小北读财报：消费品行业的投资逻辑（上）

举一个最简单的例子，大家可以去看一下今年休闲零食行业的中报，你会看到盐津铺子的收入是上涨的，可是来一份的收入是下跌的。原因可能出在哪里呢？

你就要去分析就要去想，对于休闲食品行业来说，什么样的模式是最好的模式。在销售渠道上看，哪一种模式更好呢？我们知道休闲零食有直营店这种模式，还有加盟通过经销商进行销售，还有的是加盟店，还有的是电商销售。不同的企业选择了不同的模式，所以中报的业绩就不一样。所以你就要去分析究竟，哪一个模式可能会比较好。

那些建立了比较好的商业模式的休闲食品企业，它是不是具有竞争优势？对，就是这样的。我原来说到消费品，实际上医药有的时候也是属于一种必需品，必需的消费品。因为我们都会生病，所以我们就会想当然地以为，好像医药都是能够穿越牛熊的。但是有的企业的业绩并不好，就像我在写书的时候，大理药业的业绩还没有那么差，结果现在的业绩就直接没法看了。它也是一个医药企业，可是它的业绩并不是很好。相反可能有其他企业的业绩最终能够好起来。

所以还是那句话，只有有竞争优势的消费品企业才能够穿越牛熊，而不是说在这个行业当中，只要是消费品企业就能够穿越周期，它不是这样的。

我们继续往下看，先说第一部分“自古消费出牛股”该逻辑是否还成立？开始有人说今天四千多家涨，只有消费不行，其实我是有一点悲观的。因为我周末会出去逛街，逛街的时候特别喜欢去老城区。我们知道老城区应该是一个比较有生活气息的地方，老人比较多。并且在那边开的那些小店有一个优势，就是他们可能用的是自己的房子，就不用交房租。

可是我连着两个星期出去，都会很难过地、悲观地发现，很多店铺都倒闭了。要么是店铺很小，他做个外卖可能还有几单生意，要么就是没有生意，就是这么个情况。其实消费还是不太好。大家可以去看一下每个月统计局公布的消费数据，并不是很好看。所以现在很多人都在怀疑消费还行不行。

我先说一下个人的观点，可能以后我们也没有这样的机会，能够以这么低的价格买到一些便宜的消费股票了，包括基金也是一样的。

继续往后看，说一个我的嫁妆海天味业。海天味业现在是不是狗不理了？因为它从最高点220已经跌到了我今天做课件时的40块钱，都让人怀疑人生了。我给大家简单回顾一下，为什么海天味业的业绩出现了这么明显的下滑。我们不分析股价走势，因为股价走势的影响因素太多了。我们先说一下最基本的，先说一下企业，它的业绩为什么下滑。

我觉得最主要的是因为疫情的影响，疫情来得太快，有点始料未及。海天味业主要的客户在餐饮端，我们原来动不动就被封在家里没法出门，没法出门就没法消费拉动GDP了。因为我们但凡出去逛街，可能就要去看个电影、喝杯奶茶，跟男女朋友去饭店里吃个饭再回家。

你去饭店吃饭的时候，肯定会拉动他的收入增长，他可能会用酱油，先不管他用了谁的酱油，这对酱油企业来说就是一个利好。可是当我们被封到家里之后，就没有这种外出的活动，没有这个消费场景了。海天味业当时主要的客户是集中在餐饮端，所以它的业绩受到影响是必然。

同时我们还可以看到另一个事情，疫情发生后的第一年，海天物业的收入是增长的。当时海天不管是股价表现还是业绩表现都比较好，我看它的业绩说明会，它当时做了一个比较好的动作：把客户转向了C端。

因为我们隔离在家的时候需要居家做饭，这个时候海天把卖向饭店的酱油的一部分，就卖向了C端的消费者。所以虽然室外的消费场景受限，可是家里的消费增长了，所以它那个时候的业绩还是比较好的。

大家可以看一下右边这张图，这是海天味业营业收入增速的图。2021年的时候它还比较艰难，能够维持9.71%的增长。但是到了2022年，2.42，这里面不排除有疫情的影响，但是最重要的我感觉有一个负面影响现在还存在，就是两次公关事件的影响，这个大家应该都记得。你永远都不知道你的员工在什么时候会把你坑一下。

为什么说这个影响还是很重要，我们今天一定要讲呢？今年在解读2022年海天年报的时候，它反复强调说，我们原来好像是一直埋头于做产品，所以对公关事件的处理能力不足。还有一个，它可能不太擅长处理这些事情，而且它本身有一些傲慢。我觉得它处理公关事件特别不成熟，以至于去年十月一的时候都有雪球的朋友给我发信息问我，你认不认识海天的人？我把他的公关稿都给写好了，你能不能发给他？我说我也不认识，这个咱也没法帮它。

这个事情对海天真的造成了很大的负面影响，它在年报当中也反思总结了。

另外还有一个事情，就是关于千禾味业。很多人说千禾味业增长额那么大，增速那么快。这里我说一下个人的观点，我们在看增长的时候不能只看它的增长率是多少，要看一下它的增长基数是多少。

海天味业因为两次公关事件失去的部分市场份额，应该是被千禾味业拿走了不少。大家想一想，对于海天这样一个两百多亿规模的企业来说，它丢失了10个亿20亿的市场份额。如果这些市场份额有50%转到了千禾那里，对千禾这样小体量的企业来说，这个增速也是很大的。

所以强调一下刚才那句话，我们在看增长的时候，一定要看一下它的基数是多少。所以这两次公关事件的影响应该是还在，并不是说现在说到酱油，大家就会把去年的两次公关事件，特别是第二次这个事情给忘了。

但是我认为海天味业还是有一定的竞争优势的，这个竞争优势也不是定性随口说的。我们来看一下数据。大家知不知道海天味业的管理费用率是多少？有人关注过吗？它的管理费用率大约是几个点？先不要看PPT，就盲猜一下，我看一下大家的预期。

管理费用率，不是销售费用率，管理费用率大约是几个点？大家猜一猜，我看一下。海天味业的管理费用率大约是多少？你们先不要看课件，猜一下，我看一下大家对这个有没有概念。有人说三个点，三个点多了还是少了？有人说是两到三个点，还有人说是10%，还有更高的吗？两个点是吧？

大家知不知道上海的一些国企，比如光明乳业、上海梅林还有上海嘉化，上海嘉化现在好像也不是国企，大家看过它们的销售费用率吗？海天味业的管理费用率不到两个点。不到两个点是什么概念？对于海天味业这种收入规模两百五十多个亿的企业来说，它的管理费用在四个亿左右。不是2%，是不到2%。如果给出一个区间，它在1%到2%之间。

看到这里我就立马去看了一下千禾味业还有中炬高新的管理费用率，你就会发现中炬高新真是被门口的野蛮人给害苦了，它的管理费用率差不多在五个点，千禾味业虽然体量比较小，但是它的管理费用率也是比海天高很多的。从这里我们就可以看出，海天味业是有一定的管理上的优势在里面的。

我给大家找了另一个数，这个数是2022年食品饮料企业管理费用率的中位数，有一百多家食品饮料企业。它们管理费用率的中位数是多少呢？是5.58。海天味业是不到2%，放在整个食品饮料板块来说，海天味业的管理费用率也是能够进前几的。

我们后面会讲到，一个企业在一个增长比较乏力的阶段，它需要降低成本。怎样降低成本？可能有成本端的努力，但是还有一个就是靠降低管理费用。海天味业是怎样降低管理费用的呢？我们今年年报的时候讲过一个点，就是数字化。

我记不太清它的生产线是不是国内最先进的，但是有一句话我想给大家读一下：数字化给公司带来了产品品质的提升、生产效率的提高、成本占用的降低，以及客户体验的提升，这个是它的优势之一。大家可以去看一下，我在千禾的年报里找过数字化，没找到，于是我就换了个词，找智能化，找到了一点。但是千禾味业目前对这个东西的体验程度还不是很高。

我们再继续往下看。从供给端来看，管理优势可能是海天味业的竞争优势之一。它还可能是有一点规模优势。什么叫规模优势？我们都知道规模经济，因为很多企业都是有固定成本的，就像坐飞机一样，不管我们坐的这趟飞机拉了多少人，它飞一趟的成本都是固定的。只有乘客满载了，你的固定成本才能够分摊下去，就是这样的情况。

我们看一下海天味业是不是具备一定的规模优势。这个是海天酱油跟千禾酱油年销售量对比的图示。这个是酱油的年销售量，不是企业总的销售量。我们可以看到2022年的时候，海天酱油大约卖了250万吨，千禾酱油大约卖了35万吨。

而且2022年出现了一个明显的变化，那就是2022年海天酱油的销量下滑了。但是千禾酱油的销量是增长的。这个可能就刚好回应了我们前面的一个说法，那就是公关事件对它的影响可能还是挺大的。

在往年的时候，这两家酱油企业的销量都是增长的，而且海天酱油的销量大约是千禾酱油销量的十倍。可是到了2022年，这个情况就有一点反转。

我们再看一下应该用哪一些数据来求证一下它是不是具有规模优势。我原来看过一些说法，它是这样算的，同志们听好了，下面进入到提问环节。动动你们可爱的小手指，右下角给我点个赞不行吗？你开心我也开心，我们增加一点人气，开心一下。

下面我说一个问题，大家一定要听好了：我们怎样来求证一个企业是不是具有规模经济？有个人是这样算的，我们能够从企业的利润表当中知道它的营业成本，我们还能够从年报当中知道它的总销量的数据。不管是酱油还是料酒还是醋，我们能够知道它所有产品销量的数据。所以如果我们用营业成本除以它的总销量，是不是能够知道它每年每吨的生产成本是多少。

如果你知道一年，你把过去五年的数据都算一遍，通过它每年每吨总销量的生产成本是多少，通过这个数据的变化，是不是能够知道这个企业是不是具有规模优势。比如2018年的时候，我们用海天味业利润表里的营业成本，除以产品的总产量，得到的结果假设是3000块钱一吨，2022年的时候算出来的数据是2500块钱一吨。那么海天味业它是不是具有规模优势的企业？

因为规模优势是一个经常会用到的分析方法，或者是我们评估企业护城河的时候，经常要用到的一个数据。我们怎样去求证呢？刚才给大家介绍了一个思路，这个思路是不是合理的呢？为什么没有人说话，我没有讲清楚吗？同志们，都听明白了吗？

那我这样算对不对？因为我很想知道海天味业是不是具有规模优势的企业，所以我需要知道它每一吨的生产成本是不是降低的。所以我就用利润表里的营业成本，除以它给出的产品总产量，这样就能够得到每吨的生产成本。我用这种方法计算了它一年的数据，我还可以计算前五年甚至是前十年的数据。

通过每吨营业成本的变化，我就能够知道这个企业的生产效率是不是提升的，这个方法有问题吗？有人说不对，哪里不对呢？大家觉得对不对？还有人有不同的观点吗？我们说的不是不考虑销量，我们算的是它的生产量。

我们知道会计有一个配比原则，你的营业成本要跟你的产量挂钩，不是跟你的销量挂钩，到底对不对？其实是不对的，大致也不可以。我们要严谨一点，这个方法是不对的。我开始的时候也以为是对的，但它是不对的。

为什么不对呢？有人知道原因吗？刚才有好几个朋友已经说了，你不能把酱油、醋、料酒还有调味酱一块算。我们利润表里的那个营业成本，它是企业总的营业成本，用总的营业成本，它就是一锅粥，你要除以总的产品的产量。但你的产品是不一样的，不同的产品对营业成本的需求也是不一样的，这是第一个，所以这种方法是不对的。

第二个原因是什么？好像刚才有个人也提到了，原材料会涨价。每年原材料的成本是不一样的。我在今天上课前把这个结果算了一下，我发现不管是千禾味业还是海天味业，如果用这个方法计算，它们每吨的成本都是上涨的。差不多这五六年涨了一千多块钱。

为什么呢？怎么可能是这样的呢？这样是不是意味着这两个企业都没有取得规模效应，它们的成本都上涨了，虽然它们的规模在扩大，可是它们越来越规模不经济，是这样吗？对，我们没有考虑另一个问题，就是因为它的成本也在涨，原材料涨价。所以大家一定要记住，如果你想看一下它的规模效应，用营业成本除以企业产品的总产量，这个方法是不合理的，其实还有其他的原因。

第三个原因是一个企业的营业成本，不能只包括利润表里的那一个。我不知道应该怎么描述，会计在计算营业成本的时候就包括原材料、人工成本、制造费用，它可能包括这些。但是可能还有其他的成本，是营业成本涵盖不了的。所以在计算这个企业的规模效应能不能够量化的数据的时候，用营业成本除以总产量这个数据是不对的。

这个时候我就要找另一个数据，我找到了产能利用率。因为如果企业的产能利用率在提高，那说明这个企业可能是有一定的规模优势的。可是我也没有找到它每年的产能利用率，我只能给大家找到一个单年份的数据。上面这个是海天味业在2022年年报里给出的数据，它说公司整体的产能利用率在95%以上，千禾味业的产能利用率在80%以上。

并且我还想给大家一个数据，就是料酒。2022年的时候，千禾味业料酒的产能利用率只有50%。所以它的产能利用率可能是不如海天味业高的。同时千禾物业在2022年还做了一个事情，就是去募集资金。募集资金要扩大料酒的产能建设，它要新增10万吨料酒产能。

所以2023千禾味业料酒的产能利用率能不能达到95%，达到海天的水平？我不知道，但是通过这个产能利用率的比较你就会发现，海天味业是在高基数的基础上，拥有较高的产能利用率。

这个说的是第二个优势，规模优势。第一个说的是什么呢？我怎么忘记了？我们再继续往下看，我们第一个说的是什么，你们还记得吗？海天味业的第一个优势是什么？我自己讲的都忘了。

继续看，它还有一个优势就是网络效应。你可以把网络效应理解成银行卡、电话卡还有微信。微信的作用是会随着用户的增长而价值更大的。包括我们原来用电话卡也是，我们当时办电话卡主要是为了打电话。随着我们通讯录当中的人越来越多，这个电话卡能够给我们创造的价值越来越大。

但是同时对企业来说，反正电话卡的成本就是那一个电话卡的成本，哪怕你增加再多的联系人到你的手机上，它要付出的成本不是很多的。也就是说它的优势来自于它的用户，使用它的用户越来越多，所以它的网络效应，边际成本就越来越低。实际上它跟我们前面提到的规模经济有很大的相似之处。

不过这个网络效应，我们会用来分析什么？会用来分析销售渠道。给大家举一个例子，比如海天味业。我表妹住在长白山下，长白山那边的交通不是很方便，她要从长春市坐大巴车回家，因为没有铁路不能坐火车，所以她回家的时候要坐好久的车。但是在他们的村子里就有海天的酱油。

大家想一想，既然海天的销售员能把酱油卖到他们村子里，同时他还可以卖调味酱，还可以卖醋，还可以卖蚝油，这也是网络效应的一种。把这个销售渠道打开之后，你就可以往上添加商品了。

大家看这样一个平淡无奇的货架，我们在超市里经常都可以看到。超市的货架上有的时候是在做推广，就是这种地摊式的，他在做促销，就会有同类的产品在促销。在这样的货架上会摆上很多同一款不同品牌的东西，卖酱油的他就可能摆上佳佳的酱油，摆上海天的酱油，摆上千禾的酱油。

这张平淡无奇的照片是我在大柴旦拍的。大柴旦在青海的海西，当时我还拍了个照片留念。这个看起来普普通通的商场是当地最大的商场，只有在当地最大的商场里面才能够看到那么多的酱油。

到这个地方去要经过荒漠，穿过没有手机信号的无人区，所以大家可以想一下，海天想把酱油卖到这些地方，也是需要付出很多努力的，最起码要开车走很远的路，它也不能用直升机降落到那里。当然它也不可能走过去，因为这个鬼地方晚上可能会有鬼，如果你走过去，你的酱油可能就被鬼给抢走了。我当时在那里没有看到过千禾的酱油，不知道这两年有没有。

但是不管怎么说，相比其他的品牌，千禾海天味业是有一定销售网络的优势，并不是很贵。

我们最后来做一个总结：当前的海天味业依旧具有一定的竞争优势，这些竞争优势可能是基于以往的积累建立起来的。比如我们开始说的第一个优势是什么来着？我又忘记了。第二个是规模效应，第三个是渠道优势。这些优势可能其他的企业也有，但是相比于海天味业还是有一点距离。但是什么？但是一“但是”就不太一样了。

不知道大家有没有看过《价值》那本书，那本书里有句话说得还是挺合理的。他说“没有永恒不变的护城河”。护城河不是静态的，它应该是动态的。动态的东西就要求企业不停地适应变化，去创造价值。所以我认为海天的竞争优势不是一劳永逸，它只能是基于变化不停迭代，这种不停迭代的能力可能给它带来优势。

为什么我今天写的时候没有写它的品牌优势呢？我记起来了，我们第一个说的是它的管理优势，我们看的是它的管理费用率。为什么不说它的品牌优势呢？因为原来说到消费品企业分析，不管是调味品、奶制品还有白酒，我们肯定第一个说它的品牌优势，品牌力、渠道力、产品力，为什么不说它的品牌？就是因为前两次公关事件的影响，哪怕是现在你去头条发一个东西，发一下酱油，还是有人在骂海天，这个影响还是挺大的。

最后一个小小的结论，销量增长是根本，不管你有什么管理优势、品牌优势、渠道优势，最终你的货卖不出去，那些优势都不算优势。你可能会说，我这个企业很好，我的消费者忠诚度很高，有什么用呢？如果消费者不买你的产品，你的销量不增长，你的优势也成不了优势。

还有的企业可能会觉得，我有规模优势，我的产量很大，我每单每吨的生产成本比竞争对手低50块钱。那有什么用呢？只要消费者不买你的产品，你就会英雄没有用武之地。所以最根本的就是销量的增长，销量的增长才是最重要的。

有人说地理优势。我们现在吃什么？我们现在开始吃新疆的哈密瓜，新疆的葡萄，新疆的葡萄确实很好吃，我们也知道它好吃，可是你卖不动货，卖不到我们这里来，你的销量就没法涨。那你的地理优势也不是很好的优势，有什么用呢？你卖不动货。

所以最重要的还是销量一定要增长。不管你有什么优势，你一定要卖货，一定要把它给卖出去。这也是为什么很多企业都在降价促销的原因，哪怕亏本儿。我有个同学在超市上班，他会把一些食品企业的进货价，跟他们超市的售货价给我发过来，我就会看到，有时候有的酱油的零售价是低于它的进场价的，也就是说这个企业是在赔钱卖。当然我说的是在这个超市里。

它为什么要这样做？可能是基于回笼现金流的需要。但不管怎么说，它就是为了让它的销量增长，销量不涨有优势有什么用呢？

最后跟大家补充一下调味品行业可能的演进趋势，这是我个人的一点猜想，它对我们做投资可能会比较管用，因为这关系到我们如果要投调味品，要投哪一些企业。第一个调味品行业的增速可能会放缓，高增速不再出现。

我们原来分析海天、分析千禾的时候，没太考虑过行业增长给它带来的红利。但是我们想一想，前些年我们的经济增速、我们对未来的信心、我们的收入增长，在那个时候我们是比较敢花钱的。比较敢花钱就会带动很多的消费，比如餐饮消费，餐饮消费也会间接带动调味品行业的消费。可是现在好像也不太一样了，我们的经济增长目标都下调了，所以可能原来那种高增长的时候不再存在了，行业增速是下降的，这是一个很重要的信息。

在一个增长不是很快的行业当中，竞争会特别激烈，这也是过去两年调味品行业的状况。在这个增长不是很快的行业当中，很多品牌可能会消失，市场集中度会进一步提高，那些小企业失去的市场都会落到头部企业当中。大家想一想啤酒还有乳制品的演进，它们现在的样子可能就是十几年或者是更长的时间里调味品行业的样子，就是可能会出现寡头垄断等等。

在一个增长不是很快，甚至是一个存量的市场当中，竞争就会特别重要。因为不搞竞争你争不过人家，你这个企业就不行，你就没有市场了，所以你需要把别人的市场给抢过来。同时因为你的销量可能是下滑的，那你怎样保持收入增长呢？就是产品提价。

这里又涉及到另一个问题，就是你的产品提价了，为什么有人还会买？我PPT里没写出来，那就是刚才有个人提到的，你的产品一定要有差异化。在产品有差异化的前提之下产品提价，同时控制成本费用，最终是有可能实现收入利润的增长的，这可能是一个普遍的规律。

巴菲特老爷爷特别喜欢一个糖果叫做喜事糖果。其实喜事糖果所在的这个行业增速不是很快，并且它的销量增长也不是很快。那么喜事糖果是靠什么来搞钱维持利润的呢？它的资产回报率好像百分之三十几，百分之四十，特别高。它靠的就是两点，一个是产品提价，另外就是成本费用的控制。

给大家做一个小小的总结：当一个消费品行业出现行业增速放缓、销量增长缓慢的时候，要通过提供差异化的产品来竞争。有差异化的产品，客户的忠诚度可能就会比较高，你就可能通过提高产品的价格来增收增利。同时如果你的成本费用控制得比较好，利润也是有可能实现增长的，可能调味品行业也会出现这种情况。

并且我还发现现在乳制品行业就是这种情况，今天伊利出中报了，业绩有几个点的增长。这个情况跟我们说的是一样的，今年消费不是很好，乳制品行业的增长也不是很好，所以伊利也推出了很多的新品来促进销售，跟我们提到的这个是差不多的。这可能是很多消费品行业的一个共性。

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