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CRO 行业景气度如何？
CRO 行业作为创新研发产业链上的卖水者，高确定性受益国内创新研发崛起，相关的 CRO 公司的过往业绩靓丽，例如，2016 年-2018 年泰格医药收入和净利润复合增速 33.86%和 44.57%，昭衍新药收入和净利润复合增速分别为 25.34%和 30.12%，康龙化成收入和利润复合增速分别为 36.86%和 66.23%。CRO 板块既顺应行业政策趋势，属于医改政策“免疫”板块，又有业绩高增长正向加持，因此也催生了 CRO 整体行情，年初至今（截至 2019 年 8 月 1 日），CRO 板块整体表现突出，剔除新股康龙化成 218%涨幅，CRO 板块涨幅约 59%，其中，最高涨幅是博济医药 138.52%，最低涨幅是药明康德 22.12%（受解禁减持和中美贸易磨擦影响），整体大幅跑赢 sw 医药（20.31%涨幅）、上证综指（16.63%涨幅）、沪深 300（26.33%涨幅）。
截至 8 月 1 日收盘，CRO 板块 PE（TTM））约 60 倍（剔除博济医药 PE(TTM）984，包含凯莱英 48.29)，明显高于 SW 医药行业 32.1 倍估值。CRO 板块享受高估值来源于业绩的高增长，一旦业绩增速放缓不达预期，可能遭遇 EPS 和估值双杀，而业绩的持续高增长很大程度上受益行业高景气度，市场不少投资者担心 CRO 行业景气度，因此，本文讨论的第一个问题是：CRO 行业的是否存在景气度向下的迹象？行业景气度预期能维持多久？
中国 CRO 行业目前所处阶段？
CRO 是我国近二十年来发展起来的新兴行业，根据 Frost&Sullivan 数据统计，2012 年-2016 年 CRO 市场规模从 12.3 亿美元增长到 28.1 亿美元，复合增速达到 17.97%，远高于全球 CRO 市场增速，预计未来5 年将继续保持 21.76%复合增速的高增长，预计 2021 年中国 CRO 市场规模达到 100.1 亿美元。美国是CRO 行业的先驱，其 CRO 公司销售额占全球市场份额超过 60%，经历了上个世纪 90 年代中期开始的十年快速发展期，目前行业运行较为稳定。以美国 CRO 发展历程为参考，中国目前是否具备了持续高速发展的条件？这是本报告探讨的第二个问题。
如何看待 CRO 公司估值分化？
CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮，板块整体的估值水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盘 ttm 估值为例(不包括资产转型标的)，由高到低排列分别是：博济医药 983、昭衍新药 72.12、泰格医药 71.54、康龙化成 65.09、药石科技 53.48、凯莱英 48.3、*ST 百花（华威医药）-3；2019 年估值由高到低排列分别是：泰格医药 57.09、昭衍新药 51.72、康龙化成 51.24、药石科技 38.65、凯莱英 38.33、药明康德 47.23。在行业高景气度的背景下，CRO 公司享受高估值，但不同公司估值分化的原因是什么？本报告通过分析各个公司的业务特点、运营管理能力、业绩弹性角度来分析估值分化的原因。
CRO(Contract Research Organization）中文简称是合同研究组织，以合同的形式为药企提供与药品研发有关服务，实质上是服务于药企研发端的外包行为。CRO 可以覆盖新药研发及实验的各个环节，根据覆盖药物研发环节的不同，CRO 可以分为临床前 CRO 和临床 CRO。临床前 CRO 主要是在实验室条件下，为药企提供先导化合物的合成和筛选、药效学研究、毒理学研究等，相对而言，临床 CRO 是对药物各期临床试验环节的外包服务，为药企提供 I-IV 期的临床试验以及 BE 试验等提供临床试验技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等，同时也包括提供注册及申报服务等。
创新研发是药企构建核心竞争力和持续发展的关键，但是药物研发是一项高投入、高技术、高风险、长周期的精细化系统工程，以化药研发为例，整个流程包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究、药品审批与药品上市等阶段。根据德勤的研究报告，一款新药的平均研发成本从 2010 年的11.9 亿美元增长至 2018 年 21.7 亿美元，从实验室发现到进入市场周期平均需要 10-15 年，但是研发也存在较高的研发失败的风险，平均进入药物开发管道的 5,000 至 10,000 个先导化合物中，只有一个能最终获得监管部门的新药批准；而且由于新药的专利保护期一般只有 20 年，不断延长的研发周期和攀升的研发成本使得新药上市后享受到额专利销售期变短，降低了药物上市后潜在的收益。因此，药企有既要缩短新药研发的周期、提高研发效率，又要控制研发成本、降低风险的强烈需求。
CRO 公司作为独立的第三方研究机构，在药物研发领域高度专业化和规模化，并且拥有丰富的研究经验，能够以较低成本且高效的完成各个环节的研发工作，帮助药企缩短新药研发周期，降低研发成本，实现快速上市。根据 Tufts CSDD （Tuffs Center for the study of drug development，塔夫茨药物研发中心）数据，有 CRO 介入的药品研发每个环节的周期能缩短 25-40%，平均缩短 34.43%；外资医药企业的研发人员年平均薪酬 33 万美元，而 CRO 的研发人员年平均薪酬 25 万元美元。
随着药企研发外包比例越来越高，CRO 的商业模式也从“单一外包收费”传统模式逐渐向长期战略合作转变，创新的商业模式，即“风险共担，利益共享”的合作研发模式，药企将项目交付给 CRO公司，CRO 公司负责项目的设计和实施，为药企提供资金、技术、销售等方面的支持，深入的参与研发活动，主动承担风险，并销售药品上市后的销售分成。对于药企而言，不仅是降低了研发成本，还能够分散研发可能失败的风险。昆泰开创和药企利益捆绑式的合作研发模式，2002 年国际制药巨头礼来和昆泰合作研发抗抑郁药物欣百达，昆泰在药品上市前后现金投资 1.1 亿美元，提供超过 500人的销售团队，获得的回报是欣百达在美国市场前 5 年每年销售额的 8.25%，及后续 3 年每年 3%的销售收入提成。欣百达在上市的前八年美国市场销售额 144.74 亿美元，昆泰获得的销售回报约 7.48亿美元。
CRO 能够帮助药企缩短研发周期、降低研发成本、分散风险，已经成为新药研发过程重要环节，越来越多的药企和 CRO 合作。全球范围内 CRO 市场规模持续增长、渗透率不断提高，根据 frost&sullivan数据统计，在药企研发投入不断增加和外包意愿不断提高背景下，全球 CRO 市场规模持续增长：2007年-2017 年 CRO 市场规模从 150 亿美元增长到 430 亿美元；全球 CRO 行业的渗透率稳步提高，由 2006年 18%提高到 2015 年 44%，预计 2020 年将达到 54%。
CRO 行业的发展直接由研发费用支出驱动增长，本章节通过跟踪国内不同研发主体（创新大型药企、传统药企、biotech）研发费用情况和临床试验数目变化，得出结论：国内创新研发方兴未艾，不同类型药企基于自身的需求选择不同程度的和 CRO 公司合作，尤其是一级市场回暖、科创板推出，biotech能给 CRO 带来明显增量订单。药企研发费用增长是 CRO 繁荣的基础，鉴于 CRO 能够降低成本、缩短研发周期、分散风险，预计 CRO 整体的外包渗透率进一步提升，行业景气度向上。
CRO 公司国内业务增长迅速
通过分析 CRO 公司近年来的经营数据，我们发现国内业务收入占比明显提高，并且增速加快。药明康德国内业务收入自 2014 年 7.94 亿元增长至 2018 年 24.45 亿元，复合增速 32.47%，占比从 19.2%提升至 25.4%；康龙化成国内业务收入自 2015 年 0.47 亿元增长至 2018 年 2.98 亿元，复合增速 85.09%，占比从 4.1%提升至 10.2%；昭衍新药的客户结构中国内客户占比超过 96%，而且其主业以安评为主（仿制药不做安评试验），2016 年-2018 年收入复合增速 32%，更能反映出国内药企研发创新的景气度。
医药行业运行模式发生变化，预计研发投入进一步增加
根据国家统计局数据，我国规模以上医药工业研发费用自 2011 年 215 亿元增长至 2018 年 534 亿元，复合增速 13.87%，占收入比例 1.46%提升至 1.80%。A 股医药行业（sw 化学制剂、sw 中药、sw 生物制品、sw 医疗器械）2018 年研发费用共计 390 亿元，同比增长 32%，占收入的比例为 3.76%。2018 年 A股医药研发 top10 研发费用共计 130.53 亿元，占研发总体费用比例 30%，呈现明显的头部集中，其中恒瑞 2018 年研发费用 26.7 亿元，2019 年 Q1 在高基数之上实现 57%增长。研发费用的增加是 CRO 行业繁荣的基础。
在医保控费趋严常态化的背景下，仿制药的“创新药”式销售模式不复存在，仿制药价格下降是必然趋势，药企为了保证持续发展和稳定的盈利能力，主动或被动转型创新研发；同时，政策也从研发、生产和医保支付等多个环节鼓励、支持创新研发。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期。不同类型的药企基于自身不同需求进行研发行为，具体而言:
1）以恒瑞为创新药代表的企业，为了保证其在行业的领头地位和竞争能力，创新研发是必然选择，例如，2018 年研发费用 27.6 亿，同比增长 51.7%，近 3 年来研发总体投入 56 亿元。其在研管线众多，大量的研发投入保证其管线顺利推进，其内部研发流程完善，但为了保证研发效率和降低成本，一般会分拆不同环节的研发流程给 CRO，追求研发效率的最大化。
2）以天士力为代表的中药龙头公司为例，中成药尤其是中药注射剂面临着降价或纳入辅助用药的风险，为了保证企业的长久持续发展，必须在主业范围之外寻找新的利润增长点，天士力的战略定位从现代中药标杆转变为现代中药-化药-生物药协同发展， 在新领域拓展研发经验尚不丰富，大概率会借助 CRO 等专业机构进行辅助，因此，新领域的研发外包渗透率较高；
3）传统的仿制药公司，这类公司产品线以仿制药为主，受到带量采购冲击较为猛烈，创新转型的动机较为充分，但由于创新研发管线较少，在研发的早期阶段可能存在研发经验不足，对 CRO 的依赖性较强。
4）中小型仿制药公司同样会受到一致性评价、带量采购等政策冲击，但由于其资金、人才实力不足，其研发意愿一般，可能会逐渐退出市场竞争。
一级市场融资回暖+融资渠道拓宽，biotech 繁荣将为 CRO 带来明显增量
Biotech 公司在创新研发中发挥着越来越重要的作用，根据 FDA 过往数年新药批准分析，全球销售额前十大的药企新药审批份额下降，从 2009 年占比 35%下降到 25%；更多的药物从小型/新兴公司获得批准，其占比从 2009 年 30%提升到 2018 年 49%；而且大多数获批的药物都来自于或最初由规模较小的生物制药公司开发，2014-2018 年总计 113 种获批药品（占获批总数的 54%）是通过引入或者并购的方式取得的，其中，80 个药物（占比 71%）源于规模较小的生物制药公司。
Biotech 一般起步于某个或少数的研发项目，多数 biotech 公司没有上市的产品进行销售，研发投入主要依靠融资进行，因此融资额可以作为预判 biotech 繁荣度的先导指标。根据万得的 VCPE 库统计数据，2018 年国内医疗健康行业融资额 1,034 亿元，同比增加 145.6%，其中制药、生命科技融资 562.18亿元，同比增长 162%。医疗健康成为投资增长最快行业，并且投资整体成熟度在提升，投资方式已经从之前广撒网变成集中资源，投资优势项目，更加倾向于技术驱动型领域投资，例如生物领域、医疗器械领域交易次数占总融资事件的 30%以上。此外，港交所放开限制以及科创板的设立，相对宽松的上市条件使得 biotech 公司融资渠道拓宽，2018 年至今，港股共有 8 家 biotech 上市，合计募集210 亿元；24 家医药公司科创板上市申请获得受理。资本的青睐，将吸引更多掌握先进技术的团体或个人创业，在资本的支持下能够更好的进行技术创新，促进行业的发展。
由于 biotech 公司的研发管线较少，整体资金实力、人才储备远不比大型药企，其往往专注于研发的某个关键环节，其他环节对 CRO 的依赖程度较高，因此外包渗透率较高。Biotech 融资环境回暖， 能获得更多资金进行研发投入，对 CRO 发展有重要作用。假设港股融资的 biotech 融资金额的 60%用于研发，外包渗透率 50-70%，2019 年为 CRO 行业贡献 63-88 订单金额；2018 年医疗健康行业中制药行业融资金额 562.18 亿元，约 30%用于研发，外包渗透率 60-70%，预计未来三年为 CRO 行业带来的订单增量约为 101-118 亿。
临床试验项目增加明显，新药研发竞争激烈加快研发外包
根据药物临床信息登记与公示平台数据统计，2018 年正在进行的 I-VI 临床试验项目数 818，较 2017年同比增长 81.78%，其中临床 I 期项目数量增长最快，为 97.28%，其次是临床三期试验，增速为 93.10%。 在 2018 年所有的临床试验项目中，化药项目占比 56.96%、生物药占比 37.76%、中药项目占比 5.26%，生物药临床试验数目增长是最快的，增速 122.3%，我们推测生物药项目高增长的原因可能和投融资转暖背景下，biotech 创业潮相关。药企研发投入增加的背景下，预计未来同一领域的新药研发竞争也愈加激烈，为了追求高效率的研发回报，预计有更多的环节和项目进行外包。
综上我们认为，在医保控费趋严和精细化的背景下，鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药行业运行的模式，将从之前“销售”驱动逐渐转型为“研发”驱动，创新研发推动行业发展。对于药企而言，在仿制药价格下降必然趋势下，为了保证持续发展和稳定的盈利能力，只有转型创新研发，寻找新的利润增长点。研发投入持续增加为 CRO 的繁荣发展奠定基础。同时，在盈利空间被压缩的情况下，研发投入更加注重成本和效率，越来越多的药企和专业的 CRO 机构合作，CRO 的行业的渗透率不断提升。目前国内创新研发方兴未艾，从进临床数量、一级市场融资额等先导指标来看，CRO/CDMO 行业不存在景气度向下情况，内资药企的研发投入快速增加，将带动 CRO 行业腾飞。
他山之石-美国 CRO 行业发展的黄金十年
美国 CRO 最早出现在上个世纪 70 年代，早期的 CRO 公司主要制药和生物技术行业提供独立的产品开发服务，例如临床前的毒理和临床数据统计等工作。为了更有效地管理药物开发过程、降低成本和最大化利润，大型制药公司和生物技术公司开始将产品开发外包给 CRO 组织，外包需求催生了更多的 CRO 企业成立，并且其服务能力不断拓展，80 年代中后期开始拓展到临床试验管理等。90 年起在仿制药巨大降价压力下，美国药企竞争加剧，纷纷加大创新研发投入，同时寻求更具成本效益的新药研发外包，CRO 行业进入爆发期，头部 CRO 企业相继上市，利用资本的力量进行产业链上下游并购和全球商业布局，业绩也迎来新的增长。
仿制药竞争加剧，药企盈利能力受到影响
1984 年，美国国会通过了《Hatch-Waxman》方案，旨在降低医疗负担，鼓励使用价格低廉的仿制药，简化了仿制药的审批流程，大量的仿制药上市销售，对原研造成巨大的价格压力。此外，在当时时点的未来十年内，迎来一波专利到期的高峰，根据美国电子橙皮书统计，1998-2003 期间即将有 159种药物（药物的有效成分，不考虑剂型） ，174 种药物（考虑同一种药物的不同剂型），平均每年有 30 多种药品专利到期，专利到期将对原研药企产生巨大冲击。
针对当时美国巨大的财政赤字和联邦债务，克林顿政府提出增税和削减开支并举的财政政策，在克林顿时期（1993~2001），美国医疗费用的复合增速为 5.88%，降到了低点。在克林顿首个执政期（1992-1996）人均处方药支出和人均卫生支出增速都实现了放缓，人均处方药支出增速从 80 年代的11.7%降到最低 10.5%，人均卫生支出增速 9.9%降到 5.5%。美国国民卫生支出总额的增速也得到进一步控制，年增长率出现大幅下降，在 1996 年降到最低点。
在整体控制医疗费用的背景下，仿制药竞争加剧价格体系受到很大影响，药企主动或被动的实行降价增加销量以减少销售收入的大幅下滑，在此期间，美国药品价格指数出现了大幅下降，并在 1995年降到低点，药品数量指数呈现上升趋势。根据 PRMA 数据，在降价压力下，美国 Phrma 成员公司在1993 年销售额增速降到最低点，仅为 1.6%左右，是前后十年最低增速，top10 药企的平均销售净利率从 1991 年 25.1%下滑到 1993 年 18.9%。
药企加大创新药研发投入寻求未来新的增长点，美国 CRO 行业迎来发展黄金十年
美国药企通过降低成本来应对仿制药降价压力，PHRMA 数据显示，1990-1994 年期间，美国 top10 的医药公司平均成本率从 29.6%降低到 25.1%。虽然盈利压力承压，但是为了保证未来新的增长点，药企研发投入反而增加，1990-1994 年期间，top10 的研发投入从 10.9%提升至 13.1%，此后 ，phrma 成员公司研发投入呈小幅上涨趋势。在降价压力最大的 1992 年-1993 年，反而是前后 10 年来接受新药申请数据最多的年份。
同时，美国国会也相继出台一系列政策来加快新药的审批速度，例如 1992 年的《处方药申请付费法》（1994 年生效），其目的在于通过将药品申报费用交纳对象从纳税人变更为药品申报者，从而增加FDA 财政收入，以增加 FDA 审批人员来提高药品评审速度。在 1994 年《处方药申请付费法案》生效后，小分子新药审批周期明显减短，临床周期趋于稳定。由于前期的研发投入增加和审批周期的缩短，1994 年起新药获批数量逐渐增多，1996 年新药获批数目达到峰值。
仿制药巨大降价压力下增加研发投入，药企对研发的成本和效率更加看重，越来越多的药企选择和CRO 合作，上个世纪 90 年起正是美国 CRO 的快速发展期。根据 Frost&Sullivan 数据，1993 年全球 CRO的行业规模约 17 亿美元，增速约 25%，远超同时期美国药企 1.7%的收入增速。昆泰、科文斯、PPD、Paraxel、ICON 先后在 1995-1998 年上市，在行业高景气度背景下，业绩保持快速增长，同时也给投资者创造了丰厚的回报。
以全球 CRO 龙头科文斯为例，1990-1996 年是其业务快速拓展期，从临床前毒理测试延伸至临床 I-VI期服务，其收入规模自 1994 年呈现快速增长，1994-1998 年收入复合增速 23%，1998 年 Covance 已为大约 290 家生物制药公司提供服务，在 17 个国家设有办事处，当时在美国本土业务的收入占比为68%，英国达到 16%，其他国家占剩余的 16%。公司在 1997 年上市后加快了在新兴市场的布局，尤其是在亚太地区，相继在新加坡和中国建设中心实验室，同时也加大临床开发业务的拓展。伴随着业绩的高增长，其股价也表现出众，科文斯在上市后 20 年间期间最高涨幅超过 10 倍。
国内 CRO 行业目前处于阶段类似美国 CRO 爆发式增长前夕
我国的 CRO 萌芽期在外企离岸外包的需求下萌发，在 1996 年，MDS Pharma Services 在华投资设立了中国第一真正意义上的 CRO 公司，主要为企业提供新药的临床研发服务。1997 年，全球最大的 CRO企业昆泰进入中国市场，科文斯、肯达尔等跨国 CRO 企业也相继在中国成立分支机构。凭借国内成本优势，外企的临川前 CRO 业务开始向国内转移。2000，药明康德成立，是国内 CRO 开始里程碑式标志。1996-2003 年，国内 CRO 的萌芽期，药明康德、尚华医学、博济医学、量子高科相继成立，主要承接临床前 CRO 业务。2003 年经国家食品药品监督管理总局局务会审议通过，《药物临床试验质量管理规范》（以下简称《规范》）于 6 月正式发布。根据《规范》规定，临床试验申办者可委托合同研究组织执行临床试验中的某些工作和任务，这在法规上肯定了 CRO 公司在新药研发中的作用和地位。该《规范》于同年 9 月正式施行，为我国 CRO 行业发展提供了基石。康龙化成、睿智化学、美迪西、润东医药、博腾股份等一众领先企业便是在这一时期兴起。我国的 CRO 行业也正式从蛮荒进入了快速发展期。2000 年后，随着药明康德等一众代表性企业的成立、《规范》法规的颁布，中国 CRO 行业开始从从无到有茁壮正长，进入了快速发展时期。早年我国因为成本优势，技术创新实力不足，国内制药工业以仿制药为主，研发投入相对较少，外资药企离岸外包的需求催生我国 CRO行业的萌芽，并且主导了第一轮的高速成长。
自 2015 年后的新一轮药审改革，旨在全面提升药品质量，鼓励创新药研发，从临床实验、审评审批、上市生产、专利保护、全生命周期管理、招标支付等各个环节给予了极大优惠政策，创新上升为国家战略。同时针对我们仿制药行业低水平仿制和低价竞争的问题，推出了仿制药一致性评价，利于提高仿制药行业集中度；2018 年底推行的仿制药带量采购政策对药企短期的收入和利润带来巨大冲击，未来仿制药带量采购常态化将重构我国医药行业的运行模式，由前期的“销售”驱动型逐渐转变为“研发”驱动。仿制药的价格下降是必然趋势，对企业而言，仿制药的利润空间不断被压缩，风险收益差距逐渐拉大。此时所处的阶段类似美国在 90 年代药企面临巨大降价压力时期，只有重心向创新药转移才能支撑药企的长足发展、维持或超过原有增长，因此，有远见卓识的药企会因控费、降价以及愈演愈烈的竞争压力逐步踏入仿创或创新的领域。我们预计，我国医药行业的研发投入将持续增加，药企为了保证研发效率和缩短周期，研发模式将从内部包揽一切转向通过外包合作等形式与外部共同研发，CRO 行业迎来发展的黄金时期。
CRO 行业高确定性受益国内创新浪潮，板块整体的估值水平明显高于医药行业其他细分领域。但板块内部估值略有分化。以 2019 年 8 月 1 日收盘 ttm 估值为例(不包括资产转型标的)，由高到低排列分别是：博济医药 983、昭衍新药 72.12、泰格医药 71.54、康龙化成 65.09、药石科技 53.48、凯莱英 48.3、*ST 百花（华威医药）-3；2019 年估值由高到低排列分别是：泰格医药 57.09、昭衍新药 51.72、康龙化成 51.24、药石科技 38.65、凯莱英 38.33、药明康德 47.23。本章节从业务弹性、公司运行角度来分析估值分化的原因。
未来市场规模和爆发性影响业绩弹性
根据 frost&sullivan 数据统计，2016 年我国 CRO 的市场规模达 28.1 亿美元，从具体细分业务来看，临床业务在 CRO 市场中规模最大，在 2016 年占到中国 CRO 市场规模的 60.5%，预计 2021 年将达到 69.9%；药物发现业务和临床前业务市场规模占比是 3.9%和 35.59%。从增速来看，均保持较快增长，在2012~2016 年，临床 CRO 业务、临床前 CRO 业务、药物发现 CRO 业务的年均复合增速分别为 19.4%、14.9%和 29.7%，根据 frost&sullivan 预测，在 2017~2021 年三项业务将分别保持 24.9%、14.9%和 24%的复合增速发展。
目前国内新药研发策略以 fast-follow 为主，相对 best-in-class 和 first-in-class 等，研发的成功率较高，研发项目推进的概率较高，当临床 2 期项目进入三期后，计划入组病人数目大幅增加，约 5-10 倍的增长，临床 CRO 数据统计工作剧增，目前国内创新研发早期的项目较多，随着研发进度推进，预计临床 CRO 行业在未来 2-3 年快速增长。例如，2018 年中国新增了 320 项肿瘤临床试验，比 2017 年的 205项增加了 115 项；这些试验涉及 28 个瘤种，涉及 293 个药物，生物药首次超过 50%；试验人数达到49,517 人，比 2016 年和 2017 年有较大增长，是 2017 年 15,253 的 3.2 倍。
临床 CRO 的市场规模占比高于临床前 CRO 环节，在未来 2-3 年的市场规模增速快于临床前环节，短期内市场规模增长爆发性强，相关公司的业绩弹性较大，国内 CRO 龙头泰格医药未来三年有望保持35%以上的高增长。此外，临床 CRO 相比临床前 CRO，固定资产投入相对较少，属于绝对的轻资产运营模式，主要生产力是人员，灵活性相对较好。
运营管理优秀的公司在资本开支增加的情况下，ROE 保持上升
通过分析 A 股主要 CRO 公司近年来的固定资产、在建工程、资本开支、资本支出\\折旧、ROE 指标，发现有共性的是，近年来 CRO 公司都增加了固定资产投资，平均增长幅度 25%，尤其是相对“重”资产运营的临床前 CRO 公司固定资产增加较多，例如，康龙化成 2018 年固定资产增加 29.75%、药明康德固定资产增加 23.18%；资本支出/折旧比例保持上升状态，说明公司在持续增加产能状态，这也侧面说明行业的景气度正经历上升阶段。凯莱英、泰格医药在资本开支不断增加的情况下，ROE 呈现小幅上涨，其他公司 ROE 保持窄幅波动，药明康德 ROE 呈现小幅下降。
从杜邦分析的角度来看：
1）凯莱英
以 2018 年 ROE 为例，18 年 ROE 较 2017 年提升 0.83 个百分点，销售净利率下滑 0.64 个百分点，权益乘数下降 0.06 百分点，资产周转率提升 0.07 百分点。公司保持低杠杆，虽然获利能力略下降，但是能保持较高的资产周转率，同期资本支出/折旧摊销大幅提升，在扩产的情况下，订单饱满，只要扩产，订单就能消化。
2）昭衍新药
公司是 17 年 8 月上市，上市后由于股本增加，导致净资产总额增加，净资产收益率较上一年下降。2017 年 2018 年具有可比性，2018 年净资产收益率 17.93%，较上一年下降 0.78 百分点，下降主要原因是权益乘数下降 0.16 百分点。销售净利率提升 1.23 百分点，同期的资本支出/折旧摊销比例大幅提升至 4.36（上年同期 0.96），说明盈利能力提升、加大资本开支后能保持较快的资产周转率，说明新增产能能及时消化订单，结合预收款增加、在手订单情况，说明行业景气度未出现向下的势头。
3）泰格医药
相比凯莱英、昭衍，泰格呈现明显的轻资产运营（固定资产数目少），在建工程和资本开支较少。2018 年 ROE 较上年提升 3.68 百分点，主要原因是销售净利率提升 2.68 百分点，资产周转率略提升，权益乘数提升 0.07 百分点。在资本开支稳定，销售净利率提升，同时资产周转率提升，说明行业高景气度下，项目盈利能力增强，资产周转率提升，说明运营效率提升。泰格是 Cxo 赚钱较轻松的商业模式。轻资产、行业高景气度，在行业好的情况下提高杠杆系数，增加股东潜在收益。
4）药石科技
固定资产规模最低，从数据上看，2016、2017 年是其扩产能的年份，2016 年新增产能马上转化成订单， 2017 年资本支出减少，净利率略下降，属于产能驱动型的，2018 年趋于稳定。在扩产能下降的情况下，ROE 继续提升，2018 年 ROE24.36%，提升 6.22 个百分点，三项都提升，尤其是销售净利率提升 3.3 百分点。销售净利率、资产周转率提升，说明项目盈利能力增强，新增产能能马上转换成订单，新订单很快消化，说明行业高景气度。
5）药明康德
药明康德 2016 年-2018 年新增产能的状态，但是 Roe 呈下降趋势。自 2015 年起，权益乘数下降2.89-2.27-1.95-1.47；销售净利率 7.15-15.94-15.80-23.51；资产周转率 0.57-0.6-0.67-0.55。资本开支呈增长趋势，销售净利率上升态势，ROE 的降低主要是权益乘数降低（降低企业杠杆），说明行业需求旺盛，新增的产能能及时转换成收入，带来盈利的增加，也反映了行业的高景气度。
6）康龙化成
康龙化成从 2016 年资本开支加大，固定资产增加，说明行业需求增加。看公司自身的经营 ROE 在 17年达到最低点 12.28%。分拆来看，2015 年起，销售净利率 6.55-10.83-10.06-11.66；资产周转率1.07-0.82-0.68-0.68；权益乘数 4.94-2.06-1.79-1.97。康龙化成赚钱很辛苦，产能增加，但是资产周转率呈小幅下降，反映了新投产能不能及时转化成订单（项目周期长），净利率偏低，基本上在降杠杆的过程中。
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（报告来源：中银国际证券；分析师：张威亚/邓周宇）