國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次金力永磁總共發行不超過4.35億元可轉債。優配：每股配售1.0521元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（10-31周四）股權登記日；T日（11-1周五）網上申購；T+2日（11-5周二）網上申購中籤繳款。配售代碼：380748；申購代碼370748。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，4.0%），到期回售價為114元（含最後一期利息）。主體評級為AA-，轉債評級為AA-，按照6年AA-中債企業債 YTM 7.09%計算，純債價值為80.53元，YTM為3.44%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價41.2元，10月29日收盤價為37.17元，初始平價90.22元。條款方面，20/30+90%的下修條款，20/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為2.56%。
【公司基本面】公司是集生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料於一體的高新技術企業，是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。公司產品主要應用於風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能製造等領域。2019年前三季度營收11.7億元，同比+18.95%；歸母凈利潤1.06億元，同比-7.08%，毛利率為20.39%。目前公司市值為154億元左右，PE TTM 118倍，估值水平偏高。
【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為38%左右，以2019年10月29日正股價格計算的可轉債理論價格為101~102元。相對估值法，目前同等平價附近的鼎勝轉債轉股溢價率為12.26%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值較多，我們預計金力轉債上市首日的轉股溢價率區間為【11%，13%】，當前價格對應相對估值為100~102元。綜合考慮，預計金力轉債上市首日價格在99~100元之間。
【申購建議】金力永磁總股本4.13億股，前十大股東持股比例79.15%。如果假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘3.05億元供投資者申購。假設網上申購戶數為90萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.034%附近。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司所處行業偏周期，盈利狀況不佳，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。
正文
1. 投資建議
預計金力轉債上市首日定價區間為101~102元。按照2019年10月29日收盤價計算，金力轉債對應平價為90.22元。目前同等平價附近的鼎勝轉債轉股溢價率為12.26%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值較多，我們預計金力轉債上市首日的轉股溢價率區間為【11%，13%】，當前價格對應相對估值為100~102元。絕對估值下，理論價格為101~102元。綜合考慮，我們預計金力轉債上市首日的定價區間為101~102元。
謹慎參與申購，二級市場謹慎配置。公司是集生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料於一體的高新技術企業，是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。公司產品主要應用於風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能製造等領域。公司與各領域國內外龍頭企業建立了長期穩定的合作關係，在風電領域，公司的最終客戶主要是金風科技和西門子歌美颯；在新能源汽車領域，公司是聯合汽車電子有限公司、比亞迪等新能源汽車驅動電機的磁鋼供應商；在節能變頻空調領域，公司是三菱、美的、上海海立、格力等知名品牌的磁鋼供應商。考慮到當前轉債平價略低於面值，公司所處行業偏周期，盈利狀況不佳，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為4.35億元，網上申購及原股東配售日為2019年11月1日，網上申購代碼為「370748」，繳款日為11月5日。公司原有股東按每股配售1.0521元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為「380748」，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商海通證券證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為13,050萬元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為1.0%、第三年為1.50%、第四年為2.0%、第五年為3.0%、第六年為4.0%。轉股價為41.20元/股，轉股期限為2020年5月7日至2025年10月31日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值114%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於智能製造工廠升級改造項目和補充流動資金。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
國內永磁材料高新技術企業。公司是集生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料於一體的高新技術企業，是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。公司產品主要應用於風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能製造等領域。公司與各領域國內外龍頭企業建立了長期穩定的合作關係，在風電領域，公司的最終客戶主要是金風科技和西門子歌美颯；在新能源汽車領域，公司是聯合汽車電子有限公司、比亞迪等新能源汽車驅動電機的磁鋼供應商；在節能變頻空調領域，公司是三菱、美的、上海海立、格力等知名品牌的磁鋼供應商。2018年全年營收12.89億元，YoY+41.31%；歸母凈利潤1.47億元，YoY+5.62%。2019年前三季度營收11.7億元，同比+18.95%；歸母凈利潤1.06億元，同比-7.08%。近兩年來，公司毛利率與凈利率持續下跌，2018年，2018年毛利率為22.7%，凈利率為15.24%；2019年前三季度毛利率為20.39%，凈利率為9.08%，凈利率和毛利率均較2018年末下降2.3pct左右。
公司經營分析：
業務以釹鐵硼磁鋼產成品為主，主要用於風力發電、節能變頻空調和新能源汽車領域。公司業務主要為釹鐵硼磁鋼的生產銷售，自2015年起，釹鐵硼磁鋼對公司的營收占比逐年提升，2018年接近100%。根據招股說明書，2017年公司銷售的釹鐵硼磁鋼可分為磁鋼成品（94.2%）和毛坯及合金片（5.8%），其中磁鋼成品又以應用於風力發電（45.5%）、節能變頻空調（24.4%）和新能源汽車（16.6%）等領域為主。
公司供應商和客戶集中度較高。根據2018年公司年報顯示，公司前五大供應商採購額為7.71億元，占年度採購總額比例為72.10%，其中最大的兩個客戶占比分別為27.38%和27.21%，合計占比過半；公司前五大客戶銷售額為8.82億元，占年度銷售總額比例68.37%，其中前兩大客戶占比分別為23.15%和17.89%，合計占比超過40%。整體來看，公司供應商和客戶的集中度較高，對核心客戶和供應商的依賴程度較大。
2019年前三季度非經常性損益大幅下降。非經常性損益2019年前三季度為615萬元，2018年末為4140萬元，2018年前三季度為3317萬元，其中包含2018第三季度上市所獲獎勵1600萬元。
2019年三季度經營性現金流凈額大幅下降。公司2018年前三季度為6372.97萬元，2018年為5809.30萬元，而2019年經營性現金流凈額為47.97萬元。與前期相比，無論是2018年末數據還是2018年前三季度數據，均大幅下降。經營性現金流下降的原因系本期原材料採購付款增加所致。
2019年三季度應付票據大幅上漲。公司應付票據2019年期初金額為8549.52萬元，2019年三季度期末金額為22545.72萬元，變動幅度為163.71%，變動原因主要系本期材料採購及設備採購結算增加所致。
行業競爭格局分析：
上游稀土行業，下游分傳統和新興應用領域。釹鐵硼永磁材料行業產業鏈上游主要是稀土礦開採、稀土冶煉及能源電力行業，下游是消費類電子產品和基礎工業等傳統應用領域，以及新能源和節能環保等新興應用領域，如風力發電、新能源汽車、節能變頻空調等。
2019年原材料價格大幅上漲，釹鐵硼永磁行業成本端承壓。釹鐵硼永磁的原材料主要為稀土，稀土價格的波動對公司成本和盈利有著重大的影響。自2019年5月起，稀土綜合價格指數大幅上漲，上漲趨勢直到2019年8月底才有所緩和，價格開始回調，但整體來看，目前仍處於歷史高位。
ROE處於高位，毛利率略低於行業均值和中位數。以申銀萬國二級行業「磁性材料」為劃分標準，比較已披露2019年三季報該行業6家公司的盈利能力，2019年前三季度，金力永磁的ROE為9.34%，處於第2位，遠高於行業均值（5.45%）和中位數（4.50%）；毛利率為20.39%，處於第4位，略低於行業均值（21.09%）和中位數（21.48%）。整體來看，金力永磁盈利能力在行業處於中上游水平。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過43,500.00元，將主要用於智能製造工廠升級改造項目、補充流動資金。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-hk/ZSGxG24BMH2_cNUgmaDo.html