「時代的鐘擺到了人民幣GP最舒適的領域。」
近十年，VC/PE市場的話語權開始發生轉移。之前，美元基金享受了移動網際網路時代的紅利，如今，硬科技時代，人民幣基金成為立身之本。為了應對市場環境的變化，各家機構都順勢做出改變，但做法略有差異。
有的機構偏好投早投小，主張「仰望星空」。經緯創投創始管理合伙人徐傳陞表示，過去六七年我們很少強調自己的所謂美元屬性和人民幣屬性，核心是怎樣解決創業者資金的需求。從2016年開始，我們的確是以人民幣為主，2/3的投資在硬科技。
也有機構偏好穩健投資，風險可控。同創偉業董事長鄭偉鶴表示，硬科技是人民幣基金的立身之本，我們強調均衡布局——行業均衡、投資階段均衡。我們不下重注，即便是目前最熱門的新能源和半導體行業，其實也是風高浪急，要控制好風險，既要下行可控，也要上行可期。
5月17日，在由投中信息、投中網主辦的「2023中國投資年會」上，投中信息CEO楊曉磊、經緯創投創始管理合伙人徐傳陞、同創偉業董事長鄭偉鶴就「投資越過三重山——重啟、重塑與重構」這一主題進行了深入探討。
以下為現場探討實錄，由投中網進行整理：
人民幣基金、硬科技是立身之本
楊曉磊：歡迎經緯創投徐總、同創偉業鄭總，兩位都是行業老兵了。我們看了下數據，經緯創投AUM為700億，同創偉業有300億。我們組這場對話，是因為二位相對獨特或者相對能夠證明人民幣GP和美元GP如何在過去二十年常青的。但上台前，經緯的同事說不要給經緯貼標籤叫「美元GP」。那我們就這個話題聊一聊，先問一下徐總，為什麼現在不強調這個事了？
徐傳陞：我們確實很早就是雙幣的了。我和鄭總都是2000年左右入行的，那個時候就做所謂的創投和科創，剛才也看了上海科創集團（的介紹），1993年開始，真的最早的。我自己入行是1999年底，2000年初代表了一家新加坡小的科創基金，和上海創投合作，當時就落地在上海。
從2000年到2012年的這12年，主要投資以美元為主，和美元LP打交道多。2010年開始，經緯開始做人民幣的投資；2012年，和第三方合作落地杭州，印象中2009年的創業板開板資本市場非常活躍，因為中國中小板，創業板和科創板對人民幣基金很有優勢。當時我就認為中國持續發展科創只分好的投資人和差的投資人，幣種一定是多幣種的，包括人民幣和美元。
到今天，我們現在的資產管理和AUM的比例是1:1。投資最關注的還是挖掘最好的「水下」項目，的確也有一些幣種的敏感度和限制，對我們來說，過去六七年很少強調自己的屬性，我們覺得，核心是怎樣解決創業者發展的資金需求。
楊曉磊：明白。肖冰總提到他是時代的鐘擺到了達晨最舒適的領域，達晨也是人民幣GP。這一問題想問一下鄭總，剛才提到美元GP也是在募最大的人民幣基金。對比今天的環境，我是十年前入行，第一次去深圳拜訪鄭總。這十年，對於人民幣基金有怎樣的環境變化，使得人民幣基金走到今天？從競爭態勢上來看，今天美元GP和人民幣的態勢有一些達到均勢的意味了嗎？
鄭偉鶴：我們進入行業也是2000年左右，當時比較活躍的是IDG，後面才有紅杉、經緯。人民幣基金正式嶄露頭角是從創業板開始，尤其伴隨著科創板的推出，以硬科技為主的人民幣基金成為市場，主要是退出市場的主流。但此前的十年間，美元基金也享受了移動網際網路的紅利，包括前面網際網路的紅利。而在硬科技時代，兩方還是平分秋色吧。
其實包括經緯和很多的機構都有人民幣基金，而且有非常好的早期投資案例。當下受到較大影響的投資賽道，主要集中在新經濟、教育等行業，對美元基金衝擊較大，未來投半導體方面美元基金也可能會有所受限。整體來說，硬科技是人民幣基金的立身之本。目前的環境對人民幣基金更有利一點。
楊曉磊：近期，大家都在募人民幣基金。經緯創投、同創偉業都募得很好。兩位的重心在哪裡？募投管退，就是管LP、管IR，服務LP，目前的時間和重心怎麼分配？
鄭偉鶴：今年三年疫情剛過，比較活躍的是政府資金，無論是省一級還是市一級，甚至是縣一級政府，都紛紛將股權招商、資本招商作為核心策略，類似於像「合肥模式」、「蘇州模式」確實非常成功。LP的出資也是以政府機構為主，因此我們需要適應變化，今年在這方面要我們還是花比較大的時間和精力。所以一季度反而投資節奏放慢了，跟這種變化有一定的關係。
徐傳陞：去年花的時間主要集中在募資和LP的交流上。像鄭總所說，我們也一樣，過去一年半和地方產投、地方政府互動蠻多，經緯今年一季度也有和廈門市政府做了一次蠻有意義的互動，我們帶來了幾十家新能源、硬科技的企業去到廈門，效果是非常好的。所以我最近在長三角、華南等和產投、地方政府的互動很多。當然，另外的時間分配是，我自己依然在一線投資，所以在硬科技領域還會和很多創始人交流。
投資回報是第一重點
楊曉磊：剛才兩位都提到LP的結構，政府國資比例蠻高，能出資合作的占一定的比例。您兩位怎樣平衡收益和他們的訴求，因為你們背後還有一部分的財務投資人。從我們的角度來看，經緯創投和同創偉業的成績很好，這一榜單是不考慮和政府合作的額外因素，我們主要是看募資和退出，以財務指標為主。您兩位怎樣平衡LP的訴求，以及如何看待未來有可能收益率下滑這件事？
徐傳陞：經緯募資的話，我們的產品線比較簡單：投早期和早期成長型，我們和地方政府和產投溝通的時候，第一考慮還是財務回報，因為從資源和渠道上，很難和政府、和產業龍頭比拼，更多的是拼認知，以及投早投小的判斷。利用早期投資的承受力，去幫助科創和科學家做得更好。這塊是第一個中心點。
第二，我們的產品線不屬於各地都能落地的，我們在返投和地方的互動是能達到目標的才會做。比如說在廈門，和廈門市政府合作很密切，我們也投了廈門海辰儲能，也是比較早期投的，不是因為廈門的原因，而是因為企業優秀。當然，新能源是廈門的四大支柱新行業，的確這些新能源企業也是得到了政府的資源和支持，我們也非常樂於看到。所以從經緯的角度，投資回報是第一重點。在這樣的環節下，怎樣和產投和地方政府的引導基金做更好的互動和配合，我們希望能夠強強聯手。
鄭偉鶴：首先，還是要做一個負責任的GP。實際上，就是既要滿足財務投資人的財務回報，又要滿足地方政府相關的返投需求。
第二，要有所選擇和平衡。如果我的主基金設在深圳，我拿的上海科創母基金的錢這個壓力就不大，但是我要是同時拿鄭州、武漢省會城市的錢，這時候就要有選擇和節制。總體來說，要平衡政府資金在基金中占比。最近我們在募基金中政府資金大概占比60%—70%，包括了一些沒有特別返投要求的財務性投資。
第三個，還要匹配自己的特點。我們同業中有的策略是重投，一個項目就完成地方政府的返投要求。同創偉業是投早、投小、投科技，我們投資的很多都是製造業屬性較強的企業，尤其像深圳、上海等一線城市的企業，本身有產能擴張的需求，這時我們就可以引導企業深入這些內地城市拓展發展空間。同時我們也觀察到中國確實有很多樣化的產業生態，很多區域類似於武漢、鄭州，儘管是省會城市，但有些行業還是價值窪地，這些項目比北上廣深的要便宜，同時成長空間更大。
徐傳陞：對，在一二線城市有非常多的機會。我們在南京、無錫、廣州等城市，包括中西部的河南、成都、重慶、武漢等地區也有深度耕耘。這兩個不相違背，至少，過去十年的經驗來看的話，可以把財務回報和產業提升、引資都能做好。
楊曉磊：剛才肖冰總所說的話，您兩位怎麼看？他說他們的做法是分布式毛細血管式的，達晨是21個辦公室。我相信這是不是又要提美元GP，傳統美元GP和人民幣背景GP，最大的差異化之一就是在管理的理念、邏輯上，為了募資和更好的Source打法上，同創怎麼做？是選分布式毛細血管式下沉到很多城市還是？
鄭偉鶴：人民幣基金很重要的特點就包括了行業布局以及區域布局，比如我們不僅深耕北上深，同時也會覆蓋廣州、南京、西安、青島、杭州、蘇州、合肥、寧波、西安以及香港等。這種深耕重點區域，覆蓋熱點區域，某種意義上來說，就能夠適應變化。比如西安我們觀察到第一季度表現就很不錯，而且這幾年的IPO都不錯。吳曉波有一個觀點叫「神奇的縣」，我們最近和紹興下面的新昌縣建立了合作關係，就這樣一個新昌縣，有十幾家上市公司……所以整體來看，結合各地優勢滲透賽道，深入產業的末端，一直是我們重要的特徵。正如肖冰總所說的「毛細血管」確確實實是時代的特色。此外關注早期項目和前沿科技的項目，包括從0到1的項目，這都是我們現在布局的特徵。
徐傳陞：剛才，我在下面聽肖冰總的分享很震撼，他們21個辦公室的「毛細血管」布局確實厲害。對於經緯來說，我們更多是依附在北京、上海、杭州、南京和廈門，這是5個比較活躍的一二線城市，也會再輻射周邊，然後往西南縱深。這是從理念上，在中國的持續深入的投資人，我們還在持續疊代。我們真正做決策的團隊也要集中在一起討論和開會。所以，我倒沒有覺得一定是5個城市的落地和21個城市落地，的確數量上看起來是很大的差異，但依然是在循序漸進地推動、布局都還不錯。至於是不是要開辦多一些辦公室，我認為是按投資的需求往下推進。實際上，現在團隊去西安和成都跑得非常多，投資團隊出差的頻率非常高 。
楊曉磊：關於指標問題，就是過去您兩位怎樣看待DPI、MOIC、IRR，十年前在心目中的排序是怎樣的，會因為今天時代的變化會有調整嗎？
徐傳陞：我們內部相對DPI和MOIC，相對的對IRR 側重會低一些，因為IRR大家學過金融和財務知識的，就會了解它可以按年、按季度做一定的操盤。其實，舉一個典型的例子，因為海外私募和創投發展時間比較長，五至十年，可能對一些長期資本、對MOIC的要求最高。因為他們允許很長時間、7年、8年、10年，但是希望倍數非常高，就是純利（Net Return）很高。
中國LP的快速發展是在過去二十多年，長期基金除了社保，還有非常優秀的地方母基金，他們對DPI的要求是更高的。所以，我們必須做好平衡。
最近火熱的AIGC、ChatGPT概念比較大，最近三個月都是偏美元的大基金在切入和投入，因為概念大、想像力大，又有美國的OpenAI上百億估值的公司。但感覺很多優秀的人民幣基金GP會偏謹慎一些。當然在國內，最近像北京市就出台了大模型相關的政策，我們也發現地方政府在這塊的理解力其實非常超前。但不可否認，像LLM（大語言模型）等賽道估值較高，商業化也都還在摸索中，但它又被認為有望成為新的基礎設施，那麼只有對資金周期容忍度更長的基金類型才會投。對我們來說，好的MOIC和好的DPI，都要努力推進，兩者兼顧。
鄭偉鶴：我的排序是DPI，尤其是拿了很多的民資和國資資本，所以DPI要重點關注，回了本以後壓力好很多。
第二是IRR。整體來說，投資人最後算一筆帳，你的投資回報到底是多少，據我所知，社保對我們的基本要求是13%—15%，有沒有過這個門檻決定我們是否還能繼續做下去。
MOIC我們也關心，但是某種意義上MOIC可以適當調整。很多險資會關注MOIC的變化，所以從階段性的角度來說，MOIC也是很重要的點。
投資標準：風險可控vs仰望星空
楊曉磊：最後兩個問題，一個是剛才提到指標，LP訴求。第二個有沒有過去賴以成功的打法，自信地形成了一個方法論，比如我最近調研了很多的GP，我聊下來，發現您兩位對於風險耐受度的差異還是很大的。無論是DPI、IRR和MOIC，徐總，您的風險耐受度是怎樣的，一個什麼樣的項目在您這兒拍板，驅動您立項的,是成長性還是退出預期。倒過來，鄭總您也是這樣的問題，對於倍數的要求、流動性要求，哪個驅動您按下扳機%3F
鄭偉鶴：應該說,風險投資是長期資本，但是實際上來講的話，大家又在短期化。就比如說最近我們內部有一個詞叫「起跳性」，就是投完以後大概6—12個月估值要能夠增長，這成為我們投資一個基本指標，尤其是對於早期投資。從這個角度來看MOIC的確是我們階段性關注的點。此外還有一點是退出，這個項目能不能順利地退出，無論是隔輪退、併購退，還是IPO。有沒有相對確定性退出，這也是我們關注的重要方面。
徐傳陞：經緯從2008年成立到2016年，幾乎都是投Pre—A和A輪，很早期，所以總是「仰望星空，星辰大海」。
從2016年開始，有兩個大的實質性轉變，一個是我們開始管理新的成長基金。以人民幣為主，是一些觀念的轉化和變化。當然，2016年底和2017年初，經緯由「軟」入「硬」，從之前的軟體、移動網際網路到硬科技、智能製造。實際上，過去5年半，經歷過一個大的轉變，這5年半從過去投模式創新，網際網路網領域創始人在各個細分切換比較容易。但現在的新技術智能製造創始人在產業鏈條怎樣深入到從上游到材料，到核心的設備，以及實際下游的這種生產，其實這的確是變化很多的。對於我們來說，也是持續的投資打法疊代。
對於經緯團隊 ，我喜聞樂見的是在這5年半期間也有多次疊代，也是非常好的狀態。現在我們2/3的投資是在硬科技，對產業鏈的布局，我們依然還可以做得更好。
楊曉磊：回到我的問題，那投資標準呢？
徐傳陞：投資標準依然還是聚焦早期，發揮並放大我們擅長的優勢。我們對太晚期的回報，雖然確定性高一些，但是倍數低，在內部推動有挑戰，各個合伙人面臨的壓力還是很大的。所以我們追求更高的倍數，5倍-10倍甚至更高。從確定性和大的回報中尋求一個更好的平衡 。
楊曉磊：最後一個問題拋出之前，我總結一下。從募資來看，兩位比較克制，一定平衡好帶著需求和帶著財務回報的錢。從投資來看，也沒有達成共識，包括投資管理是否下沉，是否毛細血管各有各的做法，包括立項。總體來看，鄭總風格還是非常務實和穩健，以退為進和以終為始的做法。徐總是星辰大海的預期，差異很大。我想，這也是行業的差異所在，很難達成共識，但是該掙錢掙錢，該支持不同的企業家支持不同的企業家。
最後一個問題，市場變化非常大，兩位給市場的同業和從業者們一兩句忠告和建議，咱們做一個總結。
徐傳陞：對於行業，經歷了三年的疫情，依然還是腳踏實地，一步一步地根據國家的科創戰略大的主題向前走。我一直非常堅信，做創投和投資是必須和你在的一方水土和國家戰略要高度同頻。從我們自己來說都是穩步向前，大家努力把市場做好，是一個真正好的朝陽行業，而不是一個無序擴張的壞例子 。
鄭偉鶴：我們強調均衡布局：行業均衡、投資階段均衡。包括個別項目上，我們也不下重注。因為我們認為未來的不確定性還是比較大的，即便是目前最熱門的新能源和半導體行業，其實也是風高浪急，控制好風險很重要，既要下行可控，也要上行可期。
楊曉磊：時間差不多了，我總結看兩位的風格還是差異比較大的。從剛才鄭總最後的總結，就是風險可控，要在上行收益和下行風險之間找到具體的平衡。這和剛才徐總提到的星辰大海會有一定的差異性，這裡面的差異我覺得一方面是考慮到收益的平衡，另外也要平衡風險。對於行業來說，我覺得就是不同人不同做法，路徑選擇不一樣，每個人可能在兩位身上找到最符合自己做事方法的曲線和學習目標。
謝謝兩位。