7月12日，「零食第一股」三隻松鼠（300783.SZ）正式登陸A股，市值百憶。

有意思的是，在當天上市公司掛牌敲鐘環節，三隻松鼠一改慣常由企業創始人、合伙人、高管或其他相關人員敲鐘的形式，將這一意義非凡的儀式交給其品牌IP形象——三隻松鼠人偶上台完成，首開A股無「人」敲鐘先河。

可是三隻松鼠，上市成功之前，已經失敗兩次了，而且中間還踩了很多大坑！

融資對賭：藝高人也得膽小

2017年證監會12月12日發布公告稱，鑒於三隻松鼠股份有限公司尚有相關事項需要進一步核查，決定取消第十七屆發審委第72次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

換言之，一隻腳踏進上市門檻的三隻松鼠，現在被拒之門外。

原因有二：1、8月15日國家質檢部門抽查到三隻松鼠的夏威夷果黴菌值超出1.8倍，存在食品安全隱患。

2、簽字律師辭職導致IPO中止。

證監會當然不會允許一家有問題的公司，上市進行全社會範圍內的資本運作。

然而三隻松鼠飛速發展的背後，離不開強有力的資本支撐。資本是仁慈且殘酷的，在融資對賭協議中清清楚楚的寫著：

2017年12月17日後三隻松鼠的IPO仍處於中止狀態，協議將自動生效，賦予投資方回購權、連帶併購權、優先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等特殊權利安排。

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大部分的民營企業家都期盼著自己的公司能夠早日上市。

這不僅代表著公司發展的實力，也是公司擺脫初級的產品運營階段，邁入新一個階段，廣泛吸收社會資金，迅速擴大企業規模，提升企業知名度，增強企業競爭力。

上市究竟有多難？

1、股份制改制。這是最難的一步，包括符合法律法規，組織架構，股權結構，財務規範，現金流資金流健康等。其中最關鍵的當屬股權結構這一塊，不健康的股權結構往往面臨著多次傷筋動骨的整改。

2、外部券商輔導。保證公司符合上市公司要求及相對完善的運營體制。

3、申報至證監會。

4、溝通反饋。完善修改申報文件。

5、發審會。企業跟保薦代表人答辯，與會5位委員同意後過審。

6、發行上市。

每一個步驟都需要經歷至少三個月的審核期，等待期，絕大部分的企業連第一關的股權架構都過不了。

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比上不了市更難受的是，融資對賭協議即將生效。

自2012年創立以來，三隻松鼠通過4輪融資，拿到了4.7億的融資，2015年才開始盈利，但次年的凈利潤增長就達到了2535%。

可以說，這家企業備受資本寵愛。

但如果在2017年12月17日之前三隻松鼠上不了市。

結果將是：

1、投資方擁有回購權——可以不斷增持股權。

2、投資方擁有連帶併購權——買的人可能要求控股，可能是100%的收購，原本他只有10%的股份，如果有連帶併購權，公司必須100%。

3、投資方擁有優先清算權——企業清算時，可以有優先其他股東獲得分配的權利。

4、投資方擁有反稀釋權——以後再多投資人進來，稀釋掉的只是創始團隊手中的股權。

5、投資方擁有重大事項一票否決權——所持股權未達三分之一，仍然可以決策公司命運。

基本上，如果三隻松鼠的創始人章燎原輸掉對賭協議，那麼他及創始團隊，必將失去對三隻松鼠的控制權。

對賭協議，既成就了蒙牛和摩根史坦利的雙贏，也使得俏江南前掌門人張蘭凈身出戶，輸掉了自己23年來打下的江山。

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從股權的角度分析，三隻松鼠創始人章燎原的失敗是註定的。

他很聰明，從企業創立之初開始，就把股權100%抓在了手裡，擁有絕對的話語權。

他也很笨，公司經營到現在，身邊沒有真正的合伙人。他在獨自與「資本狼」共舞。

1.三隻松鼠的股權架構

三隻松鼠的股權演變過程，充分的證明章燎原是一個控制慾望非常強的人，對很多企業家而言，簡直是「把握公司控制權」方面一本行走的教科書！

2012年2月16日三隻松鼠成立，註冊資本100萬認命吧，章燎原是唯一的股東。

三隻松鼠經過多輪融資，多次稀釋創始人的股權，但直到C輪，章燎原一直保持著超過50%的股權，對公司具有完全的掌控力。

公司上市前，章燎原依然保持有對公司48.34%的股權，即使公司上市後股份稀釋，章燎原依然保持公司超過40%以上的股權，足以達到對公司的控制。

通過設立有限合夥企業作為持股平台，管理員工持股，既能保證對這部分股權的控制，也方便管理員工的股份。

在此，給出以下7條股權生死線。這對於企業家 而言有重要的意義。尤其在創業初期，大於三分之二（67%）是較為穩妥且便於快速決策和團隊穩定的持股比例，但有的公司合伙人較多，大股東一定要守住大於三分之一（34%）的一票否決權，避免在公司重大事項上，大股東失去主動權。

2.說好的合夥創業？

創辦三隻松鼠的時候，創業團隊成員包括：曾經與章燎原同在詹氏食品打工的鼠阿M（明姍姍）、章燎原發小、做過廚師開過飯館的鼠大瘋（胡候志）,畢業於福建三明學院、在派代網認識的口音很重的鼠小瘋（郭廣宇）等。根據招股說明書，他們的持股數量分別是：

• 鼠小瘋郭光宇占公司股份比例為0.039%，也就是萬分之三點九。
• 鼠大瘋胡厚志占公司股份比例為0.033%，也就是萬分之三點三。
• 鼠小M明姍姍占公司股份比例為0.033%，也就是萬分之三點三。

通過上面這些數字可以看出，章對創業團隊成員的吝嗇程度，不免叫人唏噓。

或者就像章燎原所說的那樣，當初創業團隊五個人也就是「比垃圾稍微好一點」。無論這樣的言論是開玩笑還是當時團隊成員的能力確實不足，章燎原確實會洗腦、會管理、懂品牌、懂電商，他當大股東也無可厚非。

大股東吃獨食的股權比例，在公司穩定發展的時候尚可，在合夥企業中，這並不能調動其他合伙人的積極性，同時這樣的股權比例，一旦大股東出現失誤，所造成的後果是毀滅性的。

顯然，三隻松鼠現在面臨的融資對賭協議即將失敗的情況，也源於股權結構的不完善。

合夥創業是目前90%以上創業者所選擇的方式，當初的童文紅那個阿里巴巴當初的前台小妹，現在的螞蟻金服的掌舵人。

或許不是馬雲偉大，而是馬雲確實把創業團隊的每一個成員當成了合伙人，當成了事業成功路上不可或缺的夥伴，通過股權激勵機制，才成就了現在的阿里帝國

3.不科學的股權激勵

直到準備披露招股說明書的前幾個月，章燎原才象徵性的做了員工的股權激勵，完成了對公司內部員工的持股安排。而在這之前，無論是創業團隊還是員工，都沒有一丁點的股權。

股權激勵是許多公司在公司上市或者上市之前選擇導入的一項有效的機制。

股權激勵不僅能讓員工發自內心地忠誠奉獻、主動承擔責任，在內部建立一套讓所有利益相關者共贏的機制。同時，股權激勵也是防範融資風險的一種保護措施。

安徽松果投資中心是三隻松鼠的持股平台，共有164個員工被納入三隻松鼠的股權激勵對象，共同持股1.93%。

相對而言，這樣的股權激勵的力度不夠，且不說能否真正激勵到員工，從份額不到2%，對融資風險的防範作用也有限。

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三隻松鼠的奇蹟不可複製。三隻松鼠的成功有其必然，也有其偶然。

但是創業者一人包打天下的日子已經過去。打造合伙人機制，設計好股權結構，是創業成功的必然條件有句話叫「火車跑得快，全憑車頭帶。」但是今天完全憑車頭帶的火車到底跑得快還是不快呢？相比動車就不快了，因為動車每節車廂都有發動機。

同樣的道理，全憑老闆帶動發展的企業，跑不過老闆和員工上下一心的企業。而股權激勵就是讓企業內所有利益相關者自動自發裝上「發動機」，跟著老闆一起推動企業向前走。

因為股權激勵，阿里巴巴從十幾人到幾萬人，成為國際知名的電商財團。

因為股權激勵，華為撬動17萬人的工作積極性，成為世界500強之一。

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