观点指数 年初至今，房企经历了销售与融资的双重“缺口”，大量资产项目涌上“货架”。
从“买家”角度来看，这的确是不容错过的机会，可以看到2017-2021年间央企与国企的名字在收并购及资本市场上频频出现，迎来弯道超车的良机。
不过，收购市场暗流涌动，国企若不能消化项目资产，将严重损害发展潜力。民企的债务危机是具有“传染性”的，国企同样需要警惕并购合作中的风险因素。
7月30日，广州市盛唐房地产开发有限公司破产清算案的进展事件引起市场广泛关注。对于其控股股东珠江股份而言，并购活动仿佛成为了“泥潭”，引发了一系列连锁反应。
值得注意的是，约清算公告一星期前（7月23日），公司对外披露了两份讯息。其一，总计超过23.4亿元的对外资金拆借投资余额，均到期未获清偿，相应的资产减值将直接损害利润。
其二，旗下控股子公司广东亿华41%股权及相关债权没有征集到意向受让方，股权“变现”暂告失败。
可以看到，珠江股份至今仍为过往的收并购买单，盈利能力也承担着所带来的负面效应。
收益不及预期，控股公司存风险
拆借资金引起的债务危机和信用失控，暴露了珠江股份的历史问题。
具体来看，这笔23.4亿元的资金投向了3个旗下控股公司：广东亿华、东湛公司、盛唐公司。需要提及的是这三家股权的渊源，珠江股份于2015年至2018年，采用了信托机构的常用方式即“股权+债权”的方式收购了多个地产项目公司的股权。
观点指数认为，在地产行业的下行期里，“股+债”模式的风险性升高。以恒大与五矿信托为例，五矿信托原本拥有恒大系盈沁房地产51%股权，以及超过11亿的债权。但随着该企业的经营不善，五矿信托仍需承担相应的债务，甚至为了取得前期投入最后不得不接盘整个项目，从“投资人”变成了“开发商”。可见，该模式在行业上升期的确有利于扩大收益，但在下行期则将面临债权失效以及被迫接盘和股权转让的窘境。
回到珠江股份本身，地产金融化在经营规模扩大和盈利能力提升的同时，损害了安全边际。并购来的项目收益不及预期，项目的经营困难最终造成珠江股份利益受损。
其中，持股51%的广州市盛唐房地产开发有限公司与持股30.23%的广州东湛房地产开发有限公司近期被债权人申请破产，因此这笔资金的回收情况基本为0，伴随着的还有相应股权比例的债务。而且其他项目因为与民营合作方的问题，资金承压，项目难以推进。
截至2022年中期数据，珠江股份的对外资金拆借投资余额约为23.4亿元，占了2021年末归属上市公司股东净资产的108%。
数据来源：企业公告，观点指数整理
按照协议，这些借款在2021年1月至6月到期，但截至目前仍未获清偿。
珠江股份在2020年6月、12月就已分别提起了对东湛公司和广东亿华的诉讼，而盛唐公司则于今年6月进入了破产程序。
截至2021年末，珠江股份对这3家公司的债权投资本息已累计计提了约6.8亿元的资产减值准备。
数据来源：企业公告，观点指数整理
从上表数据可知，资金占用费的收回比例甚至低于15%，属于较高风险债权。其中，广东亿华的金额涉及一笔债权，于2018年通过“股权+债权”的形式转让41%的股权和31.13亿元的资金支持。但随后经营收益较差，拆迁安置、规划调整等问题致使广州“景豪坊”项目进度几乎停滞，无法偿付借款利息和本金。
值得一提的是，广东亿华的第二股东（39%股权），广州市景兴房地产开发有限公司已经被裁定破产。换句话说，珠江股份在该公司的41%股权缺失了一个优先买家，寻求公开市场的方案也是不得已的“下策”。
现阶段珠江股份对广州亿华41%股权公开挂牌期满，并未征集到意向受让方，挂牌自行终止。但根据历史经验，不排除珠江股份全盘控股的可能，因为很难找到愿意接盘的买家，下一步的处置方案并不会十分顺利。
并购失利重创发展，历史问题亟待解决
珠江股份的“另辟蹊径”似乎并未取得意想不到的收获。
2016-2017期间，珠江股份在“股权+债权”的收购模式基础上，尝试“固定回报+浮动红利”的投资回报方式，主要通过兼并收购的方式扩充土储和提升企业规模，广东亿华、东湛公司就是这一期间的收购标的。同期，其他房企则是在土地市场上竞逐。
收并购事实上不难，难的是清除并购标的埋下的历史隐患。
珠江股份对东湛公司的投资以债权投资为主，股权权益以公司的“固定利润”为主。因为前期销售房款体外循环，未按合同约定返回东湛公司造成了项目开发建设停滞、项目公司资金状况紧张，珠江股份的清偿权直接失效。
另一个“股权+债券”的事件发生于商业物业。珠江股份对穗芳鸿华科技的4100万元债权投资于2020年12月到期未清偿，只能被迫接盘剩余的51%股权。
对外收并购的失利直接拖累了珠江股份的业绩表现，因为对广东亿华及东湛公司计提了约6亿元的资产减值准备，该公司在2020年录得5.91亿元的亏损，为上市以来的首次亏损。
2021年，珠江股份仅实现约60.7亿元的销售额，规模上并没有取得进展。
2022年，珠江股份把“加速推进历史风险项目处置”列入了主要发展计划。观点指数认为，该公司本身资产规模较小，因为并购投资等问题不断向外输出资金，这在很大程度上影响了公司的正常发展。
而且出问题的项目，合作方基本是民营企业，在当前环境下，很难继续推进合作，只能综合考虑，做出不同的处置方案，通过诉讼等途径维护公司权益。
总体而言，即便国企在融资渠道上存在优势，在并购的合作伙伴选取上，安全边际也同样不可忽视。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。