规避ESG投资陷阱，应当形成本土评价体系 | 社会科学报

近5年来，即便遭遇了新冠疫情的冲击，国内与ESG相关的政策探索和实践创新也在不断推进，发展态势可谓方兴未艾。在政策层面，人民银行、证监会、生态环保部、国务院国资委等提供了主要的政策推动力。比如，2018年9月，证监会修订《上市公司治理准则》，首次建立ESG信息披露的基本框架；2020年12月，中央深改委审议通过的《环境信息依法披露制度改革方案》提出，到2025年基本建成环境信息强制性披露制度；2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系，到2023年实现央企控股上市公司ESG报告披露全覆盖。在实践层面，相关企业的ESG意识不断增强。Wind数据显示，2020—2022年，发布ESG相关报告的A股上市公司数量持续增长，分别达1021家、1138家和1450家，占当年A股全部上市企业的24.7%、24.3%和28.5%。同时，越来越多的投资者开始将ESG因素纳入投资决策流程，因为这将关系到资产的长期投资价值和抗风险能力。

不过，目前的ESG体系建设仍处于初级阶段。整体而言，在ESG信息披露原则及指引、企业ESG评价体系与标准、ESG的投资与行为指引三项ESG政策体系的重点内容中，目前国内的工作重心主要在于前两项。信息披露工作主要是在绿色金融标准框架下推进的。与此相对应，近年来关于ESG投资的倡导和推动，主要来自金融领域，特别是机构投资者。

信息披露是关键

目前摆在我们面前的一个重要挑战是，国内这一发轫于金融领域的投资理念创新，如何真正有效地助推实体经济的转型和升级，特别是如何助推各行各业的企业真正转变投资和运营方式。这似乎出现了一个“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题，即代表可持续发展方向、具有责任投资特征的行业和企业需要包括各类资金在内的社会资金投资，以实现顺利转型；社会资金需要配置到相关行业和企业，才能确保实现可持续的回报，并获得社会的长期认可。金融和实体在推进ESG发展方面是否能做到协调一致，是一个重点问题。

理解这一问题的本质，关系到国内ESG政策体系的工作思路。一方面，基于ESG价值的投资需要基于真正代表可持续发展方面和路径的各类信息披露，以及基于这些信息的客观评价。但另一方面，信息披露所传递的信号，以及评价标准是否真正或“最优”地代表未来发展方向，仍存在极大不确定性。这些不确定性既来自技术，又来自制度，这是国内和国际都面临的共同挑战。实际上，即便对推动绿色金融的决策部门而言，目前工作的最大挑战也恰恰来自如何准确把握产业层面的、源自技术或制度层面的各种变革可能。理想状态下，信息披露和评价标准能解决这一问题，前提在于信息披露和评价标准能够真实地反映未来，准确把握未来风险并体现长期社会价值判断。

但无论是从理论上，还是实践上，要做到这一点似乎都还比较困难。从国外经验看，即便是在国外目前相对成熟的信息披露制度下，似乎也无法充分规避企业“漂绿”风险。比如，企业业务似乎与可再生能源沾点边，便可被纳入ESG范围之内；不同评级机构的评价标准很大程度上也基于自身的主观判断，不同评级机构的理解及对ESG因素权重的赋值差异巨大。当然，更关键的是不同ESG因素的选择和权重不仅与可持续发展的方向相关，更与现实的可能转型路径相关，而这一点把握起来是有难度的。对此一个现实例子值得思考，那就是国内针对煤电企业的信贷政策。在“双碳”目标提出之初，国内一度出现“运动式减碳”，煤电企业受到直接冲击最大，抽贷、断贷频现，从而造成煤电转型升级困难。但实际上，国内煤电作为能源转型替代对象的方向，与煤电在能源转型进程的重要作用，两者并不矛盾。对此，一方面，ESG投资的行为指引至关重要；另一方面，实体产业和企业，应该发挥更加积极的作用，特别是，实体产业要向社会和投资者充分、准确地传递基于可能、可行转型升级技术路线的可持续发展价值。这就要求金融领域的ESG理念引领必须与中国的产业实际密切结合。

规避ESG投资陷阱

ESG投资超越了传统的仅基于财务价值决策的投资范围，而是植根于更广泛的基于财务回报和（非财务的）社会回报的广域范围，既非单纯考虑财务因素，也非完全不计财务因素，而是寻求一种财务回报和社会回报的融合。财务回报和社会回报的融合方式决定了ESG投资的实现方式，以及ESG政策体系的特征。那么问题在于：这种融合将如何影响金融市场的运转，又将如何影响企业的决策？抛开ESG的具体维度，只要社会越来越关注ESG投资，一个直观的结果便是，有效金融市场对相关资产的定价也必然偏离经典的资产定价逻辑。

假定投资者偏好已经确定，以煤电和可再生能源为例，如果投资者均希望向欧洲看齐，尽快实现全可再生能源发电并淘汰煤电，那么就可能认为煤电的现有估值相对于其环境绩效而言太高，于是会选择放弃持有，或者不再投资，而这将导致既有煤电资产的搁浅或者新增投资的下跌。但实际上，由于可再生能源发电的特性，煤电在支持新型电力系统方面仍将在很长时期内发挥压舱石作用，因此其环境绩效和财务面都不应被低估。如果被人为低估，那么将可能面临我们所定义的“ESG投资陷阱”。

所谓“ESG投资陷阱”，即美好的ESG愿景使整个社会层面的ESG投资偏好超越当前的技术、产业和制度实际及变革潜力，从而导致转型中断，甚至倒退。避免ESG投资陷阱的关键在于，寻求财务回报和社会回报的最优融合方式，所谓最优是指ESG投资偏好要与技术、产业和制度变革的路径相协调。

毫无疑问，国家政策在塑造社会的ESG投资偏好中扮演重要角色。2021年9月中共中央、国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》实际上就是在发挥塑造社会ESG投资偏好的作用，而且是顶层风向标作用。不过，这还仅仅是避免ESG投资走向最坏方向，并不能保证ESG投资走在最佳路径上，要做到这一点，必须对产业和企业的ESG发展现状和潜力有客观准确的把握。

同时，市场在形成各类主体的ESG投资偏好方面将发挥基础性作用。一方面，一定要避免不合理的过度政策干预，因为这可能会扼杀可能的ESG投资潜力。另一方面，要健全市场经济机制，实际上，ESG政策体系发挥作用的核心逻辑，均以市场经济为前提才能成立，包括金融市场和实体产业。

此外，ESG投资偏好的形成不能通过直接借鉴国外ESG评价体系来完成。尽管近年来，国内ESG评级机构发展非常迅速，也做出了诸多有益探索，但如果缺乏对产业的深度理解，很难相信此类评级能够提供理想合意的投资依据。中国目前仍处于塑造社会层面ESG投资偏好的阶段。在这一阶段，要真正发挥ESG投资的引领作用，首要的工作是引导产业、企业更加主动地理解ESG投资理念，一方面，这将有助于降低“漂绿”动机，另一方面，将有利于挖掘更契合实际和潜力的转型机遇。

综上，推动中国的ESG投资发展是构建基于ESG理念的现代化治理能力和治理体系的战略路径。基于广域视野的系统视角，需要超越单一的金融领域，紧密对接中国式现代化中的探索要求，走出一条中国特色的ESG投资发展之路并避免ESG投资陷阱。通过科学把握ESG投资的特点，紧密围绕经济高质量发展的内在要求，中国必将稳步构建起有力推动中国式现代化的完善的ESG政策体系，并尽快实现基于准确客观的ESG信息披露和评级的有效ESG投资。

（执笔人：中国社科院财经战略研究院市场流通与消费研究室副主任冯永晟/副研究员）

文章为社会科学报“思想工坊”融媒体原创出品，原载于社会科学报第1873期第2版，未经允许禁止转载，文中内容仅代表作者观点，不代表本报立场。

本期责编：宋献琪

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