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嘉能可是全球“最具统治力”的有色龙头公司，主要业务包括能源产品和金属矿产两大块业务，其中能源产品主要是煤炭、石油产业链产品，金属矿产主要包括铜、锌、钴、铅、镍、铁铬合金、金、银等，其中在锌、钴、铜三个领域最具统治力。过去五年中先后通过产量控制和贸易控制成功使锌、钴、铜的产品价格从低位开始不断攀升，其中锌和钴的价格掌控堪称经典。
2015年由于全球大宗商品价格普遍跌至谷底，嘉能可持续经营净利润大额亏损322亿元人民币（按照当时汇率折算），同时现金流出现严重问题，为偿还巨额到期债务嘉能可被迫出售资产，同时经营层年在 2015 年下半年陆续公告减产铜、锌，促使全球铜、锌价格开始上涨，价格的回暖成功帮助嘉能可度过危机，2016年嘉能可持续经营净利润亏损缩减到 52 亿元人民币，2017 年转为盈利 377亿元人民币。
目前嘉能可在伦敦和法兰克福交易所上市，2011 年 5 月 25 日至 2018 年1 月31日在香港交易所上市，后于 2018 年 1 月 31日退市。
随着 2015 年铜、锌、钴、原油等价格持续走低，嘉能可股价于 2015 年 9 月 28日跌至最低点 66.67 美分/股，市值仅为 92 亿美元。2015 年底随着锌、铜、钴价格开始持续回暖，嘉能可股价持续走高，截止 2019 年 8 月 2 日嘉能可股价为 240.30 美元/股，相比低点上涨 260%，目前总市值 328 亿美元。
嘉能可锌自产量及贸易量均为全球第一。嘉能可 2014 年自产锌产量为139万吨，全球市占率 10.3%，锌贸易量为 340 万吨，全球市占率为 25.2%。2015-2016 年随着嘉能可“减量保价”策略的实施，锌自产及贸易量均有所下滑，市占率下降（仍然为全球第一大）。2018 年嘉能可自产锌 107 万吨，全球市占率 8%，贸易量 320 万吨，全球市占率24.1%。自产量全球第一是嘉能可拥有全球锌定价权的基础，贸易量第一的放大器。
嘉能可“减量保价”成功带动全球锌价大幅上涨。受全球经济下滑影响锌等大宗品价格在 2015 年持续走低，LME 锌价格于 2016 年 1 月 12 日跌至最低点 1444.5 美元/吨。为挽救全球锌价格，嘉能可 2015 年 10 月 9 日宣布减产 50 万吨锌，LME 锌价格短暂回暖后再次下跌（市场仍然怀疑减产能否落实），后续随着嘉能可 2015 年 Q4 锌减产计划真正落实，全球锌价格开始底部上涨，2016 年 2 月 11 日嘉能可公布 2015 年产量报告，2015年 Q4 锌产量为 31.77 万吨，环比 Q3 大幅减产 7.9 万吨，减产如期兑现。紧接着 2016 年Q1 和 Q2 嘉能可产量报告显示季度锌产量分别为 25.71 万吨和 24.94 万吨，嘉能可季度产量连续下降带动全球锌价格持续走高，同时嘉能可通过贸易业务放大锌减产影响，2016H1和 2016H2 嘉能可锌贸易量分别为 120 万吨和 80 万吨，而 2015H1 和 H2 分别为 130 万吨和 180 万吨！2016 年嘉能可锌贸易量为 200 万吨，相比 2015 年的 310 万吨大幅下降110 万吨，而根据 ILZSG 数据 2015 年全球精炼锌总产量为 1397 万吨，嘉能可 2016 年自产锌减产 35 万吨于贸易量减少 110 万吨分别相当于 2015 年全球锌供给的 2.5%和 7.9%！
嘉能可 2015 年 10 月宣布减产 50 万吨锌，其中包括澳大利亚 George Fisher 和Lady Loretta(MT Isa)共减产 24.5 万吨，McArthur River 减产 13.5 万吨，秘鲁 Iscaycruz 暂停
生产减产 8 万吨，哈萨克斯坦 Kazzinc 减产 4 万吨，2016 年嘉能可实际锌总减产 35 万吨，实现减产目标的 70%。
嘉能可季度自产锌产量由 2015Q3 的高点 39.7 万吨逐渐下降，2015Q4 为 31.8万吨，2016Q1 为 25.7万吨，2016Q2 为 24.9万吨。
嘉能可锌贸易量在2016年大幅下降。2015 下半年嘉能可锌贸易量为180万吨，2016H1 下降到 120 万吨，2016H2 下降到 80 万吨。2018H2 嘉能可锌贸易量为 170万吨，基本恢复到减产前正常水平。
嘉能可控量保价策略成功客观条件：2016-2018 年全球锌矿新增供给较少。根据ILZSG（国际铅锌小组）数据显示，2013-2014 年全球精炼锌产量均低于需求量，供需分别紧缺 5 万吨和27万吨，同时由于全球锌价格持续低迷，全球锌矿山资本开支逐年减少，2016 年-2018 年全球几乎无大规模锌矿投产，新增供给较少。
嘉能可控量保价策略成功客观条件：全球锌库存较低。2015年10月9日全球锌交易所库存为 76 万吨，相比 2012 年底的高点 155万吨大幅下降，库存水平较低。
嘉能可自产钴及钴贸易量均为全球第一。2015 年嘉能可自产钴产量 2.3 万吨，全球市占率 20.9%，2016 年自产钴产量 2.8 万吨，全球市占率 23.5%，钴贸易量 3.9万吨，全球市占率 32.3%，2017 年自产钴产量 2.7 万吨，全球市占率 21%，钴贸易量 4.2 万吨，全球市占率32.2%；2018年随着KCC复产嘉能可自产钴产量达到4.2万吨，全球市占率29%，未披露 2018年钴贸易量。
2015 年-2016 年全球钴价格持续走弱，MB 钴价格最低跌至 10 美元/磅，中国长江现货电解钴价格最低跌至 19.5 万元/吨。在 2015 年 9 月、11 月及 2016 年 2 月中国国储局三次收储金属钴共计 5050 吨，托底钴价格。同时 2015 年是中国乃至全球锂电池新能源汽车的爆发元年，2015 年中国新能源汽车销量 33 万辆，累计销量实现 50 万辆，2016 年中国新能源汽车销量达到 50.7 万辆，同时海外美国、欧洲等地新能源汽车产销量也开始爆发，新能源汽车锂电池中三元电池正极材料需要钴，带动钴需求持续提升，钴供需关系得到改善，同时新能源汽车爆发的背景也催生了投机商进行钴囤货生意，在 Coblt27 等公司的高调囤货带动下，2017-2018Q1 全球钴价格快速上涨，中国电解钴价格由低点 19.5 万吨最高上涨至 2018 年 4 月 13 日的 69 万元/吨。
由于嘉能可不公布钴产品销量以及半年度贸易量，因此钴价格暴涨过程中嘉能可的实际作用无法量化分析，但 2016 年自产钴全球市占率 23.5%，钴贸易量全球市占率 32.3%的嘉能可必然起到了决定性作用。
2016Q4-2018Q1 钴价格暴涨过程中嘉能可自产钴季度产量较低，2016Q3嘉能可自产钴产量为 8300 吨，2016Q4下降至 7300 吨，2017Q1下降至 6300吨。
2019 年 Q1 及 Q2嘉能可钴产量连续出现下降。
Coblt27：投资于实物钴及钴矿权的矿产资源公司，上市高调囤钴 2877.5 吨金属钴带动全球炒作。Coblt27 公司的前身为 Arak Resource,成立于 2006 年，直到 2017 年 2 月,一直从事矿产资源的勘探工作。2017 年 3 月,公司经过调整,致力于转型为一家投资于实物钴及钴矿权的矿产资源公司，4 月更名为 Cobalt 27、并启动了融资计划。2017 年 6 月，Cobalt 27 在加拿大风险交易所上市，发行价为 9 加元/股，募集资金 2 亿加元。共计购入2157.5 吨钴，包括 1486.5 吨高等级金属钴和 671 吨低等级金属钴，其中，现金收购951.9吨，股权换购 1205.6 吨。2017 年 12 月 7 日，Cobalt 27 宣布，将发行 8500 万加元的普通股，以 10.50 加元的价格发行 810 万股,并授予承销商 1215 万股超额配售权，来购买 720吨金属钴，采购总价 5800万美元。
钴暴涨客观条件：价格持续低迷导致 2016 年视角全球钴未来新增供给较少，仅欧亚资源 RTR1.4 万吨项目于 2018 底建成，同时中国收取 5000 吨金属钴导致金属钴库存极低。
2018 年 Q2 至今嘉能可对钴价格失去控制。2018 年 4 月中国地区电解钴价格率先下跌，随后 mb 钴价格开始跟随下跌，至 2018 年 8 月 31 日 MB 低等级钴平均价格跌至 33.3
美元/磅，中国区电解钴价格跌至 48.75 万元/吨，2018 年 9-10 月 mb 钴价格在海外贸易商提价采购带动下持续回暖至 34 美元/磅，但中国区电解钴价格仅微涨至 49 万后再次快速下跌。2018 年 11 月 7 日嘉能可公告称 KCC 由于铀含量超标暂停钴销售，待建成除铀设备后恢复销售钴产品，生产正常进行，销售预计在 2020 年一季度恢复。KCC 是 2018-2020年全球钴最大新增供给，2018-2019 年产量指引分别为 1.1 万吨、3.4 万吨，KCC 暂停销售钴的强劲信息仍然无法阻挡全球钴价格的快速下跌，MB 钴价格反弹两个月后于 2018 年11 月 16 日再次开启下跌。直至 2019 年 4 月 5 日 MB 低等级钴均价 15.35 美元/磅，中国区电解钴均价 27.35 万元/吨，嘉能可 2018 年 9-11 月通过贸易商提价及暂停销售 KCC钴产品均未能挽救钴价格，嘉能可对钴价格失去了控制。
2018 年Q2以来嘉能可失去对钴的控制权主要原因分析：
1、暴利催生过多新增供给导致嘉能可暂停 KCC 销售后全球钴依然过剩，2018年刨除嘉能可 KCC 的钴产量 1.1 万吨，全球钴供给仍然达到 15.7 万吨，而全球钴需求量仅为14.8万吨，过剩依然严重。
2、库存高企，预计 2017、2018 年全球钴分别过剩 9000 吨、14000吨，对应的钴库存将至少为 2.3 万吨，占全球 2018 年钴需求量的 17.4%！过高的库存尤其投机库存占比极高加剧了钴过剩对价格的负面影响。
3、钴需求占比近 50%的 3C 产品出货量下滑，低端 3C 电池去钴化。预计 2018年全球手机出货量下滑2%，同时充电宝及低端电动工具迫于成本压力更多采用三元电池（NCM811 电池单位重量正极材料含钴 12.1%）替代钴酸锂电池（单位重量钴酸锂正极材料含钴 60.2%），两方面原因导致 3C 产品钴需求量下滑。
嘉能可 2015 年自产铜产量 150 万吨，全球市占率 6.6%，是全球第三大铜矿企业，铜贸易量 310 万吨，全球市占率 13.6%。2018 年嘉能可自产铜产量 145 万吨，全球市占率6.1%，铜贸易量 450 万吨，全球市占率 18.9%，是全球第一大铜贸易商。
2011 年以来全球铜价格持续低迷，由 2011 年初高点 10000 美元/吨下跌至 2016年1 月 15 日的 4318 美元/吨。为提振铜价，2015 年 9 月 7 日嘉能可宣布减产 40万吨阴极铜产量，2016 年 2 月 11 日嘉能可产量报告显示 2015Q4 嘉能可环比减产 2.19万吨阴极铜，2016 年 4 月 5 日产量报告显示 2016Q1 再次环比减产 4 万吨阴极铜，2016Q3全球铜价格开始触底回升，由底部 4318 美元/吨最高生长至 2018 年中的 7311 美元/磅。
2015-2017 年嘉能可自产铜产量持续下降。2015年Q4嘉能可自产铜产量37.5万吨，环比减产 2.2 万吨铜，初步兑现减产计划。2016 年 Q1 嘉能可自产铜产量 33.5万吨，环比减产 4 万吨。年度产量方面 2014-2017 年年度自产铜产量分别为 155 万吨、150万吨、143 万吨、131 万吨，2017 年产量相比 2014 年减产 24 万吨，减产计划完成 60%。
嘉能可铜贸易量逐年提升，2014 年嘉能可铜贸易量 280 万吨，2015 年为 310万吨，2016 年 400 万吨，2017 年 400 万吨，2018 年 450 万吨，2018 年铜贸易量全球市占率18.9%。
铜矿层面由于未来可开发大型铜矿极为稀缺，嘉能可未来通过自产铜扩产达到全球最大进而得到全球铜价格控制权的可能性较低，因此嘉能可采取加大铜贸易量进而提高铜价格控制力的策略，长期看铜需求刚性，而供给端由于资源相对稀缺未来铜价格中枢将处于较高位置，同时铜矿方面智利国有铜业、自由港、必和必拓等规模均较大，未来嘉能可很难实现一家独大控制全球铜价格，同时龙头较多也很难实现合力控盘，因此虽然嘉能可已经成为全球最大铜贸易商，其未来铜业务策略更大概率仍将采取“稳中求胜”的方式，力求铜价格稳定。
主要结论：
1、嘉能可拥有锌、钴的全球定价权，对铜价有一定影响力（嘉能可近四年扩张铜贸易量，对全球铜价影响力逐渐增强）。
2、拥有全球定价权的基础条件：自产矿高市占率（大品种 10%+，小品种 20%+）+贸易量绝对领先的市场份额（大品种 20%+，小品种 30%+）（嘉能可驱动价格上涨前市占率情况：嘉能可 2014 年自产锌市占率 10.3%，锌贸易量 25.2%；2016 年自产钴 23.5%，钴贸易量 32.3%；2015 年自产铜市占率 6.6%，铜贸易 13.6%，嘉能可铜定价权较弱），全球规模越小的品种所需的市场份额越高（如钴全球定价权所需市场份额超过锌定价权所需市场份额，竞争对手进入壁垒层面考虑）。
3、定价权驱动价格上涨的客观条件：未来两年新增供给较少+低库存+需求无明显下滑支撑涨价。
5.1 钴需求：已过最差时点，未来将逐渐改善
2018 年全球钴需求量 13 万吨，同比增长 8.1%，其中新能源汽车对应的动力电池需求为 1.8 万吨，占比为 14%。3C 需求仍是最主要下游，2018 年全球 3C 钴需求量 6.4 万吨，占比 49%。
国内手机出货量同环比均企稳，新能源乘用车需求持续增长。2019年二季度国内手机出货量同比增长 0.4%，结束近三年的持续下滑，考虑到一季度春节影响，环比采用 2018年四季度数据，则 2019 年二季度手机出货量环比仅下滑 0.4%，相比于 2019Q1 及2018Q4的同比下滑 11.9%和 11.7%有明显改善，手机出货量最差时点已过！新能源乘用车需求持续增长，2019 年二季度国内新能源乘用车产量同比增长 44%，虽然三季度由于补贴退坡乘用车销量增速可能有所下滑，但趋势上新能源汽车需求仍将持续增长。
新能源汽车钴需求持续高速增长。假设 2019-2020 年全球新能源汽车销量分别为339万辆、521 万辆，则对应的 2019-2020 年新能源汽车用钴量将分别达到 3.1 万吨、4.6 万吨。
2019 年全球 3C 钴需求为近五年首次出现下滑，2020 年 5G 换机潮将驱动 3C需求再次增长。根据 IDC 数据显示 2018 年智能手机、平板电脑、笔记本电脑出货量均有所下滑，但充电宝及电动工具需求依然正增长，此消彼长对应2018年3C钴需求量为6.5万吨，同比增长 0.07%，随着充电宝及电动工具逐渐采用三元电池替代钴酸锂电池，3C钴需求有所下滑，预计 2019-2020 年全球 3C 产品钴需求量分别为 6.4 万吨、6.46万吨，需求增速分别为-1.5%、1%。
预计 2019-2020 年全球钴需求分别为 14.6 万吨、16.6 万吨，需求增速分别为 12.2%、13.5%。（为方便统计将 3C 电池中的三元电池用钴量统计在动力电池需求中，导致表2的3C 钴需求量对于表1计算值）
5.2 钴供给：价格低迷刺激供给收缩
2019-2020 年钴新增供给中嘉能可分别占76%和 68%。随着刚果金多数民采矿钴企业停产，2019 年钴供给主要增量仅来自嘉能可 KCC 钴销量 3000 吨（产量约 25000 吨），欧亚资源 RTR 销量 6000 吨（产量 8000-10000 吨），2020 年最大增量为嘉能可 KCC的大量销售，预计 2020 年 KCC 钴产销量均将达到 30000吨。
亏损刺激全球钴供给开始收缩。考虑到6月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，因此下调 2019-2020 年供给预测，预计 2018-2020 年全球钴供给分别为 14.6 万吨、15万吨、19 万吨（原预测为 14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨），增速分别为 12%、3%、26.5%。
预计2019 年钴供需过剩情况得到大幅缓解！过剩量大幅下滑至4000吨，考虑到2019-2020 年钴新增供给中嘉能可分别占 76%和 68%，嘉能可钴产品的产销策略将对钴行业供需关系及价格产生重大影响。
钴价格持续下跌导致冶炼厂因库存损失出现亏损，扣除库存损失单吨净利润仅为 1万元/吨左右。2019 年 8 月 2 日国内长江有色电解钴成交价格 23.5 万元/吨，上海有色网的金川、赞比亚品牌电解钴价格 22.4 万元/吨，较高点 68 万元/吨下跌了 67%，根据百川资讯统计目前国内电解钴价格对应的国内电解钴冶炼厂吨毛利为 6000 元/吨（考虑库存跌价损失），为 2015 年初以来新低，扣除三费等费用已经出现亏损。如不考虑冶炼厂库存跌价损失，则目前采购氢氧化钴现货加工成电解钴不含税成本约为 16.4 万元/吨，单吨毛利约3.4 万元/吨，扣除三费及所得税费用单吨净利润约 1 万元/吨，利润较为稀薄。
钴产品价格快速下跌导致冶炼厂出现亏损，产能出现收缩。2019 年 1-6月国内钴产品总产量（金属量）4.2 万吨，同比下降 6%， 1-6 月国内电解钴产量 4021 吨，同比-2.5%。
2019 年 1-6 月国内钴盐（硫酸钴为主）总产量 1.43 万吨，同比-11.7%，1-6月国内氧钴产量 2.39 万吨，同比-3.9%。
5.3 库存：电钴库存大幅下降、粗钴库存集中在嘉能可
2019 年 1-6 月国内钴精矿进口量累计 3.5 万吨，同比-58%，钴价格暴跌导致国内钴产业链开始大规模去库存，同时冶炼厂减产也导致钴精矿需求下降，进而导致原料端钴精矿进口量大幅下滑。目前钴产业链主要过剩量集中在中间品氢氧化钴。
电解钴库存处于历史低位。2019 年 8 月3 日国内电解钴工厂库存 199 吨，较2018年 7 月高点的 1300 吨大幅下降。2019 年 7 月 31 日无锡不锈钢交易中心电解钴库存54吨，处于近三年低位。
5.4 若嘉能可控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨
民采矿的电解钴现金成本约 20万元/吨。目前刚果金民采矿收购 4%品味的钴矿石最后加成电解钴的全流程完全成本为 20 万元/吨，刚果金产能存续时间超过 10 年几乎无折旧，完全成本约等于现金成本，预计未来电解钴价格很难持续跌破20 万元/吨。同时25万元/吨价格则对应全行业盈利，按照目前钴行业供需情况预计2019下半年电解钴价格波动区间为 20-25 万元/吨。
若嘉能可控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨。目前供给、需求、库存均满足定价权驱动价格上涨条件。
供给端新增供给方面主要是嘉能可贡献，2019-2020 年新增供给中嘉能可分别占76%和 68%，若嘉能可控量保价则未来钴新增供给将十分有限。
需求端 3C 已过最差时点，2019 年二季度国内手机出货量同比转正，绝对量已经企稳，同时2020年5G带来的手机换代潮也将带来显著需求增量，新能源汽车方面需求持续提升。
库存方面下游企业及钴盐冶炼环节库存较低，无锡期货交易所及电解钴工厂库存处于历史低位，过剩库存主要集中在氢氧化钴环节，而氢氧化钴库存主要在嘉能可，由于嘉能可不公布销量数据，我们依据下游采购情况及嘉能可产量数据初步预测嘉能可氢氧化钴库存在 3 万金属吨以上。
目前按照金属吨 22 万元/吨价格假设下，NCA 电池中钴成本占比 3.7%，NCM523 电池中钴成本占比 5.9%，NCM622 电池中钴成本占比 5.5%，NCM811电池中钴成本占比2.4%，目前钴价格水平下电池环节盈利空间有所上升，对钴的替代技术研发积极性有所下降。钴酸锂电池中钴成本占充电宝成本的约 10.1%，占比已经大幅下降，预计未来充电宝仍将继续采用低钴的三元电池替代钴酸锂，但进程将有所放缓。
下游电池环节成本对钴价格的敏感性将抑制未来钴价格上涨幅度，40万电解钴价格下对应的 622 电池成本中钴占比达到 10%，我们预计未来长期看钴价格很难持续超过 40万元/吨，高价格将刺激下游企业大力研究钴的替代技术，对钴需求不利。
6．投资建议（略）
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（报告来源：申万宏源；分析师：徐若旭/王宏为）