观点指数2022年面临较为集中的债务到期浪潮，7月房企到期债务规模超过970亿元。资金短缺情况较为明显地体现在境内外市场之上，月均60亿美元净融资流出何时划上句号仍是未知数。
年初至今，由于整体融资环境处于急速缩紧的态势，而且观察历史情况，房企融资85%以上用于偿还过往债务，这种“高危”资本活动如有一个环节出错将导致整条资金链闭环失效。
7月房企集中展期事件为市场提供了新思路，能否效仿，如何炮制，成为开发商与投资者共同关注的话题。
总体来说，“违约”是任何人都不想看到的字眼，但展期过后的偿债活动依旧需要依靠企业的自身实力。
展期或将成常态，富力模式难复制
2022年以来，只增不减的偿债压力促使房企采用交换要约、债务展期等方式，暂缓境内外的本息偿付浪潮。
“空间”换“时间”本身是企业正常的资本运作，但是如此集中且行业性的违约事件足以暴露过往的经营模式中存在的问题。
观点指数统计，2021年6月至2022年7月期间，超过18家房企对自身及控股公司的约35笔债券进行要约交换或展期申请。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上述样本企业的展期数据呈现出两个主要特点：
其一，近85%规模的展期事件都发生在美元债上。2017-2019年期间，房企监管层迎来了一波去杠杆的浪潮，国内债券融资政策收紧，房企同时将目光转向了中资美元债。2017年，行业累计发行约545.6亿美元，同比增长260.5%。此后直至2020年，年平均发行量不低于500亿美元。与收入不匹配的高额债务势必带来极大的财务风险，任何环节都禁不起经济波动，只不过高速发展时期并没有引起重视。
其二，这些展期债务的融资成本都较高。近期展期事件的要约方案往往都涉及利率调整，因为每1亿美元约500万-1200万美元利息支出是巨大的，高额利率的后果往往是二级市场崩溃。
例如，截至2022年7月22日，恒大境外每1美元买价面值均价已跌落至30美分附近。不仅如此，设立特殊目的公司（SPV）和通过银行出具备用信用证（SBLC）两种模式的弊端愈发明显：债券发行的评级多为母公司的评级，易造成“传染性”的美元债锐减；企业需承担票面利率、承销团费用、律师费、路演费、保函费、银行授信程度占用等一系列成本。而且，房企美元债市场的买家依然是内资机构，“自产自销”模式最终还是投资者买单。
企业层面，富力地产本次展期票据金额合计49.44亿美元，约合人民币332.37亿元，是近期房企成功展期规模及数量最大的一笔集中性展期事件，且超长的宽限期限令市场瞩目。
此次将10只债券打包成3个portfolio的方式并统一利率的调整方案同样值得研究。富力地产得到了3-4年的宽限，约2%的利率下调；但同样也付出了约1940万美元的同意费、3-4年的额外利息支出、伦敦与马来西亚等地的资产抵押。
虽然对于富力而言这次是得以喘息的机会，但对于投资人来说除了同意展期其实并无其他选择。
观点指数认为，“富力模式”对房企的债务处理有借鉴作用，但无法复制。
原因主要是两点。其一，上述其他企业并没有成规模的海外项目现金流，无法复制赎回增信的措施。其二，此次较为特殊的18个月PIK付息方式是针对优先票据而言的，其他公司债则失去了“缓冲期”。PIK在此案例中是指向债券持有人派发额外债券，以代替现金支付利息。这种方法对于流动性紧张的房企拥有很好的借鉴意义，但落地过程会困难重重。债权人是否愿意接受妥协依旧是关键，而且如果在18个月后未发生基本面扭转，此举固然节约了当前现金的外流，但同时也会加重未来的债务负担。
观点指数同样观察到，中资美元债市场的偿债活动往往遵循“内对内，外对外”的原则。由于美元债是纯信用无抵押类贷款，因此颇受青睐。
据观点指数不完全统计，截止2022年6月30日，房企美元债存量规模突破2200亿美元。房企偿还美元债需要从国内的银行兑换美元，如果国内债务逾期便很难通过银行兑换，这也使得美元债违约成为映照房企资金流动性风险的镜子。
换句话说，房企通常不会用境内资金偿还海外债务，所以即便境内销售情况好转，甚至回到同期水平，境外偿债风险依然存在。
根据不完全统计，接近85%的新发行美元债均用于替换及偿还过往本金及利息。因此，观点指数认为，富力地产4年后的债务大概率会通过交换票据或置换的方式偿还，而不是传统意义上的现金偿付，销售情况的改善只能帮助境内偿付以及减少增信工具的必要规模。
境内市场短暂恢复，融资成本持续回落
过去6个月中，房地产开发境内债券融资共计发行268笔，较去年同期减少102笔；发行规模共计约2530亿元，同比减少41.35%。
从单月融资情况来看，7月境内债券发行规模为430.80亿元，同比减少27.6%，环比增加30.7%。2022年1-7月房企的单月融资量均出现不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度较高，下降幅度均超50%。
企业方面，万科企业于本月融资额最高，达到64亿元。其中，第一期绿色票据“22万科GN001”值得关注，期限3年，起息日为2022年07月21日，兑付日为2025年07月21日，实际发行总额30亿元，发行利率3.00%，低于历史融资成本（4.11%）。
同时， 7月18日万科对“17万科01”兑付及摘牌，发行规模为30亿元，债券余额为819.43万元。整体来看，虽然销售与盈利受挫，但是万科仍然在融资活动中展示了较为积极的态度。
从发债资金用途来看，部分房企急需资金用于偿还。除万科、金茂等房企表示将募集资金全部用于补充运营资金和建造项目外，新城控股等房企则提及要将募集资金全部用于偿债或回购债券。
2022年下半年，房企境内债务到期规模约2328亿元，约占下半年行业整体债务到期量的57%。境内到期规模并没有境外如此集中，并没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模同样不容轻视。
数据来源：Wind，观点指数整理
上述数据表明，自2021年初起，房企的境内信用债融资便呈现“流出”状态，发行端口的萎靡系主要原因。
去年融资缺口为月均-80亿元，2022上半年该指标为-78亿元，基本持平。
观点指数认为，2022全年的月平均缺口将会远超去年水平。7月将迎来偿债的第一波浪潮，单月到期规模超过600亿元，同时也不排除成功展期后的违约事件。
数据来源：Wind，观点指数整理
融资产生落差之后，可以看到企业间的融资成本差距有所缩小，境内融资成本小幅回落。
具体来看，以发行规模作为权重，约68%的企业境内融资成本集中在3.00%-4.50%之间；少数央企诸如保利发展、招商蛇口与华润置地等，其票面利率在3%以下。
相对而言，民营企业的发债空间受限，且成本较高。例如新城控股、金科股份上半年的融资成本超过6%。
换句话说，在同样的融资规模下，部分民企要比央企多支付近一倍的股息与财务费用。
数据来源：企业公告，观点指数整理
7月债券票面利率持续维持较低水平，诸如万科企业、龙湖集团、保利发展、中国金茂的利率成本在3.0%-4.1%区间。
美元债市场“腰斩”，7月偿债高峰到来
境外债务的存量逐渐削弱企业的存续能力。
7月是房企美元债务偿还的高峰期，规模比去年更猛烈。加之经济面临较大下行压力，房地产业或经历严峻考验。
发行端方面，1-7月发行总额约227.8亿美元，达到近5年来的发行最低值，同比下降约61%。
数据来源：WIND，观点指数整理
注：海外债以历史汇率计算；进行展期调整
7月净融资持续为负，相较去年减少5.61亿美元，发行端仍同比增加11%。主要原因系富力地产约51.02亿元的票据交换，预计下个月发行规模将继续保持低位。
到期债务规模无显著变化，基本维持在60亿元，10亿元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约45亿美元。
根据观点指数不完全统计，7月将有28笔境外债券到期，剔除已经提前赎回的部分后约为65亿美元，环比增加17.8%。在境外融资基本停滞、境内融资不断收缩之下，房企面临的不只是偿债压力，还有存续压力。
观点指数认为，对于规模体量不占优势的房企来讲，现阶段困难重重。一纸展期或置换公告看似简单，背后是双方的多重博弈与拉锯。由于政策尚未形成合力传导至现实层面，因此市场对于地产行业的态度、底色依然不改悲观。
在此背景下，如何争取投资人的支持与信任，是对房企管理层最大的考验。
数据来源：Wind，观点指数整理
观点指数统计，2022年6-7月份有73只境外地产债券面临到期与付息。
其中，佳兆业、中梁控股、中南建设等企业有超过3只美元债面临付息。
随着美元债到期高峰临近，展期以时间换空间，成为部分房企的唯一“下策”。
数据来源：企业公告，观点指数整理
从2022年开始，针对展期一年及以上的境内债，房企普遍采取分期兑付的方式，并质押旗下项目公司股权用于增信。个别房企在投资人强烈要求下，还会增加实控人无限连带责任担保。
除了展期延长，大部分民企现阶段的共识还包括降低前期兑付比例、延长分期兑付间隔、减少增信措施等。后续，民企对境内债展期方案的设定大概率还会延续上述原则。
房企寻求债务展期，本质是以时间换空间。二次展期出现，说明企业偿付能力并未恢复，整体资金面还在走下坡路。房企此前铺排展期方案，大多将兑付比例的较大部分放在2022年下半年。二次展期现象一旦蔓延，意味着已成功展期的地产境内债，下半年兑付情况堪忧。
结合以往房地产周期中地产美元债的表现，大规模集中到期的兑付情况仍不容乐观。2022年3-4月、6-7月是房地产美元债的到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，不排除集中展期情况发生。观点指数预计，美元债市场有望回暖，但很难回归历史水平，接近月均62亿美元债的缺口亟待寻找新渠道。