來源|時代商學院
作者|彭晨雨
編輯|畢肖磊
近年來，「直播帶貨」拉動了一眾美妝品牌銷量的提升，而下游化妝品品牌的興起，也直接帶動了上游化妝品代工商的業績。在激烈的市場競爭中，不少代工商先後向A股市場發起衝擊，欲通過投入募集資金擴大產能，來搶占市場份額。
其中，11月28日，給仁和匠心、多芬、聯合利華等知名化妝品品牌代工的廣東芭薇生物科技股份有限公司（以下簡稱「芭薇股份」）收到了第三輪審核問詢函，擬登陸北交所。
招股書顯示，2022年，在化妝品零售總額同比下降、同行業可比公司業績均同比下滑的情況下，芭薇股份營收卻實現了逆勢增長。時代商學院研究發現，這或與該公司以低毛利率甚至負毛利率向大客戶銷售有關，因此其業績增長可持續性存疑。
此外，2020—2023年上半年（下稱「報告期」），芭薇股份的產能利用率均穩定在80%左右，並未飽和。並且，芭薇股份為提升產能利用率攤銷成本，在報告期內還存在進行負毛利率銷售的情況。因此，其募資擴產必要性也值得商榷。
收入逆勢增長，可持續性存疑
招股書顯示，芭薇股份主營業務為化妝品的研發、生產、銷售及檢測，產品種類豐富，涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝等類別，是一家集產品策劃、配方研發、規模化生產、功效檢測於一體的化妝品品牌客戶服務商。
據招股書，報告期各期，芭薇股份的營業收入分別為3.14億元、4.16億元、4.59億元、2.13億元；歸母凈利潤分別為0.28億元、0.21億元、0.38億元、0.22億元，營收與凈利潤均呈現增長趨勢。
值得關注的是，芭薇股份是在上遊行業降溫，同行業可比公司業績同比下滑的情況下完成了逆勢增長。
第三輪審核問詢函顯示，2022年，化妝品行業的零售總額較2021年同比下降4.5%，系近十年來我國化妝品零售總額首次出現負增長。
下游化妝品行業不好過，作為上游的化妝品代工商們，業績自然受到了影響。
招股書顯示，芭薇股份分別選取了嘉亨家化（300955.SZ）、青松股份(300132.SZ)、伊斯佳（839326.BJ）、科瑪股份（839326.BJ）作為其同行業可比公司。2022年，芭薇股份同行業可比公司的業績均出現不同程度下滑。
具體來看，2020—2022年，青松股份與科瑪股份營業收入均呈現下滑趨勢。青松股份營收收入分別為2.67億元、2.51億元、2.09億元；科瑪股份營業收入分別為3000.61萬元、2410.27萬元、2580.28萬元。
同期，嘉亨家化和伊斯佳的營業收入則呈現先升後降的趨勢。嘉亨家化營業收入分別為3.71億元、6.30億元、5.42億元；伊斯佳營業收入分別為1.66億元、2.40億元、1.13億元。
不難看出，2022年，芭薇股份的四家同行業可比公司中三家營收出現了同比下滑的情況。首輪問詢函回復文件顯示，這主要系2022年受宏觀經濟環境影響，化妝品消費需求受到抑制導致。
而在行業整體趨冷、同行業可比公司業績下滑的情況下，芭薇股份的業績表現卻實現了一枝獨秀，也引起了北交所對於其業績真實性與合理性的關注。
在首輪審核問詢函中，北交所要求芭薇股份說明報告期內收入增長與下遊行業變化趨勢、主要客戶需求、訂單獲取情況、產品產銷量變化等是否一致，量化分析2022年收入變化趨勢與可比公司青松股份、嘉亨家化、伊斯佳不一致的合理性。
在首輪問詢函回復文件中，芭薇股份表示，主要原因系公司與可比公司之間在業務模式、產品結構、經營戰略、客戶結構等方面均存在差異，收入規模變化存在各自的個性化原因。公司業務模式與同行業可比公司存在一定的差異，以研發驅動型的全流程服務對於下游化妝品品牌商具有較高的吸引力。
那麼，以研發驅動全流程服務自稱的芭薇股份，研發投入方面表現如何呢？
招股書顯示，2020—2022年，芭薇股份的研發費用分別為2206.33萬元、2891.94萬元、2701.41萬元，占營業收入的比例分別為7.03%、6.96%、5.88%，研發費用率呈現逐年下滑的趨勢；同期，芭薇股份同行業可比公司的研發費用率平均值則分別為3.80%、5.20%、6.74%，呈現逐年上升的趨勢。
作為化妝品代工廠，自身的研發創新能力不可或缺，這不僅是核心競爭力的重要體現，更是在激烈市場競爭中的立足之本。在同行業可比公司的研發費用率逐年上升的情況下，芭薇股份的研發費用率卻逐年走低，可見其對於研發創新的重視程度相對不足，或將對該公司的未來發展造成不利影響。
芭薇股份以研發驅動型的全流程服務作為競爭優勢，但其研發費用率變化趨勢為何與同行背離；在研發費用率逐年下滑的情況下，該公司的業績增長又是否具備可持續性呢？
對於上述問題，11月29日，時代商學院向芭薇股份發去調研函詢問，但截至發稿尚未收到回復。
負毛利率向大客戶銷售，對不同客戶的銷售毛利率差異較大
芭薇股份之所以能夠實現收入逆勢增長，或與其負毛利率向大客戶銷售有關。
招股書及首輪問詢函回復文件顯示，報告期各期，芭薇股份對仁和（集團）發展有限公司（以下簡稱「仁和集團」）分別實現銷售收入1011.28萬元、2547.57萬元、8660.17萬元、3843.60萬元。其中在2022年，仁和集團為其第一大客戶。
報告期內，芭薇股份對仁和集團的銷售毛利率分別為-0.24%、15.06%、1.53%、15.36%，波動幅度較大且2020年毛利率為負。
在首輪問詢函回復文件中，芭薇股份表示，2020年公司所生產的仁和集團產品中，套盒類的產品占比超過60%，由於套盒產品的生產工藝相對複雜，耗用的人工費用較高，且公司出於戰略考慮，報價並不高，因此該類產品2020年略有虧損，從而使公司2020年對仁和集團的銷售毛利率為負。
那麼，芭薇股份為何即使虧本也要與仁和集團合作呢？
在第二輪問詢函回復文件中，芭薇股份表示，一方面係為深化與仁和集團的合作關係，充分配合與支持仁和集團對於個別單品的市場營銷推廣策略所致；另一方面，出於經濟考慮，如公司不進行上述銷售，公司產能利用率將明顯降低，現有其他客戶需分攤的固定費用大幅增長，公司整體毛利率水平及盈利水平將顯著下降。
值得一提的是，芭薇股份對部分其他客戶的銷售毛利率畸高，對不同客戶銷售產品實現的毛利率差異較大。
據第二輪審核問詢函顯示，2022年，芭薇股份對廣州蜚美網絡技術有限公司（下稱「廣州蜚美」）的銷售金額為6455.08萬元，毛利率為49.18%；同期對山東美貌製藥有限公司（下稱「山東美貌」）的銷售金額為1640.95萬元，毛利率為48.49%，顯著高於2022年該公司的平均毛利率水平及向其他主要客戶實現的毛利率水平。
對此，在第二輪審核問詢函中，北交所要求芭薇股份結合廣州蜚美、山東美貌的其他供應商情況說明該公司對該客戶的銷售價格、毛利率與其他供應商是否存在較大差異的原因及合理性，結合對不同客戶銷售的產品差異、終端定價、銷售價格及成本情況等分析說明對廣州蜚美、山東美貌獲取高溢價的合理性。
在第二輪問詢函回復文件中，對於與上述兩家客戶的其他供應商是否存在差異，芭薇股份表示，公司為廣州蜚美、山東美貌提供的產品核心配方具有其獨特性，與廣州蜚美、山東美貌的其他供應商提供的產品具有明顯區別，供貨價格比較不具有參考性。
對於高溢價的合理性，芭薇股份表示，廣州蜚美委託公司生產的產品功效要求相對較高、成分相對複雜、技術含量較高，且公司與其簽訂的合同中約定了相關配方僅供廣州蜚美使用，故公司對廣州蜚美的報價相對較高。對山東美貌獲取高溢價主要是由產品類型、產品升級疊代、產品產量、包裝材料的供應等因素所影響，毛利率相對較高具有合理性。
需要注意的是，在各輪審核問詢函回復文件中，芭薇股份均豁免披露了銷售給廣州蜚美產品的單位成本、價格區間以及毛利率，僅表示單位成本高於公司同類產品的平均單位成本。
為消化產能虧本經營，募資擴產合理性遭問詢
由上文可知，報告期內，芭薇股份不惜對大客戶仁和集團進行負毛利率銷售以提升產能利用率、攤銷成本。在此情況下，芭薇股份卻仍選擇了上市募資擴產。
招股書顯示，此次IPO，芭薇股份擬募集資金8400萬元，其中4000萬元擬投入智能生產車間建設項目，為使用資金占比最高的募資項目。該項目擬對現有的化妝品產品進行產能擴充，項目完成後將在現有產能12290.92噸（以2022年產能計算）的基礎上增加9544.64噸產能，擴產數量占芭薇股份現有產能的比例為77.66%。
需要注意的是，報告期內，芭薇股份的化妝品產能利用率並不飽和。招股書顯示，報告期各期，芭薇股份的產能利用率分別為82.56%、81.31%、80.07%、82.42%，
因此，在產能利用率並未飽和且較為穩定，且報告期內曾為消化產能承接仁和集團的低毛利率訂單的情況下，又選擇募資4000萬元建設智能生產車間以提升產能，似乎並不合理。
對此，在第三輪審核問詢函中，北交所要求芭薇股份說明承接仁和集團低毛利率訂單以消化產能的行為，是否與該公司募投資金預期使用於生產車間建設的目的相矛盾。
參考資料：
1. 《廣東芭薇生物科技股份有限公司招股說明書（申報稿）》.北交所官網
2. 《關於廣東芭薇生物科技股份有限公司公開發行股票並在北交所上市申請文件的審核問詢函的回覆（2023年半年報財務數據更新版）》.北交所官網
3. 《關於廣東芭薇生物科技股份有限公司公開發行股票並在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回覆》.北交所官網
4. 《關於廣東芭薇生物科技股份有限公司公開發行股票並在北交所上市申請文件的第三輪審核問詢函的回覆》.北交所官網
（全文3634字）
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