军工细分行业未来将出现分化，航空板块业绩增幅最大、经营明显改善、未来需求有望大幅增长，是业绩确定性较高的一个细分行业。而军工国企业务聚焦军品，一旦起风，航空+国企将成为率先起飞的板块。
做直升机的中直股份就是典型的“航空+国企”概念，并且这公司的业绩，已经在上半年开始启动了！
2019 年上半年，中直股份营收69亿，同比增长 28.75%；归母净利2.41亿，同比增长 35.50%，增速为五年来最高。
（图：公司营业收入及增速；来源：华泰证券）
（图：公司归母净利及增速；来源：华泰证券）
到底是什么原因导致公司业绩突然高增长？这种增长能否持续？一起来看一下。
一、种种迹象表明，军机订单正在大幅增长
1）军机业务支撑业绩增长
在上半年业绩增长的同时，中直股份的合同负债降低至42.96亿元，比2018年年末减少了 25.92%，说明上半年实现了订单批量交付，实现业绩大增长。
中直股份的产品涵盖军用直8/9/10/11 系列、民用AC311/312/313系列，以及多用途 Y12/Y12F 系列等。到底是军用还是民用直升机交付订单大增，半年报中没有说明。
不过从另一个角度可以发现答案：上半年中直股份与关联方——中航工业集团下属各个子公司发生的出售商品及提供劳务交易额高达64.76 亿元，同比增长34.71%。要知道，这些关联方购买的基本为军机，这就表明中直股份的业绩高增长，是由军机批量交付导致的。
（图：2019年上半年中直股份的关联交易情况，哈飞、哈航、昌飞都受航空工业集团控制；来源：公司公告）
2）军机订单的增长在未来很可能会继续
从资产负债表看，公司应付账款大增33.53%，对应的经营性净现金流约-6.45亿元，同比大幅下降206.33%，都是因为采购量增加所致。
由于飞机的生产模式是典型的以销定产，大量采购表明中直股份的未来仍有大量订单需要交付，上半年这种业绩高增长，很可能持续！
二、直升机行业的独苗，优质资产可能注入
说到关联交易，就不得不说一说公司的控股股东——中航科技公司，它与第二大股东中航直升机公司共同控制中直股份，大股东、二股东背后，是中航工业集团在控股。如果觉得比较复杂，可以看一下下面的股权结构图：
（图：中直股份股权结构）
作为中航工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份已被注入大部分控股公司的直升机业务，只剩二股东旗下的两个武装直升机总装厂和一个科研所还未注入。
不过，根据中直股份去年10月发布的公告，大股东中航科技公司准备收购二股东中航直升机公司100%股权，如果这笔收购能成功，大股东很可能把二股东旗下仅剩的总装和科研所资产拿来注入上市公司，那时候，中航工业集团的直升机板块将整体上市。
而中直股份是我国唯一规模化的直升机研制、生产企业，如果再承接中航集团旗下所有的直升机核心资产，将会在国内直升机产业处于完全垄断的地位。
那个时候，国产直升机行业前景如何，就决定着中直股份业绩如何。
三、国产直升机行业有望迎来爆发期
由于中直股份既有军机产品，又有民机产品，我们分开看一下二者前景到底如何。
1）军机——中国版“黑鹰”是看点！
从上半年的业绩看，军机交付已呈现加速态势。但未来2-3年甚至更长的周期内，军用直升机订单是否会持续增长？
从总量上看，我国所有类型军机的数量仅为美国的23%，其中武装直升机差距最大，比美国少了四千多架，数量上急需补足，订单量将会大幅增长。
（图：中美军机数量对比；来源：国盛证券）
不过在武装直升机领域至少还有武直10、武直19、米8、米17在撑场面，订单可能并不急需。
而在10吨级通用直升机领域，情况可就不一样了。
10吨级通用直升机是用途最广泛、需求量最大的直升机，三军通用，针对不同的作战需求，可以搭载不同的作战设备，最典型的就是美军的“黑鹰”直升机。
（图：黑鹰直升机；来源：电影《黑鹰坠落》剧照）
根据world air force 2018的统计，截止2018年美军共配置2858架“黑鹰”系列直升机，占美国军用直升机数量比重超过50%。
（图：美国军用直升机各机型占比最高的为黑鹰系列；来源：长城证券）
也就是凭借这款传奇直升机，军工厂西科斯基的营收规模比肩竞争对手空客直升机、莱昂纳多、贝尔直升机三家总和。
中国可以说一片空白，高度依赖进口。目前国产的军用直升机型号主要集中在2吨级、4吨级、6吨级与13吨级，唯独8吨级、10 吨级以及20吨级以上等机型缺失。对标黑鹰系列的数量占比，中国在10吨级通用直升机的需求至少需要400-600架，这个重任，只能中直股份来担当。
从研发进程看，10吨级的空白可能很快填补，我国06年即展出10吨级通用直升机模型，至今已13年，有传言说目前已经开始量产，不过仍待核实。不管怎么说，只要国产10吨级通用直升机开始列装，这块蛋糕只能属于垄断地位的中直股份，只不过是时间早晚问题。期待能在电视上看到“国产黑鹰”的身影。
2）民机
民机领域需求相对急切的应用类型当属救援直升机，但我国与发达国家差距巨大。以德国为例，德国境内配备53个直升机救援站，每50千米就建有一个直升机起降点，我国的救援直升机却极其稀少，加之医疗、训练等用途，需求量巨大。
根据中国航空工业发展研究中心预测，2017 年至2027年，中国市场民用直升机需求量为 2668架。不过在民机领域，中国的市场还是被国外巨头垄断，中直股份的中航直升机公司的产品份额只有7%左右。
（图：中国民用直升机市场份额；来源：中泰证券）
中直股份的AC民机想在竞争极其激烈的民机领域实现大规模国产替代，不太容易。想要通过民机来实现业绩爆发，还有很长一段路要走。
四、未来成长到底如何？
总结来说，中直股份的军机业务确定性较高，短期内也有成长动力，但民机市场竞争激烈，要关注AC系列未来的订单情况，不宜过度乐观。
此外，国产直升机在部分关键材料和电子器件上还需依赖进口，未来美国制裁会不会影响中直股份在相关器件上的采购，也需要注意。
最后说一下关键问题：公司估值到底如何？通过对比主机领域的其他几个上市独苗的估值（截至9月5日收盘）可以发现，中直股份目前的估值水平处于中枢位置，相对合理。
（图：上市军工主机厂估值对比；数据来源：wind）
如果再从技术面来看，公司估计自15年高点以来长期处于底部徘徊，后市如果业绩稳定增长，也不乏表现空间。
（图：2015年1月-2019年9月中直股份股价走势，日K线，前复权）
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