（全文2708字）
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