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参数的选择——CRn 指数简便易测，作为衡量行业集中度的首选
行业集中度衡量的是市场份额向龙头企业集中的程度。学术上衡量行业集中度的指标主要包括 CRn指数、赫芬达尔—赫希曼指数（HHI 指数）、洛伦兹曲线、基尼系数、熵指数。其中，CRn 指数和HHI 指数应用最广。虽然 HHI 指数可以综合地反映企业的数目和相对规模，但是对数据的要求较高而且含义不直观，因此本文将主要采用 CRn 指数来研究。
CRn 指数：该行业的相关市场内前 N 家最大的企业所占市场份额的总和。CRn 指标是市场结构和市场势力的重要衡量指标，能够反映市场竞争和垄断的程度。CRn 指数比较容易测量，并且计算简便易行，是最常见的方法之一，已经在学术研究和实践工作中得到了广泛的应用。行业集中度可以有不同的计算对象，常用的有产量集中度、产值集中度、销售额集中度、销售量集中度、资产总额集中度、从业人员集中度等。本文研究主要测算产量、销售量、营业收入、利润、经营活动现金流净额等指标的行业 CRn 指数，根据各行业特点按需选取。
样本的选择
严格来讲，行业集中度计算的样本应该包括行业内的所有公司，即上市公司和非上市公司。考虑到化工行业的细分子行业太多，且难以从国家统计局以及其他权威机构获得与子行业精确对应的总量数据，因此本次研究将在两种情景下展开，一是在上市公司样本内，根据申万化工的行业分类，在剔除掉已经转型的公司之后，形成本次研究的样本主体，共 18 个子行业，182 家公司（见附表）。同时，综合考虑子行业上市公司数量、公司的规模和行业影响力，每个子行业筛选出 1-4 家龙头企业（见图表 2），重点分析各子行业龙头企业的经营情况及在行业中所占的比重。
二是全市场口径，选取染料、PVC、纯碱、氮肥、炭黑、轮胎、有机硅、烧碱、醋酸、粘胶短纤等10 个行业，重点分析龙头企业（见图表 1）产销量及在全行业中所占的比重。
受数据及样本等限制，本文提供一种研究思路，研究结果仅供参考。
行业整体集中度有所提升，但子行业分化明显
过去五年，从收入、利润和经营活动现金流净额的角度来看，以上市公司内部作为统计的样本，行业的集中度都出现不同程度提升。根据本文的研究口径，行业（182 家企业，下同）的收入总量从 2014 年的 7,129 亿元增长到 2018 年的 12,855 亿元，年均增长 15.9%，同期龙头企业（图表 2 中 36 家企业，下同）的收入总量从 3,799 亿元增长到 8,127 亿元，年均增长 20.9%，使得龙头企业在行业中的占比从 2014 年的 53.3%提高到 63.2%，行业的集中度稳步提升。从盈利角度来看，行业的归母净利润规模从 2014 年的 234 亿元增长到 2018 年的 788 亿元，年均增长 35.5%，同期龙头企业的归母净利润规模从 129 亿元增长到 532 亿元，年均增长 42.3%，增速略高于行业同期水平，使得龙头企业在行业中的占比从 2014 年的 55.3%提高到 67.5%。从经营质量来看，行业的经营活动现金流净额规模从 2014年 637 亿元增长到 2018 年的 1178 亿元，年均增长 16.6%，同期龙头企业产生的经营活动现金流净额从 2014 年的 345 亿元增长到 2018 年的 792 亿元，年均增长 23.1%，使得龙头企业在行业中的占比从2014 年的 54.1%提高到 2018 年的 67.3%。
分子行业从收入的角度来看，龙头企业占比提升的子行业主要是 SW 氯碱、SW 氮肥、SW 农药、SW钛白粉、SW 氟化工及制冷剂、SW 磷化工及磷酸盐、SW 聚氨酯、SW 涤纶；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是 SW 油料油漆、SW 纯碱、SW 磷肥、SW 复合肥、SW 日用化学品、SW 民爆用品、SW 纺织品化学用品、SW 改性塑料、SW 轮胎、SW 炭黑。
从归母净利润的角度来看，龙头企业占比提升的子行业主要是 SW 农药、SW 钛白粉、SW 磷化工及磷酸盐、SW 涤纶、SW 油料油漆、SW 民爆用品、SW 纺织品化学用品、SW 改性塑料、SW 轮胎；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是 SW 炭黑、SW 纯碱、SW 磷肥、SW 复合肥、SW 日用化学品、SW 氮肥、SW 氟化工及制冷剂、SW 聚氨酯、SW 氯碱。
从现金流的情况看，龙头企业占比提升的子行业主要是：SW 日用化学品、SW 轮胎、SW 氯碱、SW氮肥、SW 钛白粉、SW 磷化工及磷酸盐、SW 聚氨酯、SW 涤纶、 SW 复合肥；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是：SW 纯碱、SW 磷肥、SW 民爆用品、SW 纺织品化学用品、SW 改性塑料、SW 炭黑、SW 农药、SW 氟化工及制冷剂、SW 油料油漆。
综合上述数据，在上市公司口径下，SW 钛白粉、SW 涤纶、SW 磷化工及磷酸盐等行业在收入、利润、经营活动现金流净额等方面都体现出行业集中度提高的趋势，也从侧面体现出龙蟒佰利、兴发集团以及桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等龙头公司在细分领域里的领先优势持续扩大。
在全市场口径下，按照产销量计算，染料、纯碱、轮胎三个行业的集中度提升比较明显，而 PVC、氮肥、炭黑三个行业的集中度变化不大。染料、轮胎多属于污染风险较大的行业，且行业在无序扩张之后总体上供应过剩。 2016 以来，环保督查巡视对于这些行业的去产能进程发挥了重要的推动作用，且这一趋势预计还将持续。
外因或是本轮行业集中度提升的主导
我国经济在经历了近半个世纪的恢复发展之后，尤其是经过改革开放四十年的快速发展，众多行业都实现了原始积累和野蛮生长。作为与国民经济息息相关的化工行业，整体上也实现了从无到有、从供应短缺到产能过剩的历程。时至今日，大部分化工子行业都出现了或者正经历着过度同质化竞争的现象。结合宏观环境和上文数据，尽管各子行业程度不一，但化工行业整体已经显露出利润向头部集中的苗头。我们判断认为，供给侧结构性改革、环保、安全督查、产业集群发展等外因是本轮行业集中度提升的重要推动因素。
本轮行业集中度提升的因果：从“四万亿”到“供给侧结构性改革”。2008 年，美国“次贷危机”引发全球经济出现巨幅波动，为了应对危机、稳定经济，我国政府于 2008 年 11 月正式提出了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施” ，即通常所说的“四万亿计划”。在此政策刺激下，几乎所有中上游行业都开始疯狂扩张，也包括基础化工行业。直至 2013 年，产能过剩以及国际油价大跌将我国化工行业的景气度拖至谷底。2013 年 10 月，国务院发布《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，着手处理愈加严重的产能过剩问题。这便是本文研究时间节点的开端。化解过剩产能——供给侧结构性改革——“三去一降一补”，相关政策瞄准产业结构优化调整的目标逐步深入，日趋精准。另一方面，从 2016 年开始，环保、安全的督查巡视和高压监管，为推动行业出清再添薪火。在 2014-2018 年的五年间，落后产能持续退出，行业集中度不断提升，且有望延续。
综合来看，近几年针对化工行业健康有序发展的产业政策不断推出、层层递进，从提出化解过剩产能、整治“僵尸企业”，到正式推出供给侧结构性改革，最后到全国环保、安全督查，以及各省份提出加快产业集群发展、危化项目“退城入园”，已经成为本轮行业集中度提升的重要推动力量。若干子行业在这个过程中都已经或正在经历从过度竞争到有序发展的转变。以农药行业为例，我国农药行业在经历了快速扩张之后，除了不断扩大的市场空间，还同时涌现出了众多规模小、质量差、污染重的小企业。2014-2016 年，从上市公司层面来看，收入和利润的行业集中度持续回落。2016 年开始的全国环保督查对于农药行业的清理整顿是一剂猛药，对于行业内高污染落后产能的出清起到了关键作用。2017 年开始，扬农化工、利尔化学等龙头企业的优势愈加明显，行业的收入、利润集中度开始掉头回升。
展望未来，一方面，通过在建工程的数据来分析未来行业扩张情况，以及在此过程中龙头企业所占比重的变化，从而判断未来行业产能集中度的走势；另一方面，用固定资产周转率来模拟产能利用率情况，通过存货周转率来描述行业供需格局变化，通过分析龙头企业的经营水平、产能利用水平领先行业转好的情况，进而判断行业集中度是否会继续提升。
行业总体在建工程温和扩大，龙头企业仍有增量，涤纶行业最为明朗
根据国家统计局披露的 2019 年 1-6 月固定资产投资额，化学原料及制品以及橡胶、塑料制品行业在度过 2016-2017 年的低迷之后，在 2018 年均开始恢复增长；化学纤维制造业固定资产投资增速经过近两年的大规模投入后，增速迅速回落。结合全口径下的固定资产投资情况以及上市公司的在建工程情况，我们判断，此轮行业扩产或主要集中于行业龙头企业。
从上市公司各子行业在建工程的总量数据来看，2015 年开始行业扩产减缓，2018 年后开始略有增长。考虑到最近几年国家持续推进供给侧结构性改革以及环保督查施压等因素，这样的结果在情理之中。从行业集中度提升的角度考虑，只有 SW 氯碱、SW 氮肥、SW 涤纶、SW 油料油漆等四个行业的龙头企业占比提升（而从近三年数据来看，占比提升的还包括 SW 纺织品化学用品、SW 轮胎、SW 炭黑、SW 磷化工及磷酸盐），未来在行业内的规模效应有望进一步放大。尤其是涤纶行业，由于资产较重、技术壁垒较高，行业的龙头效应明显，且未来还将进一步向头部集中。
若干龙头企业有望领先子行业出现经营好转
在判断公司和行业运营景气度时，我们尝试用上市公司口径下的固定资产周转率以及全行业口径下的开工率来判断产能利用情况，使用存货周转率来描述较短期供需格局变化。在研究过程中，以中长期指标为主，依此判断行业变化趋势；以短期指标为辅，依此判断变化的快慢。如果两类指标均出现趋势向上，则认为行业产能出清较为充分，公司经营效率不断提高。
基于以上研判原则，如果行业的产能利用情况保持平稳或者下降，而龙头企业出现趋势向上，则认为龙头公司有望领先行业出现经营好转，未来一段时间行业资源大概率将向龙头企业集聚。如果行业的存货去化停滞或恶化，而龙头企业的存货周转率好转，则代表龙头企业有望更快走出低谷。回顾历史数据，纺织品化学用品、轮胎、油料油漆、氮肥等几个行业比较符合这一标准。这几个子行业均具有行业分散、环保压力大以及政策约束性强等特点，在最近两年外部因素层层施压下，供给侧改革的效果相对更加明显，未来这些行业龙头企业的领先优势有望进一步扩大。
综合以上信息，氯碱、氮肥、涤纶、油漆油料等四个行业未来的行业集中度有望进一步提升。这几个行业的龙头企业在建工程在行业中的占比不断提高，为未来扩大在行业内的规模优势打下基础。（而从近三年数据来看，占比提升的还包括 SW 纺织品化学用品、SW 轮胎、SW 炭黑、SW 磷化工及磷酸盐）。同时，油漆油料、纺织品化学用品、轮胎、氮肥等行业的龙头企业的固定资产周转率已经领先行业开始改善，龙头效应明显。而从全行业开工率的角度来看，氮肥表现出了明显的上涨趋势，与上市公司的固定资产周转率表现一致。
投资建议（略）
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（报告来源：中银国际证券；分析师：余嫄嫄/王海涛）