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垃圾分类给垃圾焚烧发电项目带来“热值增、量减”。一方面，“干湿分离” 将湿垃圾从原本进入垃圾焚烧发电厂的干湿混合生活垃圾中分离，可以在降 低垃圾含水率的同时提高入炉垃圾的热值，从而提升吨垃圾发电量(以下简 称吨发)，湿垃圾分离得越彻底，吨发的提升也将愈发显著，这也意味着吨 垃圾创造价值的提升(热值增);另一方面，湿垃圾的分离也会使得垃圾入 场量和入炉量出现一定程度的下降，即创造价值的垃圾总量呈现下降趋势(量减)。在这种热值增与量减的对冲中，垃圾焚烧发电企业需要及时调整， 以适应新的垃圾分类政策。
垃圾分类对于垃圾焚烧发电项目带来具体影响应该如何量化?
1.1、外部条件:“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”
(1)居民端干湿分离率。生活垃圾干湿分离率的提升是一个循序渐进的过 程，在我国大力推行垃圾分类的起步阶段，居民端干湿分离率的提升速度不 仅受到居民习惯逐步养成因素的影响，同时也受政府推行垃圾分类力度、监 管因素以及湿垃圾收运体系建立的影响。
以发达国家情况为例，日本、美国、德国等均经历了十余年的时间才真正实 现了较为完善的垃圾分类制度的推行，而在我国政府大力推进、居民积极配 合的情况下，我们预计我国的居民端干湿分离率亦需要 5 到 10 年的时间逐 步提升至相对较高的水平。
(2)末端厨余处置产能。如果说“居民端干湿分离率”的提升是厨余垃圾 在源头与生活垃圾分离的充分条件，那么厨余处置产能充足则是避免厨余垃 圾“重回焚烧炉”的必要条件;如果没有可覆盖“干湿分离”后处置需求的 厨余垃圾处置产能或足额产能建立时间较长，分离后的厨余垃圾会“无路可 走”，仍将重回焚烧或填埋的老路，这样并不符合我国进行垃圾分类制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:厨余产能落地率决定入炉湿垃圾分离率
“入炉湿垃圾分离率”:其含义为最终未进入垃圾焚烧炉的湿垃圾占全部湿 垃圾比率。其决定要素有两点:1)居民端干湿分离率;2)厨余处置产能投 放量。意义在于:湿垃圾既要从源头分的开，又得有地方处置，政策大力要 求下，要素 1)的实现较易，而要素 2)涉及条件较多，是决定性因素，进 而影响垃圾焚烧的运营条件。
居民端干湿分离率可以通过政府立法严惩、居民积极配合等方式实现加速提 升，末端处置产能的匹配则实实在在地受到两大因素的制约:资金(政府投 资力度)和时间(项目建设周期)。
目前，我国餐厨处置产能的现状和规划情况并不乐观。根据成都每日经济新 闻从 E20 研究院获得的数据显示，截至 2018 年底，在垃圾分类 46 城中， 除重庆、北京、上海、广州、深圳等城市的餐厨处置产能(包括投运、在建、筹建)超过2000吨/日外，仍有多达 26 座城市仅中标1座餐厨垃圾处理厂(产能最高为 500 吨/日)，更有德阳、广元、宜春、以及日喀则等四个城 市的餐厨处置产能规划仍为 0。而在垃圾分类大力推行前，厨余产能的规划 更是无从谈起，不过由于餐厨和厨余的技术工艺相近，餐厨项目从技术层面 可以实现对厨余垃圾的处理;而根据我们对各地厨余产能需求情况的测算， 除了北上广深、以及重庆等五个城市有着相对充足的餐厨产能储备外，其余 如成都、天津、武汉等厨余产能需求较高的城市仍有较大的产能缺口。
根据我们测算，46 城的厨余处置总需求为:20.18 万吨/日。
(1)政府的推进决心和投资支持力度是厨余产能落地的前提条件。政府对 垃圾分类制度推进的决心直接决定了当地厨余处置产能规划的释放进度;而 在厨余处置项目尚未有相对市场化的商业模式(收费制度内部化和固废产业 链价格传导机制市场化)之时，厨余项目的收入来源基本来自政府支付的垃 圾处理费，而这也直接制约了企业投资的投资意愿，因此绝大部分的厨余处 置项目的投资和建设仍将依赖于地方政府财政。
(2)项目的客观建设周期则制约了产能的落地节奏。在政府全面支持(规 划充足的处置产能，提供需要的项目投资)的前提下，产能的释放仍将受到 时间的制约——即项目的客观建设周期。一个规模化的厨余处置项目从规划 到落地，通常要经过规划—立项—选址—招标—投资建设—运营等一系列流 程，其中涉及发改、规划、住建、环保、消防等多个部门的审批，以及项目 建设、设计、施工等多方的参与配合，需要的时间一般在 2~3 年;在我国大 部分城市对于厨余产能规划仍不完善的情况下，虽然可通过就地就近分散处 置(如上海)的方式迅速提升处置产能，但长期仍将依靠集中处置的方式实 现需求的覆盖。
所以，如果厨余处置产能落地不利，那么分离出来的厨余垃圾终究还是会返 回垃圾焚烧路线，或者短期厨余处置产能缺口存在时，厨余垃圾也不可避免 的“回炉”，那么垃圾分类对垃圾焚烧细分的影响便无从谈起。下文我们基 于的假设是:垃圾分类推行顺利，居民端干湿分离率逐步提升;与此同时，厨余处置产能按项目投放周期正常落地，入炉干湿分离率逐步提升，进而来 测算对垃圾焚烧发电的影响。
1.3、入炉湿垃圾分离率22.75%是正、负影响的分界线
测算 1:不同“入炉湿垃圾分离率”对于吨发电量和垃圾处理量有何影响?
测算假设及依据:
(1)根据我们在《垃圾分类:更应了解引发哪些市场变革——垃圾分类制 度影响解析系列一》报告中的测算，每提高1个 pct，吨发可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，审慎起见，将湿垃圾减量1个 pct 带来的吨发提升统一计为 0.95 kWh·t-1。
(2)我们假设生活垃圾中，湿垃圾的占比为40%;为便于测算，下文我们 会将入炉湿垃圾分离率按梯度设置为 20%、50%、80%、100%，即有相当 比例的湿垃圾进入如厌氧发酵等非焚烧处置方式;湿垃圾经过常见的集中化 处理如厌氧发酵后，一般会残留 20%的残渣，假设残渣全部重新运回垃圾焚 烧发电厂处置。
(3)将居民生活水平持续提高(GDP 增长和消费结构的变化)带来的垃圾 产生量增长纳入考虑。我国生活垃圾的产生、清运、处理量近年来呈现稳步 增长趋势，且未来几年由于环卫市场的分离率持续增加(市场化、机械化、 城乡一体化等趋势)，生活垃圾无害化处理量仍会呈现上升趋势，而焚烧处 置作为当前最符合我国实际需求的垃圾处理方式，整体的焚烧处理量占比仍 将进一步提升。因此，我们假设焚烧垃圾处理量的增速为 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾无害化处理量的年平均增速 7%作为参考)。
(1)处理量减量情况:当入炉湿垃圾分离率为 20.45%，基于假设，生活垃 圾中湿垃圾减量率(湿垃圾减少量占生活垃圾总量比重)为 6.54%时，垃圾 分类带来的减量将被垃圾量自然增长所抵消;而随着分类制度的完善和“干 湿分离率”进一步提升，则垃圾整体处理量将呈线性下降趋势，当实现 100% 入炉湿垃圾分离率后，不考虑保底量实际垃圾处置量的降幅将达 27%(已考 虑沼渣回炉、垃圾量自然增长)。
(2)吨发提升情况:生活垃圾中湿垃圾减量率每提高 1pct，吨发电量可提 升 0.95 kWh·t-1;当入炉湿垃圾分离率为 20%，吨发将提升 6.08 kWh·t-1; 当实现 100%入炉湿垃圾分离率，吨发将提升 30.40 kWh·t-1。
测算 2:不同入炉湿垃圾分离率情况下，对垃圾焚烧项目营业收入有何影响?
测算假设及依据:
(1)我们将对一个焚烧处置产能为1000吨/天的单体项目进行测算，同时 假设其产能利用率为 100%，厂用电量占比为 17%;
(2)根据目前的政策要求，每吨生活垃圾折算上网发电量在280度/吨及以 下的上网电量执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/度(含税，下同)， 其余超出 280 度的部分执行当地脱硫燃煤机组标杆上网电价，为方便测算， 我们将设定其为 0.4 元/度;
(3)假设该项目的原吨垃圾上网电量为300度/吨;
(4)考虑到一般垃圾焚烧项目的保底垃圾处理费为65元/吨，而江浙沪地 区拥有相对较高的垃圾处理费(100 元/吨左右);此外，大部分公司和政府 在签订垃圾焚烧运营合同时会明确保底垃圾量(一般为产能的80%)的条款 要求，用以确保项目的盈利能力，因此我们将分为四种不同的情况探讨垃圾 分类带来的营业收入变化影响。
经过测算，入炉湿垃圾分离率 20-25%是对垃圾焚烧发电项目的营业收入带 来正面/负面影响的分界范围。
选取较有代表性的情景 2 进行分析(即垃圾处理费 100 元/吨，保底垃圾量 80%)
(1)当入炉湿垃圾分离率为 22.75%时，生活垃圾中湿垃圾减量率 7.28%， 垃圾处置减量率为 0.79%，项目将达到营业收入盈亏平衡点，热值提升和垃 圾产生量自然增长恰好可以完全对冲垃圾处理量下降所带来的营收影响;
(2)当入炉湿垃圾分离率低于22.75%时，垃圾热值和自然垃圾产生量的提 升既可有效对冲垃圾分类带来的垃圾入炉减量负面影响，营业收入甚至会实 现小幅度的增加，增长幅度的极限取决于垃圾产生量自然增长;
(3)当入炉湿垃圾分离率为100%时，生活垃圾中湿垃圾减量率 32%，垃 圾处置减量率为 27.24%;
1)若不考虑保底量的情况下，项目整体营业收入的降幅为24.71%;
2)若考虑 80%保底量的情况下，地方政府虽可补充不足 80%垃圾量的差额 处理费，可以带来约 2.5 个 pct 的营业收入增量，但在无多余垃圾的情况， 上网电量依然难以补充;项目整体营业收入的降幅为 22.21%。
需要重点指出的是:核心指标“入炉干湿分离率”我们在上文已经详细讨论 过了，湿垃圾处置产能的投放期限则是最关键的要素，也是垃圾分类对垃圾 焚烧行业影响的决定因素和前置条件。
目前，46 城的厨余处置总需求为:20.18 万吨/日，入炉湿垃圾分离率高于 22.75%，意味需要尽快投放 4.59 万吨/日的厨余垃圾处置产能，这就涉及总 投资逾 200 亿元，运营支出逾 35 亿元/年。考虑当前背景条件:
(1)2011 年开始推出5批餐厨垃圾处置试点，至今产能 3.37 万吨/日，推 进进度并不乐观;
(2)厨余处置是垃圾分类攻坚战的决定要素，当前厨余产能0.59万吨/日， 可以说刚刚起步，由于油脂含量少，运营收益更依赖财政支出;
(3)金融周期下半场，土地财政收紧，地方政府财政支付能力慢慢不利。 下一阶段需要重点关注:
(1)厨余招标进度，国家刚刚推出垃圾分类，并没有特别明确提出厨余处 置办法，后续我们需要重点关注这方面进度;
(2)收费制度立法进度，这是解决地方政府财政压力的核心，也是排污成 本内部化的必然要求，该制度的进度也是客观方面决定垃圾分类攻坚战成败 的关键。
综上所述，厨余垃圾处置产能投放进度虽然有加快预期，仍有很多症结需要 突破;目前根据推进进度和厨余垃圾处置产能投放周期，入炉湿垃圾分离率 要想达到 22.75%，预计至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分类对垃圾 焚烧发电行业的影响也将是一个过程，我们预计在 2023 年之前不会有显著 的负面影响;当然垃圾分类推行也存在区域性不同的情况，因此，推进力度 大、分类效果明显、厨余处置产能加速投放的地区，垃圾分类对垃圾焚烧发 电的负面影响亦有可能提前显现。
此外，需要指出的是，垃圾分类对垃圾焚烧发电具有较强的社会效益和附加 收益，短期无法明确量化，但在后期的发展过程中也将成为较为重要的考量 因素:
(1)二噁英的排放的减少，增加更多的社会效益; (2)有效减少渗滤液的成本(目前市场渗滤液处理成本约为 25-30 元/吨)，
也有效避免了渗滤液二次污染的产生;
(3)入炉垃圾的热值有望维持稳定，这也将进一步减少焚烧设备的维修/技 改支出;
(4)垃圾焚烧企业同样可以推动实现干垃圾的焚烧发电与厨余垃圾的生化 处理(厌氧产沼、堆肥等)的协同处置，以提升固废产业链的协同发展。
2.1、地方政府避免垃圾围城，望对冲补贴退坡
为推动新能源产业发展，国家推出融资和补贴等优惠政策，随着我国步入经 济转型期、相关产业规模逐步扩大以及逐渐步入成熟期，前期的融资红利与 补贴红利正逐步消退。为应对新的形势，各产业需及时思考应对措施。
可再生能源发展基金是国家自 2012 年起安排的用于支持可再生能源发电和 开发利用活动的中央政府性基金。该基金补助的行业包括风电、光伏、生物 质发电等，垃圾焚烧发电项目属于生物质发电范畴，自第3批起纳入补助范 围的垃圾焚烧发电项目逐步增多。
(1)虽然新能源产业体量逐渐增加，但中央本级政府性基金支出预算并未 显著提高，目前可再生能源的补贴缺口较大;从 2016 年起，对于生物质能 的预算支出始终小于上一年的执行支出，且 2019 年的预算支出低于 2018 年的预算支出，这也说明财政部对于生物质能支出的收紧态度。
(2)日前，财政部进一步披露的2019年补贴方案，对生物质发电(包含生 物质发电和垃圾焚烧发电)的补贴金额仅为 42 亿元，并无法覆盖目前已有 的垃圾焚烧和生物质发电项目。
我们选取了中国光大国际(H)、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环 境、伟明环保、绿色动力(A+H)、以及粤丰环保(H)等 8 家行业领先的 A 股及 H 股上市公司进行进一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚烧项目未被 列入可再生能源电价附加资金补助目录(或尚未批复，或准备申请)，同时 也有部分已在补助目录中的项目的电价补贴未及时支付，上述项目的上网电 价如果按 0.65 元/度计算，则有部分营业收入会被计入应收账款。
我们已在《垃圾发电补贴取消?现在还不是时候——垃圾焚烧发电行业专题 报告》指出，考虑到十三五末前垃圾焚烧产能缺口依然较大，垃圾焚烧上网 电价补贴短、中期并不应退坡或取消;长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到 较高水平，补贴退坡的可能性存在，且未来政策制定会更多参考市场意见。
需要注意的是，回顾历年的中央本级政府的可再生能源电价附加收入安排的 支出预算;在可再生能源补贴基金持续入不敷出的情况下，电价补贴可能持 续拖欠;而且第八批可再生能源补贴目录迟迟未推出，上述情况进一步增加 了当前市场对于可再生能源基金补贴(国补)退坡的担忧。
“垃圾围城”?地方政府不会允许。若国补退坡，垃圾焚烧发电项目的盈利 性将受影响，地方政府为了保证项目的稳定运营，理应提升垃圾处理服务费， 否则一旦项目亏损，停产的可能性增加，地方政府将承担“垃圾围城”的风 险，这是不允许发生的事件。因此，垃圾焚烧发电和光伏、风电项目区别最 大之处也在于此。我们后文将从动态角度对垃圾焚烧发电盈利如何变化进行 分析，并寻找行业的安全边际。
2.2、垃圾发电的安全边际:IRR 高于融资成本
IRR(内部收益率)是决定企业是否愿意投资和运营一个项目的重要指标。 为了更好的测算补贴取消对垃圾焚烧项目的影响，我们构建了一个典型的垃 圾处理项目(设计产能 1000 吨/天、吨投资 45 万元/吨、吨上网电量 300 度 /吨、吨垃圾处理费 65 元/吨)。在电价补贴未取消时，项目在招标时 IRR 一 般设定为 8%，而实际运营中可能超过8%。
吨上网电量和吨垃圾处理费的变化影响 IRR。在电价补贴未取消时，项目的 吨上网电量和吨垃圾处理费均会对 IRR 造成一定影响:当垃圾处理费每变动 15 元/吨时，IRR 的变动幅度在 0.8 个 pct 左右;当吨上网电量每变动 20 度 /吨时，IRR 的变动幅度在 0.4 个 pct 左右。
补贴取消直接影响 IRR，进而影响项目盈利水平。根据我们的测算，如果可 再生能源基金补贴取消(即补贴上网电价从0.65元/度减少至 0.5 元/度，标 杆电价维持 0.4 元/度不变)，IRR 的减少幅度在 2.3~2.4 个pct，哪怕吨上 网电量达到 340 度/吨时，电价补贴取消后的 IRR 也仅为6.56%，在我们假 设长期贷款利率为 6.5%的情况下时，将极大地影响项目的盈利能力。
如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。企业与政府签订的垃 圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款，一般随着物价指数(CPI、PPI)的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申 请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少(非自身原 因)带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照 合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进 行调整。
根据我们的测算，当电价补贴取消后，垃圾处理费均需要上调 8~41 元/吨(不 同的吨上网电量情况下，和原测算中的 65 元/吨相比)才能实现 IRR=7%的 水平;而如果想要项目恢复至 IRR=8%的水平，垃圾处理费需要上调25~59元/吨(测算基准同上)。
通过技改提升吨上网电量或上调垃圾处理费均可以实现 IRR=8%的要求。根 据我们的测算，对于一个典型垃圾焚烧项目来说，可以通过提升吨上网电量(从 300 度/吨提升至 405 度/吨)，也可以通过上调吨垃圾处理费(从 65 元/吨上调至 106 元/吨)来实现 IRR=8%的要求。但是，通过上调垃圾处理 费的方法会影响项目的静态营业收入和净利润，减少的幅度在 0.4%左右。
与日、美等国家相比，我国垃圾处理服务费水平确实较低，而在电价方面给 予的支持更大。客观来讲，垃圾处理服务上涨的空间是存在的。
前文已经测算，国补退坡后 IRR 的减少幅度在 2.3~2.4 个pct，目前垃圾焚 烧项目的融资成本基本在 6.5%左右，项目收益率很难覆盖融资成本，进而 导致项目的非正常运营，而此时项目公司将会向地方政府申请调价，地方政 府为了避免垃圾围城，理应发挥作用。因此，我们认为国家应对该类项目规 定一个合理的盈利水平，考虑到部分民营垃圾焚烧发电企业融资成本可能突 破 7%，因此，我们依然认为IRR设定为 8%是较为合理的水平;当然，依 然会存在的情况是，地方政府调价或按“融资成本 2.3、什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河 我们认为，未来我国垃圾发电补贴制度将随着垃圾焚烧处置产能的不断增 长、精细化程度的提升、以及我国财政压力的增加而逐步退坡;补贴发生变 化后，我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升，而后随生活垃圾 处理收费制度的建立而逐渐规范。 若电价国补取消，对各上市公司的影响有多少?我们选取了中国光大国际(H)、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力(A+H)、以及粤丰环保(H)等 8 家行业领先的 A 股及 H 股上市公司，进 一步测算电价补贴取消对其营业收入带来的影响。 测算假设及依据: (1)为统一测算口径，我们将使用《中国生物质发电产业排名报告2019》 中各上市公司的相关数据(垃圾处理量、发电量、上网电量等)进行进一步 的测算; (2)假设当地脱硫燃煤机组标杆上网电价统一为0.4元/度; (3)审慎起见，假设电价补贴取消会影响所有的存量项目。 从各公司垃圾焚烧发电的运行情况来看，中国光大国际作为公认的垃圾焚烧 发电龙头，有着行业最高的年度垃圾处理量和发电量/上网电量，市占率近 13%;上海环境有着最高的吨垃圾发电量(397 度/吨)，说明公司的运营技 术较为出色，同时也跟上海垃圾的热值高有一定关系;粤丰环保则有着最低 的厂用电占比(12.88%)和最高的吨垃圾上网电量(338 度/吨)，说明公 司的运营效率较为出色。 假设各公司的平均垃圾处理费单价为 65 元/吨的情况下，国补取消后对各上 市公司营业收入的影响在-19%~-15%的区间内(粤丰环保受影响最小，为 -15.55%;中国天楹受影响最大，为-18.44%);如果国补和省网补贴均被 取消，则对各上市公司营业收入的影响将扩大至-31%~-25%的范围内。 进一步分析，如果我们考虑电价补贴取消后，公司与政府协商后成功的上调 了垃圾处理费，则在 65 元/吨的基础上，垃圾处理费每上调10元/吨，营业 收入的减少比例将缩窄约 4 个 pct;而当处理费上调 40 元/吨时，便可基本 抵消电价补贴取消带来的负面影响(和我们在第一节中测算的使 IRR 回到 8%水平需要上调的垃圾处理费价格一致)。 各公司项目差异较大，且地方放政府难以“自上而下”测算出较为精准的盈 利影响，但我们仍可以依此判断盈利变化大致范围: 此前我们的项目测算假设为1000吨/日，吨垃圾上网电量为 300 度，垃圾处 理费单价为 65 元/吨，IRR=8%，这样的项目具有一定代表性。 (1)若国补退坡，地方政府将垃圾处理服务费从65元/吨提升至 89 元/吨， 则 IRR=7%;再低 IRR 恐伤及融资成本和现金流，因此，我们可以将此设定 为垃圾焚烧发电盈利的底线或者安全边际。 (2)根据(1)中情况，运营收入减少约 6.7%。 是否能够实现垃圾处理费的足额上调需考虑当地政府的财政情况。 而对于公司自身: (1)政府的关系、行业地位，进而判断是否拥有一定的议价权; (2)环保标准逐渐严格下，是否能做到运营环节的成本控制; (3)通过技术提升吨垃圾发电量; (4)融资成本是否足够低。 以上四点则是垃圾焚烧发电公司的护城河，也是未来行业洗牌过程中，上述能力较佳者不至于受到过多影响。 综上所述，虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收 入;但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响，而地方政府为避免垃圾 围城，也会积极配合;调价后，垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资 成本，否则项目无法运营，所以我们以 IRR=7%测算了净利润受到极端影响， 结果如表 15。我们认为:与政府议价能力、运营环节的成本控制能力、技术 提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。 3.1、美国:内部化+市场化，环卫掌握定价权 作为传统的产废大国——美国，其固废产业链的发展已基本成熟，过程中也 孕育出如 WM、RSG、CVA 等全球固废处置巨头;另外，美国的固废行业 市场化程度较高，且收费机制也较为市场化: (1)电价方面，垃圾发电上网的电价遵循美国市场化电价机制; (2)垃圾处理服务费方面，由于美国固废产业链排污成本内部化程度较高， 生活垃圾处理收费制度较为健全，因此也更为市场化。我们将进一步对比我 国与美国固废行业的相同与不同，为我国固废行业未来的发展起到借鉴作 用。 我们认为，美国固废行业有以下五个特点: (1)排污成本内部化成熟，这也是美国固废行业得以快速发展的最核心要 素。而排污成本内部化在生活垃圾处理方面的体现形式即由居民承担生活垃 圾收运和处置的费用，政府在处理过程中起到监督和监管的作用。美国早在1920年前后便开始实行垃圾处理收费制度，其根本原则是“pay as you throw”，即垃圾计量收费制度。较早实施且成熟的收费制度是推动行业市 场化发展的关键。 (2)市场化程度较高。在排污成本内部化的基础上，美国的固废全产业链 在两个层面均拥有较高的市场化程度:一是项目运营，从上游的环卫项目到下游的垃圾处置(焚烧/填埋)项目，大多由效率更高的民营企业进行运营; 二是商业模式，上游的环卫项目大多向排污者(即居民)征收垃圾收运费用(价格由市场竞争决定)，而下游垃圾处置的上网电价和垃圾处理费同样拥 有成熟的市场化运行机制。 (3)行业集中度较高。在市场化程度较高的基础上，美国固废行业经过近 百年的发展，在各细分行业均有着较高的行业集中度:上游的环卫行业基本 被 WM、RSG、WCN 等三家公司所垄断，Top3 的市占率已超80%(按照 2018 年行业收入情况测算);而下游的垃圾焚烧行业更是 CVA 一家独大， 市占率达 67%，高市占率也为公司在各细分行业中带来了较高的话语权。 (4)环卫企业享有较高的行业话语权。如果从全行业的角度来看，美国固 废行业各参与者的话语权排位为政府>环卫企业>居民>焚烧企业。政府虽 有最高的话语权，但其基本不参与垃圾收运处置的过程，仅在过程中起到监 督和管理的作用;环卫企业不仅有着固废处置产业链中最大的市场空间，其 作为产业链上游并直接对接排污者(居民)，在环卫行业集中度较高的情况 下拥有较强的议价权，同时也对下游的垃圾处置细分拥有一定的话语权;焚 烧并不是美国主流的垃圾处置方式，叠加邻避效应的存在使其行业话语权最 低。 (5)各环节的价格传导机制均较为顺畅。下游的垃圾焚烧行业，因其上网 电价和垃圾处理费均为市场化定价，且已形成了较好的联动机制，因此电价 波动可较好传导至垃圾处理费的提升，但因时滞、政府监管等问题，仍会带 来 ROE的波动;而环卫行业的高话语权使其可以较好的将下游价格的上调 顺畅传导至排污者(居民)，因此环卫行业可以保持较高的盈利水平，掌握 着固废产业链的定价权。 在上述行业特点的基础上，美国固废各细分龙头也有着三个明显特征: (1)营业收入&市值:环卫一骑绝尘，焚烧发展空间有限。环卫行业的市场 空间大、市场化程度高且行业集中度高，因此 Top3 的营业收入和市值均稳 步提升并持续创造新高;垃圾焚烧并不是美国主流的垃圾处置方式，因此行 业本身的市场空间有限，且邻避效应的存在也使得其在行业的话语权较低， 细分龙头 CVA 近年来营业收入和市值的增长均较为有限。 (2)毛利率&ROE:环卫稳健，焚烧相对较低。环卫各龙头的营业收入稳 定增长，且向上游的顺价能力较强，因此其毛利率(30%~40%)和 ROE(20%左右)水平均较为稳定;焚烧龙头则受到电价持续下行的影响，虽有和垃圾 处理费的联动机制，但其行业低位相对较低，故其毛利率和 ROE 相对较低 且波动明显。 (3)估值(PE):环卫高且稳定，焚烧波动较大。环卫各龙头的现金流和 ROE 情况均较为稳定，其类似公用事业的属性使得其拥有较高且稳定的估值 水平，PE 稳定在 20 倍左右;而焚烧的盈利水平和现金流的稳定性相对较差， 估值情况也有较大的波动。 综上所述，我们可以针对美国固废行业估值体系进行讨论: (1)市场化价格传导和排污成本内部化是讨论盈利和估值的基础; (2)环卫把控垃圾资源和收费来源，具有固废产业链的定价权; (3)环卫盈利稳定，可给予稳定的公用事业估值，PE 在 15-25 水平; (4)收入不断提升、ROE 维持较高水平可给予估值溢价。 3.2、中国:垃圾分类+收费制度重塑固废估值 我国固废行业的发展是伴随着城镇化率提升以及个人消费的增长而起的，无 害化处理产能的提升经历了卫生填埋为主——填埋扩张受限致处置结构调 整——焚烧优势显现产能快速增长的三个阶段。目前，我国的末端垃圾无害 化处置技术已相对成熟，结构性的调整也几近完成，但是在行业整体的处置 精细化程度(前端的垃圾分类、后端的回收利用等)和市场化程度(环卫、 收费机制等)等方面仍较发达国家有一定差距;而从当前深化体制改革的进 程来看，标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场 化机制靠拢。 和美国相比，我国的固废行业在上述五个特点中均有所不同: (1)政府基本承担了生活垃圾处理全产业链的运营开支。在当前的固废处 理商业模式下(上游的环卫，下游的垃圾处置)，除个别地方的少数地区向 居民征收垃圾处理费、以及规模化的餐厨垃圾收运和处理向餐厅/饭馆收取费 用外，99%以上的生活垃圾收运和处理的费用均是由政府承担的。根据我们 的初步测算，政府每年在生活垃圾处理上的支出已达 556.71 亿元;以 2017 年数据为基础，其中包含了各地政府的公共财政支出，国家电网的支出以及 各省电网的补贴，以及中央基金的支出(可再生能源基金以及废弃电气电子 产品处理基金)。 (2)环卫市场化仍在推进过程中，但商业模式尚未成熟。我国环卫行业的 市场化率正稳步提升，垃圾焚烧行业在国家政策的持续推进和补贴的支持下 高速发展，目前市场化程度已较高，但整体固废行业的发展仍较为依赖政府 的补贴，尚未实现成熟市场化的商业模式。 (3)行业集中度仍待进一步提升。因为我国环卫行业的市场化程度仍在推 进过程中，目前参与方众多且较为分散，未来行业集中度有望随着行业发展 而进一步提升;另一方面，我国焚烧行业的市场集中度已相对较高(Cr10 约 45.7%)，在本轮焚烧产能扩张后如何更好地运营是各公司需要考虑的问 题。 (4)环卫行业话语权相对较低。和美国不同的是，我国的固废行业话语权 的排位为政府>居民>焚烧企业>环卫企业。在我国固废行业发展以政府为 主导的背景下，政府的倾向和政策的支持直接决定了行业地位。而焚烧作为 我国从“十二五”期间持续大力支持的细分行业，相关企业在行业的话语权 高于环卫企业，获得的政策支持和补贴倾斜也相对更多。 (5)尚未建立完善的价格传导机制。在我国由政府承担生活垃圾处置运营 开支的背景下，下游价格的波动(如可能取消的电价补贴)暂时没有清晰且 成熟的传导机制(虽合同中有规定垃圾处理费的调价机制，但是否能成功执 行受到多因素制约)，因此无论是环卫还是焚烧，其盈利水平较难得到充分 的保证。 但是，随着下列两个行业核心变化的来临，我们认为我国的固废行业有望迎 来重塑，无论是产业链的盈利分配还是整个行业的估值体系: 一是垃圾处理收费制度的加速推进。2017 年，随着我国具备了全面推行垃 圾分类制度的基础后(居民素质提升，垃圾收运处置设施初具规模)，垃圾 分类收费制度重新被提起;直到《固体废物污染环境防治法(修订草案)》 的审议，将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳 入法治框架。这是政府在当前垃圾分类制度推行要求居民适应新生活方式的 前提下，进一步提升居民的支付压力，即将面临的阻力可想而知，这也体现 出政府推进垃圾分类和计量收费制度的力度和决心。而在制度实行的前期， 或许可以通过可行性缺口补助的方式(即由居民承担部分垃圾处理收费支 出，由政府承担剩余部分)，由政府和居民共同承担厨余垃圾处理的运营开 支，在减轻政府压力的同时，也可以通过循序渐进的方式实现垃圾处理收费 制度的全面推广。 二是垃圾分类制度的全面推行。垃圾分类给固废产业带来的不只是新增的市 场空间，更重要的是推动相关辅助政策的落地;也会带来我国固废产业链的 上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行。垃圾分类工作的推进应当以“前端分类投放为点，中端收运处置为线，末端分散处置(资源循环利用) 为面”这种点线面的方式，从固废全产业链的角度综合考虑并建立完善全面 的垃圾处理流程，这也是国家目前推进垃圾分类制度所关注的重点。 垃圾分类和生活垃圾处理收费制度的建立将是排污成本内部化的必然要求， 既有利于未来政策调整以及价格联动，且对固废行业的改变将是根本性的， 首先将改变我国固废产业的商业模式，推动产业向市场化快速迈进;其次， 行业盈利稳定后，资本市场的担忧也将逐渐消除，行业属性将逐渐向公用事 业靠拢;最后，垃圾分类的推进不仅带来新增的固定资产投资和运营需求， 同样将带来产业链利益的重构。 综上所述，我们可以针对中国固废行业演变及估值体系进行讨论: (1)融资红利、补贴红利背景下，资本市场认为固废行业“成长>公用事 业”属性，所以短期内产能高速落地公司依然可以用成长股的估值体系去衡 量;2018 年去杠杆，融资红利褪去，固废行业凭借现金流的相对优势，在 环保各细分中胜出;未来补贴红利也将逐渐褪去，行业的商业模式正随着我 国环保排污成本内部化和市场化的推进而重塑; (2)借垃圾分类为契机，生活垃圾处理收费制度正在快速推进，这将有助 于破除后红利时代行业商业模式的症结，有利于保持稳定盈利，固废行业的 公用事业属性将更为显著; (3)在我国固废重塑过程中，产业链的议价能力是维持盈利水平的关键。 与美国情况不同，我国末端处置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平、行业 集中度更好，政府端的需求更强，因此，我们认为市场化后，垃圾焚烧的议 价能力将比环卫更好; (4)产业链变化将是一个长期过程，具有护城河的固废公司将能够穿越周 期，成为伟大的公司。 …… 温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。 关注公众号“未来智库”，及时获取最新内容。 （报告来源：光大证券；分析师：殷中枢、王威）3、中国固废行业正迈向市场化，最终影响估值体 系