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报告综述：

随着可再生能源在中国的日益普及，中国电力供应的波动呈加大趋势。同时，随着电动化的普及，中国不但面临着用电量增长，电器电压也在提高，给中国的电网系统带来了沉重的负担。鉴于供应波动加大以及用电量加速增长，我们预计中国需要兴建输配电基础设施，以满足可再生能源供应持续增长的需求。因此我们预计在电力设备行业，对更高效的跨区域配电网络的需求将带来结构性增长机遇。具体而言，我们预计中国需要在2019-21 年新建1.8万公里特高压输电线路(新增里程相当于芬兰的总输电线路里程数、或德国输电线路里程数的50%)，相关资本支出近人民币2,030亿元，将使中国领先的电力设备制造商从中受益。

我们预计，为支持上述计划，2019-21年中国将向配电网络投资人民币1.03万亿元(年均复合增长14%)，用于提高配电自动化覆盖率和减少停电时间。此外，随着中国对可再生能源的持续推广，中国需要提高电网的数字化程度，以支持能源存储、需求面管理、远程控制以及对需求的实时预测。因此，我们预计电力设备制造商将受益于二级设备和IT/通信解决方案的投资增长。

特高压输电和配电网络将成为中国电网投资的增长点。根据国家能源局的数据，我们预计2019-21年中国电网总投资为人民币1.75万亿元，比2016-18年的总投资增加了8%，年均复合增长5%。我们预计，为解决发电结构中清洁能源比例增加以及电动化加速所带来的输配电失衡，中国需要对电网进行大规模投资，其中特高压输电(2019-21年预计总投资人民币2,030亿元，年均复合增长38%)和配电网络(2019-21年预计总投资人民币1.03万亿元，年均复合增长14%)这两个领域蕴含着结构性增长机遇。

2019-21年特高压输电资本支出预计将达人民币2,030亿元。2018年9月，国家能源局发布通知，核准9个特高压输电项目的建设，以优化电网投资，改善电网对可再生能源的消纳能力。因此我们预计，到2021年底，中国特高压输电线路的总里程将从2018年底的3.865 万公里增至5.658万公里，2019-21年总投资约为人民币2,030亿元。

2019-21年配电网络资本支出预计将达人民币1.03万亿元。2015-18年，中国配电网络总投资为人民币1.143万亿元，新建变电容量2.46亿千伏，市区停电时间从2014年的4.4小时降至2018年的3.97小时;配电自动化覆盖率从2014年的20%上升至2018年的64.88%。为实现2020年目标，我们预计2019-21年中国将投资人民币10,300亿元(基于国家能源局数据和我们的分析)，并预计二级设备和IT/通信相关投资的占比将上升。

领先电力设备制造商将受益于特高压输电和配电网络投资的持续增长。我们预计产品结构优化将带动EBIT利润率扩张。基于我们与领先电力设备制造商的交流，鉴于电网招标从2018年下半年起日益重视产品质量，我们预计中国电网招标市场的竞争格局将有所改善。因此我们认为，领先电力设备制造商应能够在未来几年持续增长的特高压输电和配电网络资本支出中捕捉增长机遇。此外，鉴于特高压产品和二级配电设备的利润率较高(例如，特高压气体绝缘开关设备产品(GIS)的毛利率通常比常规高压GIS设备高10-20个百分点)，我们预计其销售贡献的增长将推动领先企业实现EBIT利润率扩张。

报告摘要：

特高压输电和配电网络将成为中国电网投资的增长点，利好电力设备制造商

中国将更有选择性地进行电网投资

根据国家能源局的数据，过去十年中国电网总投资为人民币46,380亿元(约合6,710亿美元)，截至2018年底，已建成输电基础设施(110千伏及以上)103万公里，累计为1,900GW的发电容量提供配套支持，每年可满足68,450亿千瓦时的电力需求(相当于2018年美国电力需求的约1.7倍)。值得注意的是，国家能源局数据显示，2013年以来中国加快了电网投资步伐，2014-18年电网总投资为人民币24,900亿元，比2009-13年的总投资增长了34%。此外，尽管2014-18年中国电力供应投资总额比2009-13年下降了14%，但电网投资仍保持增长势头。鉴于在上述投资推动下先进电网体系已基本建成，我们认为中国将更有选择性地进行新增电网投资(重点投向特高压输电和配电)，并预计电力设备制造商将从中受益。

根据国家能源局的数据，我们预计2019-21年中国的电网总投资为人民币1.75万亿元，比2016-18年的总投资增加了8%，年均复合增长5%。随着中国致力改善环境、日益重视发电结构中清洁能源的均衡比例并提升输电效率，我们预计以下领域蕴含着结构性增长机遇:1) 特高压输电，预计2019-21年总投资达人民币2,030亿元(我们基于国家能源局公布待建项目的预测;年均复合增长38%);2) 配电网络，预计2019-21年总投资达人民币1.03万亿元(我们基于国家能源局公布指引的预测;年均复合增长14%)。

中国电网运营商概况

国家电网公司(“国家电网”)和中国南方电网公司(“南方电网”)(均为未上市国有企业)目前负责中国的电网运营，是中国电力设备制造商的两个最大客户。南方电网在广东、广西、云南、贵州和海南运营电网资产，而国家电网覆盖中国其他地区。

国家电网成立于2002年，主要从事电网投资、建设和运营。截至2018年底，国家电网的注册资本为人民币8,300亿元，资产人民币38,090亿元，已建成输电线路987,000公里，覆盖88%的国土面积，2018年售电量为3.874万亿千瓦时(资料来源:国家电网网站)。

南方电网在广东、广西、云南、贵州和海南运营电网资产。截至2018年底，南方电网的总资产为人民币8,170亿元，已建成输电线路226,674公里，2018年售电量为9,700亿千瓦时(资料来源:南方电网社会责任报告)。

国家电网的业务模式主要是通过国家能源局监管的上网电价与销售电价之间的价差获利。根据国务院的通知，中国正推进电力销售市场改革，将逐步从对上网电价和销售电价的行政监管过渡到基于电网公司输配电费用的市场化机制(详见《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(中发〔2015〕9号)，2015年发布)。值得注意的是，根据联合资信评估的信用报告，国家电网的经营性现金流是其资本支出的主要资金来源。

电网公司拥有稳健的经营性现金流，资金风险有限;有望对公众投资者开放

考虑到以下因素，我们认为2019-21年中国电网公司的资金风险有限:1) 2016-17年，国家电网和南方电网的年度经营性现金流合计人民币4,500亿-5,500亿元，且电力需求保持稳定、终端用户应收账款延迟时间不长。我们认为，上述需求和终端用户趋势有望在未来延续;2) 国家电网表示，作为2018年12月宣布的“深化改革十大举措”之一，公司计划向公众投资者开放特高压输电和新建配电网络项目。如果向公共投资者开放这些投资领域，中国电网公司的财务压力或将减弱，意味着有望受益于电网投资的电力设备制造商所面临的下行风险将会减小。

我们认为，中国电网公司有望通过“深化改革十大举措”中公布的措施，有效缓解资金压力，并改善对特高压输电和配电项目运作的公司治理。

2019-21年特高压输电资本支出预计将达人民币2,030亿元

2018年9月，国家能源局发布通知，将核准9个输电项目的建设，以优化电网投资，改善电网对可再生能源的消纳能力。根据对9个输电项目公开信息的分析，我们预计至2021年底，中国特高压输电线路的总里程将从2018年底的3.865万公里增至5.658万公里，2019-21年总投资约为人民币2,030亿元。

截至2018年底，国家电网和南方电网已建成21条特高压输电线路，总变电容量约为3.4亿千瓦。根据国家能源局公布的建设时间表，在2018年四季度重启特高压输电项目建设后，我们预计中国的特高压输电资本支出将在2019年同比增长272%至人民币688亿元，并在2020年进一步同比增长24%至人民币856亿元。此外，我们预计中国有望在2020年公布下一轮特高压输电项目建设计划。我们的分析显示，2021-25年中国的特高压输电需求有望达到870亿千瓦时。

我们预计气体绝缘开关(GIS)、变压器和电抗器将成为受益于交流输电项目资本支出的前三大部件，而换流变压器、换流阀和GIS将成为受益于直流输电项目资本支出的前三大部件。

2019-21年配电网络资本支出预计将达人民币1.03万亿元

配电网络用于将电力从中高压输电系统输送到终端用户，是对于工业化和新兴经济发展(例如需要稳定供电的数据中心服务)至关重要的“最后一公里”基础设施。2015年下半年，国家能源局公布了配电网建设改造行动计划(2015-20年)。根据此项计划，2015-20年计划投资不少于人民币2万亿元，以建立可靠、智能、环保的配电网络，缩小城乡差距。具体而言，国家能源局计划将供电可靠性从2014年的99.35%提高到2020年的99.82%，并将配电自动化覆盖率(即配电网络中自动化设备的覆盖比例)从2014年的20%提高到2020年的90%。

由于配电网络不够发达，中国的年均停电时间仍然高于主要发达国家。2015-18年，中国的配电网络总投资为人民币1.143万亿元，新建变电容量2.46亿千伏，市区停电时间从2014年的4.40小时降至2018年的3.97小时;配电网络自动化覆盖率从2014年的20.00%上升至2018年的64.88%。为实现国家能源局的2020年目标，我们预计2019-21年中国将投资人民币1.03万亿元(基于国家能源局的目标和我们的分析)，并预计二级设备和IT/通信相关投资的占比将会上升。

泛在电力物联网部署计划将成为IT相关资本支出的主要驱动因素

2019年3月，国家电网宣布了泛在电力物联网部署计划(SG-eIoT)。国家电网表示，泛在电力物联网旨在通过更现代化的IT和通信应用，推动当前智能电网体系中发电、调度、传输和配电各环节之间的互连和交互。国家电网计划在2021年初步实现上述目标，届时将实现综合数据和业务的连接和管理。我们认为，国家电网的泛在电力物联网部署计划可能需要更多IT和通信相关应用来提供支持，并有望在未来几年推动IT/通信相关资本支出增长。

领先企业有望实现EBIT利润率扩张

2018年，国家电网通过招标市场对中国电网基础设施投资了人民币4,890亿元。基于我们与电力设备制造商的交流，鉴于国家电网招标从2018年下半年起日益重视产品质量，我们预计国家电网招标市场的竞争格局将有所改善。因此我们认为，领先电力设备制造商(例如国电南瑞、平高电气和许继电气)拥有更好的产品质量和领先的市场份额，因此最有机会受益于特高压输电和配电网络资本支出的增长。

此外，高端特高压输电和二级设备的毛利率通常高于中低压输电设备，因此我们预计2019-20年领先企业将实现EBIT利润率扩张。

估值：略

风险：略

国电南瑞(600406.SS):有望受益于中国新一轮的配电网络和IT /通信资本支出

平高电气(600312.SS):特高压业务有望推动EBIT利润率复苏，首次覆盖评为买入

许继电气(000400.SZ):扩大产品线以推动增长加速;首次覆盖评为中性

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（报告来源：高华证券；分析师：季超）