IPO觀察丨攜7萬名「貴婦」上市，美麗田園為何難言「美麗」
出品｜大摩財經
劉濤代言的連鎖美容機構正在衝刺資本市場。
4月22日，有「美容界的愛馬仕」之稱的美麗田園遞表港交所，摩根史坦利、海通國際及華泰國際為聯席保薦人。
美麗田園同時涉足基礎護膚和醫美領域，國內這兩個細分市場都處於高度分散的狀態，行業龍頭尚未出現，賽道內潮水暗涌。以高端著稱的美麗田園此時闖關港交所，拿出的故事足夠打動人心嗎？
「美容界的愛馬仕」
美麗田園成立於1993年，原本只是開在海南的一家美容院，創始人是現任董事會主席李陽已故的妻子王莉。1998年，美麗田園將總部遷至上海。2011年之後，美麗田園開始嘗試「輕醫美」業務，首個提供能量儀器與注射服務的門店開始營業。2018年4月，美麗田園將業務擴展至抗衰醫學服務，在上海以「研源」品牌開設首家抗衰醫療中心。
IPO之前，美麗田園董事長李陽、其女兒李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏六名一致行動人合計持股約55.77%。此外，美麗田園的員工持股平台IGHL持股1.57%；員工持股平台CrestSail Limited持股3.54%；股份激勵計劃ThrivingTeam Limited持股3%；中信證券旗下CITIC PE等通過BVI Xinyu Meiye持股35.93%；自然人藏曄今年3月剛剛入股，目前通過ZYLot Holdings Limited持股0.19%。
值得注意的是，美麗田園剛剛完成了大手筆分紅。2019年至2021年，美麗田園分別向股東派息7710萬元、7280萬元和8670萬元。今年2月，美麗田園再度向股東派息1.2億元，有關款項已於2月底以現金結清。以此計算， 2019年至今，美麗田園已經向股東分紅3.57億元。
美麗田園定位高端，通過昂貴定價，將自己打造成為「明星貴婦級」的存在。美麗田園在2017年開始請明星劉濤代言，在小紅書等社交購物平台，提及美麗田園多稱之為「美容界的愛馬仕」、「貴婦級美容院」等。
樹立高端品牌形象後，美麗田園通過深度綁定會員來獲得業績的穩步提升。招股書顯示，美麗田園2019年的活躍會員中，有70.6%在隨後的兩年中繼續購買其服務。2021年，美麗田園直營店活躍會員約7.74萬人，較上年提高12.5%，同期活躍會員平均光顧門店次數為13.3次，平均消費額達到20832元。2020年度，活躍會員平均光顧12.1次門店，每次平均消費20151元。以此計算， 2021年每位活躍會員相比上年度多消費3.32萬元。
反映在業績上，2019年至2021年，美麗田園營收分別為14億元、15億元和17.8億元，同期凈利潤分別為1.47億元、1.52億元和2.08億元。
核心生意仍是美容院
目前，美麗田園主要通過美麗田園品牌及三大子品牌管理不同業務線。其中，美麗田園和貝黎詩重點提供日常面部和身體護理服務，秀可兒主要開展能量儀器與注射服務，研源則專精於抗衰醫學。具體來看：
日常面部及身體護理服務：主要客戶群體年齡在31至50歲之間，可供選擇的產品主要包括精華液、乳液及面膜等。 這部分收入占比一直在50%以上，是美麗田園最主要的業務，截至2021年底擁有直營店154家。2021年該業務線直營店營收9.41億元，加盟店營收1.05億元。
能量儀器與注射服務：業務範圍包括玻尿酸注射、光子嫩膚、皮秒雷射及熱瑪吉等非手術的「輕醫美」項目。 由於價格低、恢復快、後遺症少的原因，目前非手術類醫美已占整個醫美市場的半壁江山。2021年，美麗田園該業務線營收6.73億元，在總營收占比達到到37.8%。不過，美麗田園該業務線門店仍然較少，截至2021年底只有18家直營門店。而且， 由於醫美賽道競爭加劇，美麗田園該業務線毛利率已經出現三連跌。
抗衰醫學服務：主要提供激素調節、肝臟排毒及胃腸道環境修復等服務，面向消費者多為中年客戶和亞健康人群。 這部分業務在不同客戶群體中消費差異很大，每位客戶每年用於抗衰醫學服務的支出約在1萬元-20萬元之間。而且，美麗田園這部分業務收入還不穩定，2019年營收超過6400萬元，2020年在疫情壓力下仍增長至約9100萬元，2021年再度回落至不到6100萬元。截至2021年底負責該業務線的門店只有5家。
值得一提的是， 美麗田園雖然自2011年逐漸向醫美轉型，但核心業務仍是做面膜、面部SPA等傳統美容院的基礎護膚業務，整體上處於重資本、低技術賽道。前期投入大，行業內部競爭激烈。
反映在業績上，美麗田園日常面部及身體護理業務毛利率不斷下滑，直營店毛利率從2019年的43.1%下滑至2021年的38.3%，而加盟店及其他則是由59.3%降至57.5%。
向新一線城市下沉
美麗田園採用直營+加盟的經營模式。截至2021年底，在全國擁有177家直營店和160家加盟店。
雖然直營店與加盟店在數量上相差不大，但對於美麗田園來說，直營門店是其主要收入來源。2019年至2021年，美麗田園直營門店營收一直占比在90%以上。加盟店對美麗田園來說，更多的是為了搶占市場，其收入貢獻只有產品、設備採購費、加盟費、培訓費等，在營收中占比在5%左右。
美麗田園同時涉足基礎護膚和醫美領域，但這兩個細分市場都有技術門檻低、競爭者多、行業魚龍混雜的特徵，全國範圍內的行業龍頭還未出現。以日常面部及身體護理細分賽道來看，雖然美麗田園是當前市場第二大參與者，但該賽道前五大玩家僅占總市場份額的1.5%。
而且，美麗田園自身的定位也給其未來發展帶來很大掣肘。 為了保持「高品質」的品牌形象，美麗田園需要不斷投資來保持設備和器材處於行業領先水平，同時還需要更大的門店投入來保證內部環境的「高端」品質。
美麗田園的直營店需要重資本投入，拓店速度自然會受到影響。2019年至2021年，美麗田園直營店數量分別為154家、161家和177家。美麗田園本次赴港IPO的募資用途之一就是開設新門店。根據計劃，美麗田園將在2023年至2026年，每年新開25家、30家、30家及30家門店。
美麗田園的直營店主要位於中國最大的兩個城市，北京和上海分別擁有33家和43家直營店，重慶、湖北、廣東和浙江分別有直營店14家、14家、12家和11家，其餘省份直營店只有個位數，或乾脆未入駐。
值得一提的是，從2019年、2020年開始，美麗田園在北京、上海等一線城市的布局處於停滯狀態，直到去年才新增了7家直營門店。相對應的，美麗田園正在加速向杭州、成都等新一線城市下沉。2020年、2021年分別在新一線城市開設2家和9家門店。
競爭紅海
美麗田園計劃通過基礎護膚與醫美業務「兩條腿走路」，互相引流。但被美麗田園視為第二增長曲線的醫美業務，正在進入競爭紅海。
醫美產業鏈分為上中下游三個部分。上遊玩家主要為藥品、醫療耗材和器械生產商，通過技術壁壘和牌照稀缺性已經形成了各自的護城河。 美麗田園處於中下游位置，面臨競爭對手既有公立醫院的整形美容科，也有在港股排隊上市的伊美爾等民營美容機構，還有從美妝企業跨界而來的薇諾娜母公司貝泰妮等。
由於沒有公立醫院支持，美麗田園在整形手術和「輕醫美」領域都缺乏明顯的技術優勢，一旦出現醫療事故，往往需要面對高昂的賠付。招股書顯示，2019年，一名客戶在美麗田園直營店接受眼瞼整形手術約兩個月後，因視網膜中央動脈阻塞損害視力提起訴訟。由於美麗田園手術前未有告知客戶此特定風險，法院最終判決美麗田園賠償損失10.9萬元。
2019年至2021年三年間，因服務導致客戶併發症或身體創傷，以及收到客戶投訴，美麗田園總計退款及賠償5130萬元，且隨著營收增長，退款及賠付金額也隨之增長。
在與連鎖醫美機構、美容院、醫美工作室等民營美容機構競爭中，立足「高端」的美麗田園無法通過降價和促銷來獲客，就需要在營銷上提供更大的投入。2019年至2021年，美麗田園的銷售及服務成本逐年走高，2021年達到9.47億元，在營收中占比達到53.2%。
作為強服務屬性的企業，員工開支也是美麗田園主要的支出成本。2019年至2021年，美麗田園的員工開支分別為1.63億元、1.61億元和1.73億元。
值得一提的是，美麗田園大部分員工都是自己培訓的美療師，資質水平有待認證。截至2021年底，美麗田園共有1940名註冊醫生、經培訓的美療師、護士等服務人員。其中，由美麗田園自己培訓的美療師占比超過八成，而註冊的醫生護士占比僅有11.08%。