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1.1、基本金属和贵金属价格先涨后跌，整体小幅下跌
2019 年以来，基本金属价格表现先涨后跌，中美贸易摩擦缓和工业金属刺激有限。2019 年以来，年初在经济悲观预期修复、流动性边际宽松和春季补库躁动多因素共同作用助力下，有色金属价格迎来短期上涨行情。但随着中美贸易战再次升级和美元指数强势影响，工业金属价格冲高回落，并在中美贸易取得实质性进展后，呈现底部震荡走势；以铜为例，年初至 4 月中旬仍表现相对强势，伴随美元指数中枢再次上移，美国将部分进口商品关税从10%25%之后，铜价出现单边下跌趋势，直至中美高级别和谈前夕，止跌企稳。
分品种，工业金属中上期所镍和铝价表现相对较好，锌价格表现差。年初截至 10 月 18 日，上期所基本金属价格仅有镍和铝出现上涨。其中表现最好的基本金属为镍，价格涨幅在 40%以上，LME 库存也出现明显的下降。值得强调的是，春节之后，由于传统补库效应，上期所基本金属库存整体表现为正常抬升，但电解铝库存仍表现下滑趋势，此或间接反映电解铝的供需边际改善，国内铝价涨幅仅次于镍。同时，在占据全球 70%供应量的前 20 大铜矿2019 年产量增速从去年的 5.1%大幅下调至 0.9%背景下，年初至 4 月铜出现了一轮表现较好的修复性行情，但随着铜库存的居高不下，铜价冲高遇阻明显。其次，受制于短期内冶炼产能不足，即使国内锌锭库存同比有所上升也仍处于相对低位对价格形成强有力支撑，冶炼加工费也达到历史相对高位。
美国实际利率下行驱动金价全年强势上涨，短期中美贸易战缓和抑制贵金属行情。2019 年初至 10 月 18 日，伦敦黄金现价上涨 16.32%，伦敦白银现价上涨 13.25%。贵金属作为信用货币对冲品，价格核心逻辑在于美国实际利率走势；2019 年初，在美国经济增速预期下行背景下，贵金属表现相对强势上涨；一方面长短端利率倒挂反映美国中长期经济增速或将放缓，另一方面叠加中美贸易战的不确定性，黄金作为信用货币对冲品，短期市场避险情绪上升，贵金属价格再次走强。我们认为，2018 年底以来贵金属交易的核心逻辑在于美国实际利率下行，驱动价格上涨的主要因素来源于美联储加息次数逐步下修以及随后的降息，名义利率的预期变化是驱动实际利率下行的核心因素。另外，尽管短期中美贸易战摩擦缓和抑制金价继续走高，但利益核心问题难统一，未来不确定性仍高，避险情绪仍将驱动黄金价格中枢逐步上移。
1.2、小金属价格下跌，中重稀土价格冲高回落
小金属价格普遍下跌，新能源品种钴锂价格已回落到历史低位，钴价迎来触底回升。2019 年以来，小金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金属品种有铟（-29.51%）、工业级碳酸锂（-27.74%）、电池级碳酸锂（-25.79%），仅有钼精矿价格出现上涨（7.04%）。新能源品种钴锂价格下跌更多源于供给端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致；2018 年中期至今，钴锂价格基本表现单边下跌趋势。钴价已从 2018 年最高点 68 万元/吨回落到历史低位25 万元/吨，但随着嘉能可宣布，年底将对刚果（金）的 Mutanda 铜钴矿实行停产，迅速点燃钴的修复行情，目前钴价维持在 28.5 万元/吨的水平，伴随民采矿缩减带来上游逐步去库存，远期需求仍处于持续放量的背景下，中长期钴价仍值得期待。
中重稀土价格冲高遇阻，后期核心关注中美贸易战边际变化。2019 年初以来，受益于 5 月 15 日缅甸稀土矿进口关闭预期，缅甸矿占据全国 50%中重稀土供应量，海关关停预期导致国内中重稀土价格一路上扬，尤其是氧化镝从 110万元/吨上涨至 160 万元/吨以上，但受海外轻稀土矿山逐步投放叠加国内轻稀土需求相对较弱导致轻稀土价格持续下跌至 26 万元/吨附近。步入 5 月，缅甸进口矿如期在 5 月 15 号正式关闭，中重稀土矿也再次迎来大幅上行。更为值得注意的是，中美贸易战一方面导致中国对美国进口稀土矿加征 25%关税，美国进口矿成本大涨，2018 年中国进口美国稀土金属矿 27567 吨，对应氧化镨钕、氧化镝、氧化铽 2700 吨、15 吨、15 吨，加征 25%的关税后，将增加进口成本 1211.2 万美元，或将削弱美国矿进口竞争力，减少进口规模对国内轻稀土价格也或形成一定支撑，并且当前轻稀土价格下跌接近成本线，预计未来氧化镨钕或将止跌企稳；另一方面，中国作为国内的战略资源品种，美国对中国依赖度也较强，虽然当前中美贸易摩擦缓和，稀土价格持续回落，后期核心关注中美贸易战边际变化。
1.3、有色板块行情相对偏弱，稀土磁材和燃料电池相关标的表现较佳
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2.1、需求：国内或发力扩内需，贸易战暂缓，不改长期利益格局
需求整体表现平稳，内需有望发力，明年或将改善。2019 年 1-2 月 PMI 指数处于收缩区间，3 月上涨回到扩张区间，4 月小幅回落，5-10 月底部震荡。可以看出经济复苏根基不牢固，下行压力仍然存在。1-10 月 PMI 总体位于荣枯线下方，虽然 3 月由于生产指数超预期上涨而带动 PMI 回升，但总体来看，工业增加值累计同比、固定资产投资累计同比总体下滑，使得 1-10 月 PMI不尽人意，经济复苏前景不容乐观。从有色金属的主要下游需求行业来看，家电 9 月份产销量增速有所回升；房地产方面，新开工面积超预期，但商品房销售面积持续负增长，从近两月的成交来看，环比已经回暖；乘用车方面，仍然延续双位数下滑态势，但预计 4 季度开始销量增速情况有望逐季改善。
欧美经济进一步恶化，中美贸易战暂缓。一方面，欧美经济整体处于逐步恶化的状态。受制于英国脱欧困局未解，全球贸易摩擦加剧，制造业持续低迷等，欧元区经济下行压力显著。从 PMI 指数来看，今年以来的欧元区、日本纷纷跌破荣枯线，并且仍未有止跌迹象，欧元区 PMI 跌至 45.7 创 7 年来新低。从 GDP 增速来看，美元经济也出现明确的衰退迹象，欧元区、日本增速持续下降。另一方面，中美贸易战虽有缓和，但未落实在书面协议上，仍存在较高不确定性，叠加美国大选在即，短期贸易摩擦缓和或仅为双方的喘息机会，对未来需求刺激效果不大。
细分来看，中美贸易战对大宗商品的直接影响有限。以铜为例：中国对美出口铜终端产品中家电类占铜消费比重为 15%，电线和电机各占 13.1%和 8.1%，征税所覆盖的商品类别一年的铜消费量占中国消费总量的 41.2%。且未来3000 亿名单中并未涉及“电缆”板块，85 税则项下诸如电视接收器、光学媒体、热水 器、微波炉、熨斗、电话机等所涉商品用铜密度和出口占比均偏小，直接影响有限。
2.2、货币：国内有望边际宽松，美元或难以长期强势
国内货币政策有望边际宽松。货币政策仍保持稳健中性，从 M2 来看，2019年前三季度 M2 增速运行在平稳区间内，为宏观经济调控营造了一个松紧适度的货币环境，其中，9 月 M2 货币供应同比增长 8.4%，超前值 8.2%以及预期值 8.2%；从社会融资规模来看，前三季度社融增速由高位回落，体现非金融体系融资动力不足。一方面当前经济下行压力仍存，加上中美贸易摩擦带来的不确定性冲击和外部需求放缓对出口的影响，有必要加大稳定总需求的力度；另一方面近期中央召开的会议指出要强化宏观政策逆周期调节，因此我们预计国内货币政策有望边际宽松。
美元指数冲高遇阻，预期走弱利好金属价格。总体来看，全球经济衰退明显叠加中美贸易战冲击，预计今年四季度美元存在继续降息可能，从美债收益率下行可以看出美联储对货币政策持适度宽松态度，美元维持强势可能性不大，短期冲高遇阻后，或宽幅震荡。伴随着美国长期实际利率的不断走低以及贸易战对美国反身性影响，美国经济也存在下行压力，届时美元将逐渐走弱，对大宗商品价格形成支撑。
3.1、黄金：全球经济“类滞胀”，金价或开启第三轮周期上行
黄金价格的核心影响因素为美国中长期实际利率，两者呈现显著的负相关性。在当前全球政府部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，当前全球经济或处于滞胀周期，美国中长期实际利率将呈下行趋势，带来黄金开启第三轮大周期行情，以美元计价的 Comex 金价将有很大可能创历史新高。
3.1.1、美国中长期实际利率走低或为金价上涨的必要条件
实际利率走低环境下，黄金价格或开启趋势上涨。黄金本质是一种无息货币，其价格的直接影响因素是美国中长期实际利率；历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关，而黄金价格与十年期 TIPS 利率更是呈现高度负相关（TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率）。从美国中长期实际利率所映射的美国经济基本面来看，一方面美国 9 月非农就业继续低于预期，加之美联储也宣布从 10 月 15 日开始每月购买 600 亿美元美国国库券，表明美国中长期经济增长仍表现疲软；总体来看，美国中长期实际利率仍将趋于弱势，黄金价格具备开启上涨周期的“土壤”。
3.1.2、经济增长乏力以及期限利差收窄令全球拉开宽松序幕
经济基本面表现疲弱及期限利差收窄隐含的金融风险，均对低利率货币政策提出了更多诉求。实际利率等于名义利率减通胀预期，因此中长期名义利率与通胀率预期成为影响实际利率进而影响黄金价格的关键。（1）美国长期经济不乐观的前景（短期表象包括非农新增就业人数、PMI 数据等的低迷）导致市场对未来利率水平的预期较低、美国中长期国债利率持续走低；加之随着期限利差收窄隐含的金融风险压力，美联储货币政策逐步“转鸽”并通过调降政策利率等来刺激经济并规避金融风险。（2）随着美联储重回降息通道，全球逐步拉开宽松序幕，并带来通胀水平的提升；在经济放缓、通胀回升的“类滞涨”背景下，实际利率将持续回落，作为“天然无息货币”黄金的相对价值将日益凸显，金价有望开启新的一轮上行周期。
3.1.3、贸易摩擦缓和令短期避险资产需求趋缓，但中长期吸引力不减
中美贸易争端具备长期性，短期避险资产价格短期调整不改长期上行趋势。近期受中美贸易摩擦缓和等因素的影响，避险资产如日元、黄金等出现小幅回调，VIX指数也出现回落迹象，表明短期市场风险偏好略有回暖；但另一方面，中美贸易争端具备战略不可调和性和长期性的特征，全球经济增长放缓的压力依然存在，我们认为市场风险偏好中长期来看仍将处于下行趋势，避险资产仍将成为中长期资产配置的重点方向。
3.1.4、历史复盘：实际利率下行或开启金价第三轮上涨
从历史上来看，黄金价格经历了两轮牛市阶段，分别为 1970 年-1980 年，2000年-2011 年。通过对各段黄金上涨行情的复盘，我们发现：实际利率下行或边际上行速度放缓是黄金价格上涨的必要条件。每一轮黄金的向上行情，特别是 1975-1980 年、2000-2011 年的趋势性大行情，都对应了经济增长的走弱或预期走弱，同时货币政策偏宽松或收紧程度不及预期，并共同导致实际利率处于低位，或实际利率上行速度放缓。
全球经济正处于滞胀阶段，为金价上涨提供了“土壤”。尽管目前 CPI 并未出现显著的提升，但由于 CPI 仅体现食品与能源价格等刚需产品的价格，因此 CPI 并不能等同于通胀（尤其缺少资产产品价格，如股票、债券、房产等），若后续经济持续走弱、全球货币政策继续维持量宽，实际利率或将继续下行。目前来看全球经济正处于滞涨周期，我们认为黄金正开启第三轮周期行情，以美元计价的 Comex 黄金大概率将创历史新高。
3.2、电解铝：产能增长有限，成本弱势保障利润空间
我们认为，明年电解铝行业利润有望维持相对高位。一是供需基本面来看，供给端产能释放依然有限，而需求端随着施工、竣工端的回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费有望迎来持续改善，同时汽车行业复苏预计进一步改善铝消费，高库存压力在今年也已经得到持续的去化。二是成本端来看，氧化铝产能过剩格局预计仍将延续，成本弱势保障电解铝仍能实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升。
3.2.1、产能增长有限，需求改善可期
今年以来供应端释放低于预期，同时多因素造成减产规模较大，产量同比下滑明显。根据百川资讯数据，截至 2019 年 9 月底，全国电解铝行业总产能4821 万吨，运行产能 3531.75 万吨，全国平均开工率仅 73.26%，1-9 月份累计产量 2629.70 万吨，同比下滑 2.45%。今年供应端的释放显著低于预期。一方面，年初行业利润较差，部分铝企因亏损停产，加上其他突发因素扰动（山东台风、新疆生产事故等），截至 10 月 17 日减产产能达 273.8 万吨。另一方面，电解铝价格的波动导致在建产能的投产也相对谨慎，部分推迟投产，截至 10 月 17 日新投产产能仅 161.8 万吨。即使三季度行业盈利大幅改善，复产和新产能投放的进度仍不及预期。
明年来看产能释放或有限。根据百川资讯统计（截至 10 月 17 日），今年以来新产能加上具备投产能力的产能合计超过 425 万吨，但统计已投产产能仅161.8 万吨。虽然四季度及以后存在一定的产能投放压力，但我们认为，指标、电力、盈利等问题仍将对部分新产能的投放进度和待复产产能的复产进度形成制约，明年产量的增长预计有限。
中长期供应端受到电解铝指标天花板的制约。在供给侧改革严控新增产能的背景下，整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。2017 年的清理违规产能便是在这一背景下完成的。根据安泰科统计，截至 2018 年底剔除违规产能的电解铝产能为 4100 万吨。我们认为，2018 年大部分的停产产能已经完成置换，而国内待开工的新产能仅有 233 万吨。即使考虑部分重叠产能抛高计算，预计合规产能的总天花板在 4300 万吨以内。
地产、交通以及电力需求改善可期。建筑用铝占据 42%的铝材终端消费，其中，铝门窗占 58%的部分、建筑幕墙占 33%及铝模板占 8%，2018 年以来地产新开工维持高增速，施工面积增速也持续提升，考虑房屋建设周期，竣工端也有望开始逐步回暖，作为地产产业链中后周期的铝消费明年有望迎来持续改善。交通用铝占据 22%的铝材终端消费，今年下半年开始汽车产销增速触底回升，行业或开始步入周期性的复苏阶段，明年在更新需求的支撑下有望实现低个位数的正增长，改善汽车用铝需求，同时，轻量化趋势下，单车耗铝量的增加也将进一步促进铝消费。电力用铝占据 19%的铝材终端消费，今年 5 月以后铝线缆开工率同比提升，有望带来电力用铝需求的改善。
库存持续下行，高库存压力已显著缓解。在供需格局改善下，今年 3 月份以来电解铝库存持续去化，截至 10 月 17 日，电解铝库存已经从 3 月初的高点166 万吨下降至 88.2 万吨，显著低于 2017、2018 年同期水平，高库存压力也已经得到显著缓解。
3.2.2、氧化铝绝对过剩，成本弱势保障利润空间
氧化铝产能过剩明显，明年过剩格局延续，价格面临较大压力。根据百川资讯数据，截至 2019 年 9 月底，我国氧化铝建成产能 8614 万吨，开工产能 6780万吨，全国平均开工率 78.71%，建成产能呈现明显的过剩格局，这也意味着氧化铝行业难以有持续性的高利润。一旦价格上涨至一定的水平，产量释放弹性大，从而带动氧化铝价格向下回归。此外，部分今年拟投产项目推迟至明年投产，明年氧化铝供应过剩格局预计延续，价格依旧面临较大的压力。
氧化铝价格预计弱势运行，为电解铝利润留出空间。展望明年，我们认为，在氧化铝过剩格局延续的情况下，原料端弱势为电解铝留出利润空间，电解铝仍有望实现不错的盈利。此外，在电解铝产能置换过程中，行业产能总体从高成本向低成本地区转移，整体竞争力得到提升，行业相关标的值得关注。
3.3、钴：短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观
我们认为当前钴板块短期已重回底部战略配置区域，2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产或带来行业再次短缺，钴价中枢仍将继续上涨。一方面，当前钴价回调至 25 万元/吨左右（以无锡电子盘为例），在此价格背景下，尚未达到民采矿大规模复产的意愿价格（预计在 35 万元/吨左右），金属价格和板块下跌的空间非常有限，当前位置已重回底部战略配置区域。另一方面，供给端伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 规划于 2020-2021 年开始暂停生产，其 2019 年产量或达到 2.5 万吨，占据全球市场的 18%左右，需求端受到 5G+新能源汽车双轮驱动：5G 带动单位电子产品带电量和出货量增加导致 3C 领域钴需求大幅改善，海内外新能源汽车需求放量带动动力领域钴需求量继续提升，我们预计 2020 年钴行业或将再次出现钴行业供不应求的格局，钴价中长期中枢仍将继续上移。
3.3.1、上游供给端：行业主动去产能，未来最大变量在于嘉能可旗下的Mutunda
7 月底钴价跌回历史最低位附近，价格触底部反弹之后亦仍位于底部区域。2019 年 7 月 31 日，MB 钴价从 44.1 美元/磅回落 71.83%至 12.43 美元/磅，大幅低于 MB 钴 2003 年至今的 18.91 美元/磅的价格均值，距离此轮牛市起点之前最低的 9.9 美元/磅已接近，国内钴价则一度跌破 20 万元；更为重要的是，上游矿商销售产品为粗钴原料，定价基准=MB*采购折扣系数；7 月，粗钴中间品均价 7.44 美元/磅（MB 价*59%系数），最低为 7.33 美元/磅。2015 年，即使最低的 MB 跌至 9.9 美元/磅，但当时的折扣系数位于 70%-75%，对应粗钴中间品最低为 7.2 美元/磅，此轮价格回调最低价距此非常接近，粗钴中间品原料实际成交价更接近历史最底部，体现上游矿商的利润大幅被压缩至亏损边缘。目前即使 MB 小幅反弹至 17.93 美元/磅亦处于长期以来的均值以下，粗钴中间品按照 69%折采购系数，也仅为 12.37 美元/磅，仍位于钴价的历史底部区域之中。
粗钴原料价格底带来的核心边际变化：刚果钴产量增幅大幅不及预期，尤其是 2019Q2 基本无增量。刚果（金）作为占据全球 70%以上的钴矿产量，且是主要增产地。钴价下跌或导致供给新增产能大幅放缓，尤其是民采矿，从刚果金央行披露的钴产量数据可以得到印证。比如：2019H1，刚果金钴产量仅累计同比小幅增长 2.6%至 5.39 万吨，且月度累计产量增速持续保持下滑趋势，前 6 个月累计增量仅 1366 吨，但前 3 个月就高达 1364 吨，也即意味着2019Q2 基本无增量。
大型矿山之龙头嘉能可：2019H1 盈利及产量大幅不及预期。2019H1,嘉能可实现归母净利润 2.26 亿美元，同比大幅下滑 91.9%，EBITDA 也下滑 31.8%至 55.82 亿美元；主要在于钴业务造成的损失高达 3.5 亿美元。
2019Q2，嘉能可自产钴合计产量同比增长 7.2%至 1.04 万吨,环比下滑4.6%。其中，Katanga 产量同比增长4.0%至0.26万吨，环比大幅下滑 25.7%，KCC 钴产量不及预期是导致嘉能可钴产量大幅不及预期的原因。
就 KCC 而言，铜产量降幅和目标完成率均远优于钴。2019Q2，Katanga铜从 2019Q1 的 5.72 万吨环比下滑 8%至 5.25 万吨，而钴却环比大幅下滑26%；同时，铜 2019 年规划完成 28.5 万吨，2019Q1/2019Q2 铜生产目标完成率分别为 80.2%、73.7%，但钴产量生产目标完成率仅分别为 53.8%、40%，生产目标完成率仍处于持续下滑趋势。
更为重要的是，嘉能可远期 KCC 缩减产量+Mutanda 或停产两年：2019 年钴产量从 5.7 万吨下调至 4.3 万吨，下滑达到 1.4 万吨。2020-2021 年钴指引产量下调至 3.4/4.0 万吨，较原指引下调超过 3 万吨，KCC 从 3.2/3.8 万吨下调至2.7/3.1万吨, 全球最大的钴矿山Mutanda或将于2019年底暂停2年生产。
2011 年，Mutanda 可研氧化矿开采至 2030 年，并未考虑使用硫化矿。2019年初，因 Mutanda 矿石品位下滑，硫化矿占比提高，不得不加大投资使用硫化矿，Mutanda 规划裁员 2000 人，停止开采氧化钴矿，铜产量缩减 50%至10 万吨，钴产量下调 0.2 万吨至 2.5 万吨。2019 年 8 月，公司宣布由于钴价下跌+税金等成本提高，叠加从氧化矿硫化矿工艺转换，Mutanda 现有的氧化矿经济可采性不足，2019 年底停产，开启 2 年的停产期；据调研反馈：即使不考虑经济价值，从氧化矿到硫化矿技术工艺改造也需要较长的时间周期，停产确定性高；并且，据亚洲金属网讯，此矿山不排除或已从 10 月开启了陆续关停的工作，预计若在其 12 月投资者关系交流中正式确认关停或将引导投资者对其从预期关停正式关停转变，对明年供需格局更加乐观。
其他大型矿山：洛钼“多铜少钴”+欧亚资源寻求外售。
1.洛阳钼业：作为第二大钴矿龙头，2018 年钴产量为 1.87 万吨，2019H 钴产量同比下滑 4.6%至 0.86 万吨，其中 2019Q2 产量环比下滑 20.5%至 0.38 万吨。与此同时，2019H，生产洛钼全部钴产品的 TFM 已经亏损 1.7 亿元，虽其受到 Marketing to marketing 的影响，但也侧面反映钴价底部迹象。
2.欧亚资源：一方面 Boss minging 已资源枯竭；另一方面新增的 RTR 产能 1.4万吨，预计 2019 年 1 万吨（市场已下调至 0.5 万吨左右）。并且，欧亚资源集团可寻求 70 亿-80 亿美元出售该资产，其首席执行官表示按照目前的钴价，到 2020 年，全球 20%到 30%的钴矿供应将面临“消失”的风险。
供给端预测之大型矿山：2019-2025，我们预计未来最大的钴矿山增量或来自于 KCC、RTR、Chemaf、Deziwa 以及潜在的红土镍矿湿法生产伴随的钴矿，短期最大的收缩产能或在于 Mutanda。
我们测算：2020 年大型矿山的钴产量或小幅增加，2019-2025 年的大型钴矿年均复合增速或为 8.7%。2020 年大型矿山的产量或小幅增加 2700 吨至 12.83万吨，核心增减量在于 Mutanda（2.50）、RTR（0.51）、Ruashi（0.450.20）、万宝 Pumpi（00.2）、Deziwa（00.4）以及部分来自于刚波夫矿业、紫金矿业旗下的科卢韦齐等项目带来的少许增量。2019-2025 年，大型钴矿山的产量或从 12.56 万吨提升至 20.66 万吨，年均复合增速约为 8.7%，其中2020-2021 年出现 Mutanda 矿山短期的关停，但其也将从 2022 年开始逐步恢复至 2.5 万吨，远期核心增量在于 RTR（0.52）、Chemaf（0.651.8）、Deziwa（00.8）、万宝矿业（0.381.13）、刚波夫矿业（00.18）、Kluwezi II（0.080.20），印尼湿法生产红土镍矿伴随的钴矿也增加约 1.7 万吨左右。
更为值得关注的是，减产弹性最强的民采矿低点开工率或缩减 50%左右，目前的恢复力度亦非常缓慢。
草根调研：预期刚果金民采矿矿产量缩减约 50%，至少 1 万吨减产量。一方面，据草根调研反馈，2019 年，刚果金民采矿缩减量至少 1 万吨以上，其中华友 CDM 上半年开工率仅约 50%，刚果金民采矿除去华友、寒锐和少部分中资企业仍在运行之外，大部分项目均处于延期生产和主动减产停产状态。
刚果金央行产量数据反推：2019H，民采矿至少缩减 4949 吨，全年减量亦或达到 1 万吨左右。另一方面，考虑刚果金央行产量数据=大型矿山产量+民采矿生产量；2019H，刚果金央行产量新增 1366 吨，其中确定的嘉能可新增 4700吨，洛阳钼业减少 415 吨，若假设欧亚资源 RTR 项目新增 2000 吨，其余大型矿山项目无任何新增产量，则刚果(金)民采矿也缩减了 4949 吨，全年缩减量接近 1 万吨左右。
供给端预测之民采矿：我们预计钴价在 18.5-23.1 美元/磅为刺激供应弹性较大民采矿放量与否的区间位，预计 20 美元/磅之下民采矿大规模放量的动力或大幅缩减。最为直接证明的是，2019 年 1 月，刚果金央行的钴产量数据仍同比增长 36%，但 2 月仅为同比增长 5.3%，导致整体的 1-2 月的累计同比增速下滑至 21%；刚果金央行钴产量增速的下滑与 MB 钴均价走势完全相关，当 MB 月度均价从 23.1 美元/磅18.5 美元/磅的时候，刚果金央行的钴产量数据将大幅下滑，此亦或间接反映钴价下跌在 20 美元/磅以下会造成供应弹性较大的刚果金民采矿逐步缩减产能。
与此同时，预计民采矿的供应或存在天花板瓶颈，预期最多亦在 2.3 万吨左右。民采矿作为钴供应端弹性最大的来源，2018 年钴价达到最高位置附近真正的释放量也不到 3 万吨，预计未来即使价格上涨对供应恢复虽有所刺激，但供应释放的天花板或将受限于资源瓶颈；可以确定的是，伴随责任链管理体系的推进和当地政府对民采矿管控力度的加强，民采矿的的收矿价格和难易程度都有所提升，这亦将有效限制未来民采矿供应的天花板高度。
我们测算：2019 年或为民采矿缩量最为严重的年份，2020 年有望小幅恢复，预计 2020 年民采矿的钴的产量或减少 10200 吨至 1.63 万吨，但受制于当地收矿渠道的资源瓶颈，未来增长的中长期天花板或将锁定于 2.3 万吨，核心增量在于华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业和腾远钴业等。
因此，总结而言：我们预计 2019-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 7.1%，供应量或将从 14.44 万吨提升至 21.84 万吨。2019-2020 年或为原生钴供给增速较低的年份，2022 年伴随嘉能可 Mutanda 矿山再次复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC、Mutanda、Chemaf、万宝矿业、RTR、Deziwa、中资民采矿和印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目的具体扩产和复产进展。
3.3.2、中游冶炼端：短期冶炼厂原料库存或逐步恢复至安全水平，未来进一步增加或成为价格波动催化剂
一方面，从粗钴中间品销售的折扣系数来看，截止到 10 月末平均折扣小幅回落至 65%-68%，或侧面反映当前下游产业链库存已逐步回升至合理范围。
另一方面，前期 SMM 预计，2018 年至 2019 年上半年中国钴原料合计去库存1.5 万吨，考虑前期累积 2 万吨库存，则截止到 2019 年 6 月底，国内冶炼厂钴中间品库存约为不足 0.5 万吨，冶炼厂充分去掉前期高价的粗钴原料库存为本轮价格上涨的核心驱动力。
伴随 7 月底价格触底之后，国内钴冶炼厂的粗钴中间品原料库存开始抬升（补库），8 月国内钴原料进口量合计 8719 吨，环比提升 15.6%，同比上升 45%，也导致国内粗钴原料进口量累计同比增速首次转正，预计 9-10 月份进口量或更高，预计 10 月之后短期冶炼厂原料库存或逐步恢复至安全水平，未来进一步增加或成为价格波动催化剂。
3.3.3、终端需求来看：短期新能源汽车或成为拖累，2020 年 5G+新能源汽车或形成共振
短期新能源汽车销量不及预期为拖累需求的核心因素，全年销量预期下调至140 万辆。9 月新能源汽车产销分别完成 8.9 万辆和 8 万辆，比上年同期分别下降 29.9%和 34.2%；其中，纯电动汽车生产完成 7.4 万辆，比上年同期下降26.1%；销售完成 6.3 万辆，比上年同期下降 33.1%；同时，中汽协再次下调了全年新能源汽车销量预测至 140 万辆，年初中汽协曾预测全年新能源汽车产销能达到 160 万辆，7 月 23 日下调预期至 150 万辆，不断下调的新能源汽车销量成为短期压制钴需求核心的因素。
中长期来看，预计 2020 年国内全年新能源汽车产销 200 万辆，海外新能源汽车放量成为新增量。一方面，国内根据工信部 2020 年规划新能源汽车产销可达到 200 万辆；另一方面，海外主要车企也开始加大对新能源汽车的布局：目前，海外如美国、荷兰等国已公布禁售燃油车时间表，在 2025-2040 年左右陆续停止燃油车的销售。同时全球主流车企如沃尔沃、福田、宝马等也已制定了新能源汽车生产计划，汽车电动化已成为全球发展趋势。随着全球主流车企纯电动汽车生产平台的建设完毕，优质车型将逐步投放市场，车型丰富度以及充电便利性提升，将激发私人消费层面的内生性增长。
我们预计 2019 年或为动力电池领域用钴的短期低点，2020 年有望大幅改善，远期 2019-2025 年均复合增速高达 26.7%。按照兴业证券电新预期 2020 年国内全年新能源汽车产销 175 万辆，海外新能源汽车达到 164 万辆；假设 811全球新能源汽车销量占比继续提升 5 个百分点的背景下（10%15%），我们预计，2020 年动力电池用钴量有望大幅提升 0.7 万吨至 2.25 万吨。更为重要的是，假设远期 811 占比进一步提升至 40%，远期 2025 年，若国内新能源汽车达到 682 万吨（汽车领域的市场占有率 20%），海外新能源汽车大幅攀升至819 万辆以上，则动力电池用钴量亦将提升至 8.44 万吨，2019-2025 年，动力电池领域用钴量的年均复合增速高达 33.1%。
更为值得关注的是，伴随 5G 手机逐步推出，未来 3C 电子出货量和单位带电量均有望明显改善。据中国化学与物理电源行业协会统计，手机占据钴应用领域的半壁江山，考虑 5G 带动 3C 领域的用钴需求主要依托于对手机单位带电量和出货量的考虑。具体针对平均带电量来看，据中国化学与物理电源行业协会测算，2019 年上半年，全球畅销的 4G 手机平均电池容量为 3367mAh左右，较 2018 年增长 113mAh，这与近几年手机电池容量的年均增长 220mAh的趋势较为吻合。与此同时，主流的 5G 手机平均电池容量为 4285.7mAh 左右，相较于主流 4G 手机增长 27.3%；前期欣旺达也公开表示为配合 5G 手机应用，公司产品电池容量将从原先的 3800 mAh 提升至 4500 mAh，此或直接印证未来 5G 应用势必在带动 3C 产品单位用钴量或大幅提升。
综合考虑 5G 应用带动单位电子产品带电量提升和整体出货量小幅改善的背景下，我们预计 2019-2025 年 3C 领域钴需求量有望实现年均 7.4%的增长，2020 年有望小幅增加 4137 吨至 5.55 万吨。一方面，按照 IDC 对 2020 年 5G手机中性的出货量 1.4 亿部进行测算，假设 2019 年手机整体单位带电量为3500mAh，出乎量小幅下滑 4%至 13.5 亿部手机；预计 2020 年国内 4G 手机的平均电池带电量将增长至 3700mAh 左右，5G 手机的电池容量在 4300mAh 左右，我们预计整体手机的单位带电量或提升 7.51%左右。另一方面，在此背景下，假设明年 5G 手机带动一定换机潮出现，手机整体出货量小幅提升 2%左右，我们预计 2020 年 3C 领域或带动钴需求量增加 4284 吨，从 2019 年的 5.15万吨小幅提升至 5.56 万吨，远期 2025 年或进一步提升至 7.87 万吨，年均复合增速有望提升至 7.3%，5G 应用或成为钴需求增长的新领域。
因此，2018 年需求较差核心在于行业去库，若钴价维持低位，则对应嘉能可KCC 减产、Mutanda 暂停生产两年和民采矿主动缩量的情况都将持续，未来伴随 5G 商用化和新能源汽车放量带来钴真实需求持续改善，预计 2020 年供需过剩格局将大幅逆转，2020 年钴有望重新实现供需扭转。我们预计，2019-2025年之中，仅有 2022 年伴随嘉能可 Mutanda 一次性恢复带来冲击供需格局，其余年份均维持供不应求的趋势，未来钴价中长期依旧看涨！
动力电池：预计 2019 年动力电池用钴为 1.52 万吨，预计 2025 年动力电池用钴达到 8.44 万吨的量级，年均复合增速高达 33.1%；
非动力电池：预计 5G 应用带动电子产品单位带电量和出货量改善将在 2020年开始逐步体现，非动力电池领域或成为钴需求新增点，2019-2025 年预期年均复合增速达到 7.4%，预计 2019 年非动力电池用钴为 5.13 万吨，预计 2025年非动力电池用钴达到 7.88 万吨的量级；
特别是不可忽视的库存扰动：在若未来出现供需紧张预期的背景下，材料厂的库存若从 2 周提升至 1 个月甚至更高，则对需求拉动的边际作用将更加明显，在供需紧张预期背景下，库存端或转变为隐形需求的角色。
我们供需平衡表预测模型假定社会库存端保持为电池和动力电池领域半个月的正常库存，暂未考虑下游恐慌性集中备货的情况下。预计 2020-2025 年，钴或将整体保持供不应求趋势，其中 2022 年伴随 Mutunda 复产造成一次性短期过剩冲击。具体而言：2019-2025 年，钴行业供应年均复合增速或为 7.0%，低于需求端 9.9%的复合增速，2019-2025 年钴行业供需缺口或分别为 12680吨、-6856 吨、-8391 吨、6894 吨、197 吨、-3588 吨和-15618 吨，远期供需缺口仍呈现扩大趋势。
3.4、锂：锂价下跌速度逐步放缓，逐步进入底部区域
预计锂行业去产能、去库存仍将持续，锂价逐步进入底部区域。由于供给端的快速增长以及动力电池产业链去库存，国内电池级碳酸锂价格快速下跌至6万元/吨以下，较2017年末的最高价跌幅近70%，资源端已显现底部出清迹象：锂矿方面，包括Bald Hill出现财务问题、Mt Cattlin减产40%、Wodgina锂矿生产暂缓等，高成本矿山已进入实质性的去产能阶段；盐湖方面，包括SQM、雅保和其他传统盐湖产量均低于预期。若未来碳酸锂价格回落至5万元/吨附近，或令更多高成本矿山和国内盐湖企业进入实质性去产能阶段。我们判断未来锂价下跌速度会放缓，逐渐进入底部区域。预计在Pilbara锂精矿成本线500美元/吨对价格形成支撑，对应中游碳酸锂价格下探至4.91万元/吨，价格中短期内在成本线附近震荡。展望2019-2025年，锂行业需求端的年均复合增速高达18.2%，在高成本锂矿退出市场之后，锂行业中长期价格中枢仍有望实现稳步向上。
3.4.1、2018-2021 年锂行业仍将维持供过于求格局
2015-2016年受到补贴刺激影响，下游需求快速释放，锂盐产品经历了快速上涨，当时“三湖一矿”的供应背景下锂精矿也进入供给实质性短缺。但锂价暴涨也带动上游资本开支不断扩大，2017年Mt Cattlin、Mt Marion陆续投产，2018年Bald Hill、Pilbara、Altura三座大型的锂精矿山也步入成熟矿山市场，2019年Wodgina改变原矿销售策略成生产锂精矿，传统龙头Talison旗下最大锂精矿Greenbushes也进行产能扩张，锂精矿形成七大成熟锂精矿。与此同时，海外盐湖不仅新增玩家Orocobre，传统三大龙头SQM、ALB、FMC均开始产能扩张，即使不考虑国内矿山和盐湖如期投产，锂原料也从2018年逐步开始出现供过于求的局面。预计若按照现有产能投资规划背景下，2018-2021年锂行业供需过剩仍将持续。
在全球锂资源处于供过于求状态下，锂盐价格仍处于底部区域，截至2019年10月23日，亚洲金属网工业级碳酸锂价格下探至5万元/吨（含税），电池级碳酸锂价格下探至6万元/吨（含税），澳洲5%品味的锂精矿价格也下跌至540美元/吨以下，即使西澳主力矿山在2019Q2的6%品味锂精矿销售均价在600美元/吨以上，但目前据草根调研了解也下跌至550美元/吨左右。
3.4.2、西澳锂精矿商被动垒库存，行业去库有待去化
除此之外，西澳锂精矿产销量从2018年开始下滑趋势，上游锂精矿企业处于被动垒库存阶段，锂精矿市场已从“卖方市场”“买方市场”转变。西澳锂精矿的产销率也从2018年开启了下滑趋势，截止到2019Q2不考虑泰利森旗下的格林布什矿山以外，西澳主力矿山的锂精矿整体产销率为73%，同比下滑13个百分点，相较于2019Q1的83%也环比下滑了10个百分点，尤其是不具备中游冶炼厂包销协议的锂精矿山产销率下滑非常严重，比如从2019Q1到2019Q2，三大主力矿山Mt Cattlin（36%52%）、Pilbara（75%67%）、BaldHill（50%49%）产销率均保持低迷状态。此将导致上游锂精矿生产商处于被动垒库存之中，即使假设2017年之前锂精矿行业上游无精矿产品库存，我们预计截止2019Q2，上游锂精矿山的精矿产品库存就被动增加至29万吨，且仍在持续提升之中。此也间接反映锂精矿的销售已从“卖方市场”“买方市场”转变，国内中游冶炼厂在锂精矿原料采购方面话语权更强势，甚至不排除出现与上游精矿商采购协议违约现象。
全球锂矿原料库存或高达13.63万吨LCE（4个月左右），势必导致锂精矿价格继续下跌和上游锂精矿生产商主动减产实现行业主动去产能。据上海有色网统计测算，2016-2019H全球锂矿库存分别为-3.3万吨LCE，3.6万吨LCE，7.8万吨LCE和2.3万吨LCE，中国锂矿库存分别为-3.0万吨LCE，2.5万吨LCE，4.2万吨LCE和0.8万吨LCE，则截止到2019年上半年，全球锂矿原料累计库存或高达13.63万吨，预计占据全球4个月的原料库存，在此背景下势必导致锂精矿价格继续下跌和上游锂精矿生产商主动减产，以实现行业主动去产能。
3.4.3、预计锂精矿或将止跌于 500 美元/吨，高成本锂矿出清将持续
我们预计，2019-2021年实现当年供需平衡的临界平衡点分别在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出现，截止目前，Mt Cattlin已宣布减产40%，Wodgina也宣布自2020年起转入关停维护。在此背景下，从中短期来看，价格将逐步进入底部区域，但考虑到当前价格已逐渐逼近锂原料成本，整体下行空间已相对有限。按照2019年-2021预测的碳酸锂当量需求分别为33.6万吨、40.7万吨和49.7万吨为基准，根据我们计算推测的锂行业成本曲线分析，可以看出若在无库存影响背景下，2019-2021年实现当年供需平衡的临界平衡点分别在Mt Cattlin、Pilbara和Wodgina出现，而高成本的Altura和Bald Hill则是首先面临减产甚至关停风险的锂精矿山。截止目前，Bald Hill锂矿所有者Alita已宣布进行破产重组，Mt Cattlin宣布从2020年起减少40%的矿石开采量，雅保披露旗下Wodgina锂矿将暂停锂精矿生产。若未来碳酸锂价格回落至5万元/吨附近，或令更多高成本矿山和国内盐湖企业进入实质性去产能阶段。我们判断未来锂价已经到底部区域，下跌空间非常有限，行业实质性供需反转仍需等待一段时间。
定量来看，预计Pilbara 成本线或锂行业产销平衡的价格临界点，对应锂精矿下降至500美元/吨附近，而Altura或成为下一个退出市场的锂精矿生产企业。依据前文预测的2019-2021年锂行业需求来看，2019-2021年分别对应的锂精矿产销平衡的成本点为455美元/吨（Mt Cattlin）、500美元/吨（Pilbara）和525美元/吨（Wodgina），但因考虑库存的因素，实际的产销平衡成本点锂价或相对于此更低一些。当前，市场成交的锂精矿下跌至550美元/吨，作为成本曲线最高的Bald Hill已进行债务重组，GXY购入Alita的4000万澳元债务，获得其债务本金及利息的偿还权，成为Alita最大的债主，Bald Hill也成为第一家退出市场的锂精矿生产企业。我们预计，按照当前的锂精矿价格来看，向下仍有一定的下跌压力，若2020年实现年度产销量平衡，则对应锂精矿成交价进一步下探至Pilbara 矿山的成本线500美元/吨，对应中游碳酸锂价格下探至4.91万元/吨附近。
我们认为，2020年锂精矿价格跌至500美元/吨会有一定支撑，行业经历去高成本企业和去库存之后，在远期需求增速保持较快背景下，价格中枢在磨底期之后仍有望实现继续上移。我们判断，中长期来看，按目前全球产能规划及建设进度来看，未来三年锂供过于求的形式基本确定，但在国内锂盐价格大幅下跌背景下，已达到部分产能成本线，预计会导致部分产能缓慢投产，类似于Bald Hill这样的高成本锂精矿仍有继续退出的风险，比如：Altura；2019-2020年或逐步挤出高成本锂矿、锂化工产能，以及消化前期累积的锂精矿库存，价格进一步下跌空间或非常有限（500美元/吨的锂精矿或对价格形成支撑），价格中短期内在成本线附近震荡。但展望2019-2025年，锂行业需求端的年均复合增速高达18.2%，尤其是中国动力电池对锂需求年均复合增速高达23.9%，未来在高成本矿山退出市场之后，锂行业中长期价格中枢仍有望实现稳步向上。
4.1、索通发展：预焙阳极龙头，业绩进入释放期
预焙阳极龙头，产能持续释放，市占率持续提升。公司深耕行业 15 年，是国内最大的预焙阳极企业之一，2019 年总产能达到 192 万吨，权益产能 152 万吨，2020 年总产能达到 252 万吨，权益产能 191 万吨，近两年的产能将快速释放，市场占有率有望上升到 20%。
新模式：经营模式逐步向原铝生产企业与商用预焙阳极企业合资合作模式转变。行业经营模式正从原来的电解铝企业一体化到商用预焙阳极生产企业与原铝生产企业合资的模式转变，导致这模式发生变化的因素：一是电解铝产能正从东部地区和西部地区向西南和内蒙转移，随之配套的预焙阳极供应链在发生变化；二是具备资本性扩张的预焙阳极企业少，预焙阳极生产的集中地是河南和山东，但这两个区域的电解铝企业均面临产能转移的压力。索通发展是这种趋势的受益者，新建产能直接与转移的电解铝产能进行配套合资。
新变化：行业集中度正快速提升。目前国内预焙阳极总产能约为 1900 万吨左右，其中商用预焙阳极在 900 万吨，但是随着“新模式”的变迁和环保压力之下，河南、山东区域的预焙阳极企业正逐渐退出市场。随着公司预焙阳极产能的释放，公司行业集中度正快速提升，到 2020 年预计公司在商用预焙阳极产能中占比将提升至 25%以上。
风险提示：产能释放进度不及预期；行业竞争加剧
4.2、神火股份：改善优化中的高弹性低估值电解铝标的
产能布局优化：看好神火管理团队的战略眼光，云南低成本产能进入释放期。公司本处于河南省区域性的煤炭生产企业，2007 年开始布局电解铝，并且首选新疆为起点，新建了 80 万吨电解铝产能，2018 年将河南省全部电解铝产能转移到云南发展水电铝，新建 90 万吨电解铝产能，这两次的战略选择均是“第一个吃螃蟹”的人，充分显示管理团队的战略眼光，并且选择的均是全行业成本最低的生产区域，云南的电解铝项目建成后将再造一个“神火”，完全成本甚至可以比新疆项目更低。
财务状况改善：官司顺利解决，手握 25 亿现金。公司与潞安集团就高家庄煤矿探矿权纠纷，潞安集团支付 24.6 亿价款。由于公司近两年仍处资本开支期，该笔资金到位将有效改善公司现金流，降低财务费用，利好公司长期发展。
风险提示：煤价、铝价大幅波动，新项目达产不及预期
4.3、紫金矿业：唯一具有阿尔法属性的矿业巨头
唯一具有阿尔法属性的矿业巨头，远期矿产铜金产量增长兑现资源成长逻辑。我们认为，短期内公司市值被严重低估，估值具备较强吸引力，左侧配置具备较强安全边际。中长期来看，伴随科卢韦齐二期、多宝山二期、Rtb bor技改扩产、Timok 上带矿和卡莫阿在 2021 年建成投产，预计 2020-2022 年，公司业绩将进入高速增长期，尤其是 2021 年之后，未来 EPS 上涨将驱动股价上行。
短期内，当前公司市值或被严重低估，估值具备较强吸引力。基于近 10 年铜均价 2.9 美元/磅，黄金价格 1300 美元/盎司以及锌价 2200 美元/吨的背景下，对紫金矿业传统矿山和未来新增的卡莫阿、Timok 和 RTB bor 等几大矿山采取 DCF 现金流折现模型反映公司的合理中枢内在价值为 1343.26 亿元，截止到 2019 年 11 月 10 日的市值 827 亿元（不含 80 亿元公开发行）的价值被严重低估。
中长期，依托于铜金矿产量的高速增长（尤其是铜），业绩或将进入爆发期。2019-2020 年，公司业绩增长的核心来源主要依托于科卢韦齐二期、多宝山二期、RTB bor 铜金矿的技改扩产和公开发行之后财务费用压力的减缓。2021-2022 年之后，伴随大型 Timok 上带铜金矿和卡莫阿铜矿均将在 2021 年建成投产，公司发展的战略重心将从国内转变为塞尔维亚和刚果（金）。在此背景下，公司铜矿产量或将从 2018 年的 24.86 万吨提升至 77.49 万吨，年均复合增速达到 32.9%，其中权益铜矿产量从 21.19 万吨提升至 57.39 万吨，年均复合增速达到 28.3%；矿产金产量也或将从 36.5 吨提升至 47.9 吨，年均复合增速达到 7%，其中权益金矿产量从 28.3 吨提升至 36.9 万吨，年均复合增速达到 6.9%，未来矿产铜金（尤其是铜）产量大幅提升是自身阿尔法兑现核心逻辑。
风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等。
4.4、寒锐钴业：钴价回暖带动景气提升，远期钴粉龙头再起航
钴行业短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观。2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产，需求端受益于 5G+新能源汽车双轮驱动，行业或再次迎来短缺，钴价中枢仍将继续上涨，当前短期国内钴冶炼厂的粗钴原料库存已逐步恢复至安全水平，新能源汽车终端需求较差导致钴价和板块回调，但预计板块已重回底部战略配置区域，价格企稳后有望继续上涨。
具备钴全产业链布局优势，供应链自供率高。公司拥有完整的原材料采购、生产和销售体系，有较强的供应链自我保障能力；已逐步形成刚果迈特从事钴、铜矿石采购、钴产品粗加工和电解铜生产基地，江苏润捷钴酸锂等锂盐中间产品生产基地，寒锐本部钴粉生产基地的全产业链布局。未来伴随刚果金高盈利的 2 万吨电积铜产能和 5000 吨电钴产能投放，国内新增的 3000 吨钴粉产能投入使用，公司或将具备 5000 吨粗钴氢氧化钴产能、5000 吨电钴产能、4500 吨钴粉产能和 3 万吨电积铜产能，钴粉龙头进一步加强。
风险提示：钴价下跌风险，供给端大幅放量风险，自身项目不及预期等。
4.5、华友钴业：钴行业龙头地位稳固，进军锂电材料领跑者
短期已到底部配置区域，中长期供需趋势依旧乐观。2020 年伴随嘉能可的最大钴矿山 Mutunda 暂停生产，需求端受益于 5G+新能源汽车双轮驱动，行业或再次迎来短缺，钴价中枢仍将继续上涨，当前短期国内钴冶炼厂的粗钴原料库存已逐步恢复至安全水平，新能源汽车终端需求较差导致钴价和板块回调，但预计板块已重回底部战略配置区域，价格企稳后有望继续稳步上涨。
资源端保证能力突出，推进项目建设，构筑产业生态体系。公司经过十多年的发展积淀，完成了总部在桐乡、资源保障在非洲、制造基地在衢州、市场在全球的空间布局，启动了印尼镍资源开发，形成了资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局。随着非洲区 MIKAS 扩建 15000 吨电积铜、9000 吨粗制氢氧化钴项目陆续达标，PE527 矿权鲁库尼矿 30000 吨/年电积铜项目建设顺利推进，公司有望持续受益钴板块景气度回升。
（报告来源：兴业证券）
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