【文字回顾】震荡市严控回撤，超额收益从哪来？

（05：18）

卢玉珊：直播间雪球的小伙伴们，大家下午好，非常高兴有这样一个机会，跟大家有一个面对面的交流。一会儿我们在交流中大家有什么问题，可以随时在直播间里向我们提问，谢谢大家。

凯哥：感谢珊总今天作客我们的直播间。今天的话题主要围绕珊总的投资风格、偏好、思路，以及大家最为关心的就是当前的市场观点，以及对于过去一段时间的市场回顾、总结和复盘。还有大家最最关心的就是下半年的市场到底怎么走，我的仓位大家该提升、控制还是应该减一减，针对这些大家最关心的话题进行展开。

（06：03）

首先介绍一下珊总，珊总来我们直播间和大家做一个充分的交流和互动，有一些老的基民朋友们可能都认识珊总，我们今天先邀请珊总再和大家做一个自我介绍，因为不排除在市场的一些低位，还会有一些新的投资者朋友进来。

首先我在这里抛砖引玉，大概先做一个初步的介绍。珊总毕业于清华大学，2008年进入南方基金公司，至今已经有15年公募基金的投资管理经验。其中最最值得一提的是珊总之前，尤其是刚入市的时候，她是在2015年这样一个市场，经历过大开大合，大起大落的市场环境，而且最开始她是接管保本基金，在保本基金的管理过程当中，积累了深厚的经验，包括对市场风险规避，同时获得一些超额收益的比较核心的自己独特的风格理念。

我就先介绍这么多，给大家留一些悬念，接下来邀请珊总针对她自身的一些投资经验，给大家做一个介绍，下面的时间交给珊总。

（07：22）

卢玉珊：谢谢小凯的介绍。我是权益投资部的基金经理卢玉珊，像刚刚小凯说的，我是2008年从清华研究生毕业之后，就加入南方基金。当时也是南方历史上第一届，也是唯一一届的管培生。我是从研究员做起，做研究员的时候看的是偏消费类的行业，比如酒店旅游、纺织服装、轻工造纸、商贸零售、建筑工程等这样一些行业。我做了七年的研究员，最后一年给当时的投资总监做基金经理助理。

（08：00）从2016年年初，我就开始独立管理一只保本基金，叫做南方安心保本二期。第一年我是负责这只产品的权益部分的运作，第二年和第三年是负责权益+固收，就是整个产品的完整运作。这只产品的完整运作周期是三年时间，它到期之后就转型成为现在我管理时间最久的这只赛道核心竞争。

我现在总共在管的公募产品有七只，这些产品根据不同时期的契约有一些区别，但是总体上都是偏权益类的。本人也有一些变化，我从去年12月开始新增了一些职业年金的管理，所以现在我一边是公募基金，一边是职业年金。职业年金可能也比较契合我的投资风格。我现在总体管理七只公募产品，它们分别在不同的时期成立，但是现在总体来说各个产品的风格上都是相对比较一致的。

（09：20）

前面提到我管理保本基金的这段经历，其实这个对我现在投资理念的形成是有比较大的影响的。作为一个权益基金的管理人，对我来说我觉得资产管理行业最核心的一点，就是为大家赚到绝对收益。如果我这段时间业绩做得非常好，跑赢了市场，但是给大家亏钱了，这个很难让投资者有一个比较好的获得感和体验感。所以我认为核心还是要有绝对收益的理念。

但是绝对收益不是说在任何时候，任何市场环境下都能有一个绝对收益的保证，我同事提出的一个观点，我非常的认可，他说我们的投资目标是一年期比较稳定的相对收益，和三年期显著的绝对收益。保本基金为什么一般保本期要设三年时间？那就是说在三年的时间内，如果遵循CPPI原则的运作条件，总体来说你应该是能赚到这个绝对收益的。对我来说因为这样一段从业经历，所以我会把绝对收益的获取看得非常重要。

（10：44）

我希望从任何一个时间算起三年维度，都能给投资者有一个比较稳定的绝对收益。

刚才提到了，我是管保本基金出身的，所以在投资风格上我就不是一个特别大开大合的人，我一般很少去进行特别大的行业的轮动，仓位巨幅的变化。总体来说我比较喜欢一句话，流水不争先，争的是滔滔不绝。我的业绩排名稳定性是比较强的，无论是一个月、三个月、六个月、一年、三年、五年，它的排名都非常稳定。我是希望作为我的持有人，尤其是新的持有人，他买入我的产品之后，在持有体验上不会有一个大起大落的体验。不是说这个产品看着宣传得挺好的，买进去之后怎么就不行了呢？我希望自己能保持一个比较稳定的风格。

（11：48）

凯哥：感谢珊总非常详尽的介绍，我看到评论的小伙伴说，珊姐姐你好。其实之前珊总座次作客我们的直播间，包括参加过一些现场活动，投资者也经常称呼珊总“美女基金经理”或者“女神基金经理”，其实说了这么多，从我个人的角度给珊总做一个总结，我觉得她是一个能够让持有人安心的基金经理。就像珊总管理的第一只基金南方安心保本这只产品一样。

（12：30）

其实一个好的基金经理，我自己作为持有人来说，假如你的基金第一年涨100%，第二年回撤50%，两年累计收益就是0，如果你的基金第一年能稳定上涨10%，第二年继续涨10%，那么两年下来就有21%，这种长期下来的收益或者体验就会非常好。我们珊总经历过之前保本基金的管理经验，整体上就像珊总刚才自我总结的一句话，流水不争先，争的是滔滔不绝。这个话是我刚才听了珊总跟大家分享之后个人的一些体会和感受。

（13：10）

现在回归主题，刚才珊总和大家分享的一些内容，我给大家简单地划一些重点，第一个重点是珊总的能力圈非常完整，而且覆盖够广，这样才能确保珊总在各种市场环境下都能精准，因为你的行业够广泛，要分散的情况下控制回撤，一定要有一个更广的能力圈。珊总从2008年入司以来，七年研究员的工作经历，覆盖了商贸零售、酒店旅游、建筑工程、医药生物、轻工制造、纺织服装等各行各业，包括一些不断新涌现出的新兴赛道，珊总都是有覆盖的。这也就确保了珊总在全市场进行选股，综合配置分散的特点，就是能力圈够广。

（14：10）

第二点就是刚才我在直播开始的时候就和大家剧透的一点，珊总在2015年底，2016年初管理保本基金，保本基金有一个最大的特点，就是珊总是权益+债基，是债券投资双修。对于很多投资者来说，可能债券投资相对来说晦涩一点，但是跟大家分享一点，债券投资对基金经理能力的要求，对大的宏观层面的把控能力要求比较高。而这一点正是珊总在后续市场变化的过程当中，她能根据市场节奏的变化，包括到市场高位他能精准地进行仓位的控制，因为相当于站在一个宏观的格局上。

包括刚才珊总提到的一点，我之前还没怎么了解，就是珊总新近成为我们公司职业年金的管理人。大家可能不太了解这个产品，但是直观上从职业年金的这个名字就能感觉出来，这种投资对整个基金管理人或者基金经理投资上的回撤要求，包括长期正收益或者胜率的要求就会比较高。就像珊总刚才说的就是，追求一年稳定的相对收益，三年显著的绝对回报。就相当于每年只要能稳定排在前30%、前四分之一或者三分之一，那么三年积累下来那将会是一个不错的整体表现。

（15：40）

以上就是我简单的和大家总结了一下珊总自我介绍当中的一些重点内容，接下来就来到今天直播当中最重要的环节，也是大家对市场最关注的内容。2022年已经过去一年，2023年现在马上三个季度就要过去，大家对2023年的市场表现感受最为深刻，而且相信大家和我一样，作为一个持有人，在市场涨涨跌跌的过程中，尤其仓位比较高的时候，可能在情绪上会受到一些影响。我们今天就邀请到珊总对今年以来上半年的市场，总体上和大家做一个回顾分享，以及包括当前的市场做一个总结复盘，方便帮助每一位投资者小伙伴回顾一下大家上半年整体的投资，总结一下得失，便于我们在后面的投资当中能够做得更好。

（16：37）

针对整个2023年上半年的市场表现，有请珊总给大家做一个比较详尽的介绍，供大家按需参考。

卢玉珊：到现在已经是9月份了，但是大家在2023年感觉市场的波动非常的大。看着挺热闹，其实最后看下来，可能大家的体验感是比较差的。因为今年公募基金的中位数，截止到昨天，偏股混合型基金是-8、-9的水平，确实它的表现比绝大部分的指数要差一些。所以大家的体感就会尤其的差。

（17：20）

尤其是在外围市场表现比较好的情况下，所以大家现在对A股总体来说，我能感受到投资者的信心是不太足的。但是今年对基金经理来说，最重要的就是我们在这样市场比较震荡的年份，把基金的回撤控制好，只要市场机会来临，因为市场总有周期，总有波动，等到市场机会来临的时候，我们抓紧机会，我们的净值去创新高，难度就会相对要低一些。

（18：00）

大家在今年年初的时候是一个强预期强现实的状态，就是在春节之前，我能感受到整个的氛围，包括外围北向的流入都是非常猛烈的。那时候大家对今年全年的预期都打得非常满。从春节之后大家的预期还是很强，但是现实的数据可能就有点低于预期了。再到后面4月份之后，可能就变成了一个弱预期，同时也是弱现实的情况，大家整个的心理波动会比较大。

从7月政治局会议之后我们能够看到，国家出台了很多稳经济的政策，包括对个人投资者来说，我们作为老百姓能切身感受到的一个是房贷利率的真实下降，这相当于是2000亿的让利，包括个人所得税里面抵扣金额的增加，这也是国家实实在在的对经济的一些刺激的政策。

（19：12）

任何政策的起效，不是说政策出台马上就能看到效果。政策出台到真正在各方面的数据上，包括企业的盈利上看到效果，其实是需要一个过程的。我昨天也看了乐峰的直播，他说你可能吃到第七个饼的时候饱了，但是你能不能不吃前面的六个饼呢？任何的政策从出台到最终的政策底，到市场底到盈利底之间，是有一个时间跨度的。大家不要指望马上政策一出台，印花税一降，市场马上就V型反转。底部是一个区间，它不是一个绝对的点。

所以从投资的角度来说，这样比较好的地方就是，我们总体来说可以相对从容地在市场的底部有一个比较好的布局。如果直接深V见底反弹，可能大家底部的筹码也没有很好地在个人的资产上进行一个布局。所以在这样市场波动的情况下，我们首先要调整的是自己的心态。

（20：22）

我们劝持有人把心态调整得比较好，也希望基金经理自己也要调整心态。因为我们每天是直面市场的，可能我们面对的压力会更加直接一些。在这其中，基金经理本身是要在市场上保持一个积极乐观的心态。对我而言，我自己的基金净值是在2021年年底新高之后就开始在去年有一个下跌，今年到昨天为止，我的核心竞争还是一个正收益。如果市场有一个后续，政策底之后肯定会有一个很好的布局机会，我自己对市场是比较乐观的。其实这也是一个比较好的搜集底部筹码的好时机。

（21：19）

凯哥：非常感谢珊总对2023年上半年总体市场的回顾和总结，在当前这个时点，很多投资人朋友有些可能已经高仓位在市场里面，有些正在逐步布局的过程当中，在这样一个政策底相对比较明确的时点，大家在情绪底以及市场底，乃至未来会到来的一些经济底，大家可能还会有一些犹疑，在这个时点刚才珊总跟大家分享了很多内容，大家都可以参考。

我最近经常挂在嘴上的一句话就是，我们要满怀希望与向上的力量。我们公募基金团队的小伙伴经常会提到一句话，就是悲观者往往正确，但是乐观者常常成功。当前这个时点我们有理由持有这样一个比较乐观的心态。

（22：18）

回到今天的主题，我看到评论区有很多小伙伴说，回撤控制太好了。其实我相信大家在不细究的情况下，如果只看珊总管理产品的走势包括业绩，回撤控制得好在这一年多以来，一定是给大家留下印象最深刻的一点。说到回撤控制，我有一些想和大家分享的点，尤其在2021年的下半年，包括2022年，珊总在这一年多的时间里，在市场弱势的情况下，选择布局的一些产品大概有四只，这四只产品在整个建仓期内整体的净值基本上都稳定在0.99元以上，也就是差不多在1元附近。

（23：12）

同时在首次打开的时候，当然扣除一些有封闭期的基金除外，一些正常开放的基金在开放之后，基本上都是以一个获得正收益的情况打开，给到持有人的反馈。整体这也反映出珊总在建仓期，包括她整个投资生涯里面对于产品回撤控制的一个理念，以及对于绝对收益的追求。

珊总的投资风格给我的感觉就是持续的创新高，这意味着你每一批次进来的客户，无论在任何时点进来，只要产品创了新高，那么大家大概都获得了一个正收益。这与珊总追求绝对收益以及严控回撤的策略是密不可分的，所以我们今天就先围绕持有人，或者大家最关心的问题，珊总是如何控制回撤的，我们邀请珊总给我们做一个分享，也希望这个投资思路不仅是珊总作为自己管理基金，也能给直播间的小伙伴们未来在投资产品的时候，提供一些新的思路。下面把时间交给珊总。

（24：21）

卢玉珊：前面有好几次提到了我对保本产品的这段管理经验，为什么会反复提及？因为大家看到我做投资是八年的时间，其实前面三年是保本基金完整的三年，后面三年我可以把它归为另外一个阶段，是没有保本限制的纯权益产品的管理。

其实市场上有很多人管理过保本基金，也有很多管理固收+的基金经理，这段经历为什么对我是非常特殊的呢？因为保本基金是一个特定历史时代的产物，不知道现在镜头前的投资者是否了解这样的一个产品。它是三年时间下来，你的净值要保持在1以上，如果不能满足这个条件，基金公司就要有它的自有资本金来给你补足，所以它是一个非常硬性的约束条件。

（25：22）

比较理想的状态就是保本基金是遵循CPPI原则的，就是说我要先测算在这段时间我的债券能够给我提供多少安全垫，在这样的一个安全垫的基础上，我可以上多少股票仓位。比如一年算下来我的债券能赚2分钱，如果现在20个点的股票仓位，我跌10%，就相当于把这个安全垫跌没了。这样的情况就是不允许的。如果只是假设一点的保本期，三年算下来会更加宽松一些。

比较理想的情况就是，因为刚开始保本成立的时候，你的保本期是三年，债券的久期可以拉得比较长，同时可以加140%的杠杆。在比较理想的情况下就是债券刚开始是一个大牛市，这样你可以累积到很多的安全垫。股票在这样安全垫的基础上，你去放大它的收益，这是比较理想的状况。

（26：25）

我为什么强调我的这个产品运作周期是2016年、2017年和2018年？大家稍微回想一下当时发生了什么，可能最近两年债券给大家的回报一直都非常稳定，大家对2016年类似于债券的大熊市印象已经不是很深刻了。但是当时确实非常惨烈，那一年债券不但没有贡献绝对收益，它还是一个负贡献，就是因为它的收益率上了很多。在保本期的初期，它的久期是比较长的，所以受到的影响就很大。

同时第一年我是负责股票部分的运作，2016年年初大家可能还有印象，是熔断，我记得非常清楚，我当时刚做基金经理没两天，因为我当时仓位也比较低，对权益这边当时的熔断几乎是没有影响的。但是因为股票整个基金的净值跌破了0.9999，我记得非常清楚，当时系统就推送给我一条消息，让我向渠道说明为什么我的基金净值波动如此之大。

（27：33）

这对当时刚刚当上基金经理的我来说，是印象非常深刻的一件事情。等到2017年，权益市场是一个结构性的机会，第二年我把债券部分也接过来了，在持仓里面有一些地产债。今天大家可能看到很多地产公司各方面的债券出现了一些信用风险，当时从2017年就已经初现端倪了。

（28：03）

当时在我手上有很多地产债，已经有了一些初步的风险暴露，当时要对这些债券进行处理，当时对我来说压力也是挺大的。但是这两年股票部分都是赚了一些钱的，等到第三年终于我们积累了一些安全垫，在这个基础上可以好好地用权益去放大的时候，权益市场在2018年又算是一个比较大的熊市。同时2018年对债券来说，因为我们到了保本期的最后一年，债券的久期不能超过保本期，但是同时它又是一个债券的大牛市，相当于我们也浪费了债券的牛市。

所以这样一个产品，它从出生之日起就面临了股票和债券两方面都不利的情况，你能想象的比较不利的情况都遇到了。在这种情况下怎么样顺利地完成保本任务，我觉得对一个基金经理，尤其是一个新人基金经理来说，就是一个比较大的考验。

（29：21）

现在说起来有点云淡风轻，但是当时对基金经理来说，其实是比较大的一个考验。现在回头来看，其实又是很宝贵的一个财富。其实做权益可能大家比较关注的是哪些基金经理业绩最为突出，大家看到的是他进攻的一面。我为什么要把防守的一面，回撤控制的一面加到自己的管理中，就是给自己加这样一个限制呢？这可能跟我前面提到的这一段保本的经历有关。

（30：57）

一个基金跌了50，你要涨一倍才能回到起点。所以回撤控制其实是比较重要的。在市场不好的时候，大家都在挖坑，你怎么把这个坑挖得浅一点，这样等到市场机会来了的时候，我希望基金净值能够创新高，这个难度就会相应的降低一点。尤其是震荡市的时候，因为大家有的时候觉得，市场虽然没有一个系统性的风险，但是它的波动非常大，在这个时候你的体验感是很差的，就像最近这段时间，虽然指数没有跌多少，但是大家的情绪都比较差。在这样一段时间特别重要的就是要把回撤控制好。我们要在市场黎明到来前，把自己的本金保护好，这个对我来说其实是比较重要的。

（30：53）

还有一点要跟大家分享的就是，大家去看核心竞争的业绩，它在2019年一二月份，大盘有一个三四十个点的上涨，但是我们的净值是原地平的，因为当时我这个产品从保本转型成为现在的30到80的权益仓位的产品，它经历了一个非常大额的赎回，从40亿被赎到不到2个亿，非常夸张。在2019年初我们去应对赎回的时候，就只能清掉所有的持仓。

（31：32）

我印象非常深刻，有一部分持仓在接下来的一个月就直接翻倍了，但是没有办法，我们为了应对赎回，必须要这样做。所以相当于我在转型成为权益基金经理的最初一两个月，跑输了大盘40个点。这个对任何人的职业生涯来说都是一个蛮大的打击，大家去看净值曲线的拟合也可以看到。但是在后面，我们在2019年全年下来就已经把这个东西给追回去了。再往后这只产品你拉得时间越长，它的排名就越靠前。

（32：16）

因为我也会关注它的历史排名，随着市场的震荡和波动，它的排名一直是在进步的。那就是说，按照我现在的体系，把眼光放长一些，不要太计较短期的得失。当你看得远的时候，其实看的对的概率就大幅度的增加了。

凯哥：非常感谢珊总的分享。总结下来两点比较大的感受，珊总从2015年底到2016年初，差不多是这个时点前后接管了我们的保本基金。保本基金就像刚才珊总跟大家介绍的那样，它是要确保在整个运作周期到期之后，我们的净值一定是要在期初之上的，不能出现亏损。这种产品的管理，对基金管理人是一个极大的考验。所以她本身的策略也是相对比较明确的，就是先构建安全垫，随后再用安全垫收益去博取更高的收益，给投资者带来一个更好的回报。

（33：46）

这种时候就像珊总说的，刚开始我们是要用债去积累安全垫，那么相对好的情况一定是债市配合，接下来就是安全垫积累得足够的时候，再切换到权益市场，市场行情比较好的时候，整体会比较契合这个产品的整体运作逻辑。

（34：07）

但是珊总从管理之初，无论是债市还是权益市场，和整个产品本身的属性，或者这个产品的投资逻辑出现了错位。在这样一个刚接手债券市场环境就比较差，后来当债券市场经历过千辛万苦积累了足够的安全垫之后，权益市场又进入到了2018年整地下行的环境里，所以南方安心这只基金在运作保本周期里面要获得一个正的收益，整个一个过程听下来还是蛮艰难的。

而且第一个运作周期到期之后，刚好又是因为产品到期转型，因为产品转型，基金公司会充分提示持有人，这种时候很多客户会看这个产品只要是获得收益，因为相对来说没有浮亏，就没有这种浮亏的心理压力，可能就会有赎回的情况，刚好又错过了一轮市场的大涨。我们经常说80%的收益来自于20%的时间，恰巧在这20%贡献收益的时候，这只产品又在一个转型期，相对于产品的净值曲线影响还是比较大的。

（35：36）

在经历过2019年这个一年的快速追赶之后，在年底的时候整体的产品收益又做上来了，而且给持有人带来了一个还不错的回报。而且和珊总整个的投资逻辑契合起来，大家可以看，真的是周期拉得越长，整体表现越是不错的。

为什么这样说？每一年都获得一个不错的收益，那么长期下来，在市场上就能做到还蛮不错的一个表现，这也是珊总一直以来秉持的投资策略，或者始终如一坚持的。

（36：13）

我们平时市场各个条线，包括投资者小伙伴也会一起交流，我们经常也会看很多基金经理的季报，包括他们发表的一些观点，所以我们经常有一句话，不要听他说什么，而是要看他做什么，就是要知行合一，投资风格一定要始终如一的坚持，这种才证明基金经理的投资思路是比较清晰的，他的框架是比较明确的。尤其是主动基金产品，尤其是权益的，大家一定要留意风格要固定，要不然风格漂移，它会随着市场牛熊切换，有可能净值会持续创新低，会导致大家的持有体验比较差。

（37：00）

珊总从业以来，尤其是刚从业的前面几年，这个经历真的是非常宝贵，这也是我们投资者小伙伴在评论区里面现在反复提到的，珊总的回撤控制的好。还有小伙伴说珊总的回撤控制的像量化基金的回撤一样。但是想要跟大家充分说明的是，珊总的产品属于纯主动的权益管理，就是基金经理主动选股，根据行业的一些判断，主动精选个股构建组合，不是一只量化基金，跟各位直播间的小伙伴们做这样一个介绍。

有个小伙伴说，我是珊总的基金持有人，请问珊总如何对自己管理的基金进行择时和大类资产配置，用什么指标进行操作？

这位小伙伴非常专业，都问到了珊总一些投资风格里面非常关键的点，我们把时间交给珊总，给大家做一个分享介绍。

（38：03）

卢玉珊：首先感谢这位提问的小伙伴，我不知道你是持有的我哪只产品。前面也跟大家分享了保本的这段管理经历，除了回撤控制，我觉得股债的配比在不同的年份也是比较重要的。虽然我现在权益这边放的精力会比较多，但是尤其是年金，大家也知道年金的大部分是固收，权益这部分也就占20%左右的比重。所以我觉得对股债都要有一个大致的判断，股债大部分的年份都有一点跷跷板的样子。

比如过去两年大家觉得权益市场体验感比较差，但是其实固收那边是很好的，算是一个小牛市。我们在确定权益部分仓位的时候，也要同时在全市场不同资产的性价比之间进行一个比较。同时也跟大家分享一下，我们在过去一段时间的回撤控制，大概是怎么样做的。

（39：23）

2019年、2020年，可能大家都能感受到，随着北向资金的大幅流入，包括消费和医药在内的很多所谓的核心资产都会有一个非常好的表现。这个时候在2021年的年初，我当时感受到市场总体在情绪上是有一点火热的，包括基金的发行，大家也都能感受到。

其实我当时对总体的市场就比前两年稍微谨慎一些了。我当时对持有人的希望就是大家能把收益的预期降下来。因为2019年、2020年那么高的超额收益，尤其是相对大盘，我觉得其实很难在每年都能获得。所以2021年降低收益预期。同时我们减持了一些我觉得相对高估的消费和医药。

（40：21）

这个时候自下而上其实我能感受到很多，比如中小市值的股票在过去的2019年、2020年，因为市场的关注度不在这里而受到了市场的冷落。那你自下而上去研究这些公司，会发现有很多公司的质地是很好的，它的估值和业绩增速的匹配度是非常高的。而且这些公司本身的ROE水平也不错，我会把仓位挪了一部分到这样的一些品种上，包括其中有很多是泛新能源的标的。因为大家可以感受到从景气度来说，2021年新能源的景气度是非常高的，包括新能源汽车和光伏这些品种。

（41：07）

我们2021年在核心资产退潮的时候，还能有一个还可以的正向的回报。等到2022年，因为我也有绝对收益考核的产品，我算了一下过去两三年的复合回报，它已经超过了25%，巴菲特的投资业绩大家都很了解，我们对于自己这样的投资的复合回报是有一个比较清晰的预期的，所以我觉得2022年从开年的第一天开始，我就感觉到我需要做的在控回撤方面最重要的事情，已经不是行业上的配置的变化，可能需要我在仓位上做出一定的选择。所以我就进行了一个比较明显的降仓的动作。

（42：03）

降仓到底有没有效果呢？因为我们的风控也帮我做了一个业绩归因，如果我去年没有一个降仓的动作，从年头到年尾，我最后的收益率是基本差不多的。但是降仓的这个动作，在4月底的那段时间最差的时候，把我们的净值回撤控制的少了10个点。以核心竞争为例，它去年最大的历史回撤，可能是从2021年12月开始算起，到去年4月份最低点是17个点的回撤。但是如果我们不进行仓位控制，大概会有27个点的回撤。

我对自己提了这样的一个要求和目标，所以我觉得这样的操作是有一定意义的。可能现在随着这些年下来，公募基金经理不太愿意做这样一个仓位的选择，因为大家能看到的就是谁的进攻性比较强，在市场反弹的时候谁的净值反弹得最快，可能这样更能吸引到大家的一些关注。但是对我来说，我要有一个攻守的平衡。

（43：17）

刚才也跟大家讲回撤的控制，但是我觉得回撤控制得好，只是很小的一方面。因为投资大家最后都是为了赚钱，所以我们回撤控制只是为了在进攻的时候会有更好的，更主动的位置，而不是为了防守而防守。我们之前有一句话叫做保本但不保守，基本上能表现这样一个观点，就是为什么提到一年比较稳定的相对收益，可能大家去看我们的历史业绩也能感受到这一点，我希望绝大部分的时间相对我的业绩基准，都能获得一个比较稳定的超额收益。这个是非常重要的，每年都能累积一部分超额收益，这样几年下来，对基金经理来说，因为我们也会考核排名，你最后的排名是一个结果。

（44：09）

如果只奔着排名，每天都在，说得不好听一点在“赛狗”，但是这个东西是一个自然而然的结果。他刚才问我们用什么进行大类资产配置，股债利差模型是我比较关注的一个指标，可以看到它包括在2019年年初是一个极值。最近为什么我们觉得对市场相对来说心态上要乐观起来，也是因为这个值又基本上到了一个历史比较低点的位置。

所以我觉得在现在这样一个位置，我们是愿意增大权益部分的占比的。他是我价值臻选和鑫悦的持有人，首先要非常感谢你的信任，其次要对您说声抱歉，因为拿到今天还没有给你挣到我所谓的非常显著的绝对回报，但是随着时间的推移，我对这个绝对的回报还是比较有信心的。

（45：10）

凯哥：非常感谢珊总的分享，我已经迫不及待要跟大家划重点了。两个重点，第一个是保本但不保守。当然不是说我们现在的产品是保本的，而是比较形象地形容珊总的投资风格。保本体现的是我们严谨的投资逻辑，包括我们在回撤控制上的态度，或者我们使用的策略。不保守是想要在市场回调的过程当中，把回撤尽我们所能控到最小，这样确保在市场低位来临的时候，我们能以一种更加积极，或者更加如释重负，或者包袱比较轻的姿态，去迎接市场未来的趋势性反转的机会。

如果我们的产品净值只回调了5个点，市场一旦进入反弹，基金经理灵活地把仓位调整起来，我们会快速地进入一个反弹的状态。但是如果我们的净值下跌比较深，同时仓位本身已经很重，那留给我们可以操作的空间或者灵活处理的空间已经很小。第一浮亏比较大，可能心理压力比较重，第二大量的仓位子弹已经打得接近极限，我们没有更多的子弹进行仓位的补充，当市场机会来临的时候，我们就得眼睁睁地看着机会错过。

（46：37）

所以我觉得大家今天这一场直播一定要记下几个金句：第一，流水不争先，争的是滔滔不绝；第二，一年稳定的相对收益，三年显著的绝对回报。

卢玉珊：这个是张岩敏（音46：52）的话，但我非常认可。

凯哥：这一点其实也能更好地反映我们珊总的投资逻辑，包括她的投资风格或者宗旨。第三句就是珊总刚才提到的，保本但不保守。当然不是说珊总现在管理的产品是保本的，这个大家不要误会，是说她的投资逻辑或者理念或者风格，不保守也是希望能够在市场有行情来的时候，能够给大家获得更好的收益。

（47：24）

另外一点就是刚才珊总提到的，我们的风控，这个给大家介绍一下，公募基金投资有一个严格的流程，基金经理在做了投资决策之后，我们会有专门的风险管理控制部门叫做风险管理部，会对基金经理的组合，包括他的历史操作，会协助基金经理做一个回顾和分析。

根据刚才珊总跟大家分享的，她历史上根据这个FED模型的一个大类的整体的择时，在比较高的位置降仓，给她带来的收益，或者回撤控制上的贡献，差不多能够减少10个点的回撤，这是非常显著的，这也呼应了我们第一点说的当市场机会来临的时候，我们能够以一个更加包袱轻的姿态去迎接市场的上涨，其实两面都有保证，第一个控回撤，第二控了回撤，能够留给我们操作的空间反而更大。

刚才还有一位小伙伴说，卢总以后会介入量化吗？再跟大家介绍一下，珊总目前在管的七只产品，都是主动管理型的基金，直白一点说来就是靠珊总仔细地研究每一只股票，根据宏观，包括行业、包括个股的研究，精选一批股票出来构建组合，不是靠量化交易的模型。

（48：54）

如果用到一些指标，就是刚才珊总提到的FED模型，可能对于珊总整体的大类资产，包括时点的择时的正贡献是比较明显的，以上两点是我听完珊总的分享以后，自己的一些感受和收获，以及和大家简要总结的一些重点。

（49：15）

有小伙伴说为什么珊总管理的君誉前十大持仓和其他基金不太一样，是如何考虑的，是否有板块轮动或者估值的考虑。

我先抛砖引玉一下，我直观感觉虽然珊总的七只产品整体投资风格或者思路大致上是比较一致的，但是不同的基金，因为有些产品可能会有持有期，有些产品可能发行时点不一定完全一致，有些产品可能相对来说低位，有些时点比较好，尤其像2022年的一些产品，在建仓的时候我们的态度就可以更加积极一些，这是我个人的一些感觉。具体的原因到底是怎么样的，我们把时间交给珊总，让珊总和大家做一个分享。

（50：10）

卢玉珊：一般我们的新基金在建仓的时候，考虑到大家，也考虑到渠道的持有体验，我总体来说还会以一个绝对收益的目标去进行处理。比如我们在建仓期，如果市场环境比较稳定，我们大概有三四成的仓位。因为打开的时候总体来说会有比较显著的，尤其是在过去两年就是属于一种，你越赚了钱，大家的赎回越汹涌，有很多产品之所以在净值上会有一些差异，就跟打开的时点有关系。比如在市场相对的高点打开的时候，赎回比较凶，它相当于是低仓位的上涨，高仓位的下跌。

（51：00）

因为我们有一些绝对收益的目标，所以可能有的品种在原来的老基金里会持有，但是我们觉得它从相对收益的角度去想。有一些频率我们纯从绝对收益的角度来说，比如我买它的时候，总仓位是三四成，打开之后变成七八成仓位，可能这些持仓的比例也会相应的上升。所以你去看前十大，可能不同的基金个股之间会有一些差异。

这也体现出我们对每一只新产品的建仓和运作，都是一个相对来说独立思考的，而不是说我们有一只新产品，完全去copy老产品的持仓，不论任何时点，全都买差不多的东西。因为您也是价值臻选的持有人，价值臻选我们是2021年6月份成立的，在那段时间如果你买的是偏核心资产一类风格的标的，可能净值就是一个单边下跌的表现。但是我们当时在三个月打开的时候，我记得还是有一个比较好的绝对回报的，毕竟它也只有三四十的仓位。我们当时就是靠在这里面整个持仓，对新能源行业有一个比较显著的超配。

（52：14）

后面因为它打开之后赎回也比较多，所以它在其他基金里面比起来，可能新能源的配置就会偏多一些。这个可能就是跟它成立的时间、打开的时间，以及后续的运作有些微的影响。但是总体来说，我所有的产品总体的思路是比较一致的，只是不同的时点我们选择的标的不同。可能有的标的我们觉得很好，但是在新基金建仓的时候，它一直没有下跌，没有给我们一个比较好的介入时机，那我们可能更多的会选择稍微等一等。所以在不同的持仓之间会有一些些微的差别。

（53：00）

产品的轮动，我还要跟大家分享一点，在投资中非常重要的一点就是，对我影响非常大的一句话，可能是我高中时候的班主任，我的数学老师跟我讲的一句话，因为我跟其他一些超级学霸，就是奥数金牌的同事还是有区别的，老师当时给我的建议就是，如果你能做到你做过的题不错，错过的题不错，会做的题不错，那我相信你最后就能取得一个不错的考试成绩。

凯哥：做过的题不错，错过的题不错，会做的不错。

卢玉珊：这句话越往后，随着我人生阅历的增加，越觉得非常有道理。包括现在在投资中也是这样的，我们在投资中，大家都说我过往做了哪些特别对的判断，这个对的判断给我带来了什么。但是我觉得我更愿意跟大家分享的是，在投资中尽量少犯错是非常重要的一点。如果你能少犯错，不犯错是不太可能的，因为投资每天都有遗憾，但是如果能每天都少犯错，从大概率来说，你就已经战胜了一半的人。

（54：32）

就像芒格说的，我知道我会在哪里死，我就不去那个地方一样，你不擅长的，不懂的东西，有一些投资就是（54：40英），那你就没有必要非要啃那个硬骨头。因为有很多比较容易看懂和看对的东西，我们先把这些容易做的题，会做的题做好，在我们投资中也是同样适用的，分享给大家。

凯哥：感谢珊总无论是自己的经验，包括投资当中的一些经验的分享，还是对于我们跟大家的一些经验层面的介绍，又到了划重点的时间了，大家小本本记起来，这几句话非常有道理，而且我觉得深有感触。我们做过的题不错，错过的题不错，会做的题不错，这一点确实很重要。这些可能也正是能够呼应到我们这场直播刚开始的时候和大家分享的能力圈的问题，按照这种整体的框架，包括这样去总结投资，珊总的能力圈一定会变得越来越广。

（55：44）

虽然珊总之前说，我们先把一些自己有把握的，或者简单的事做对，但是我想按照这种逻辑，不断去积累，能力圈肯定会越来越宽。再回到刚才那位直播间小伙伴问的问题，我们这个产品的控回撤，包括不同产品之间的差异性，简单和大家总结一下，就是横向来看，珊总的七只产品整个的风格或者思路相对来说是比较一致的。因为珊总的这一套逻辑包括风格，是经过市场检验的。通过在目前的市场环境下，我们也明显看到，包括刚才几位持有人在评论区的反馈，确实做到了一个很不错的回撤控制。而且是保本但不保守。

（56：27）

在这种纵向的时间拉长来看，因为不同的产品在不同的时点成立，或者有一些打开申赎，或者有一些封闭期的产品，可能有一些比较好的标的，但是在当时那个时点看来不是一个非常好的介入时机，这种时候我们的基金经理肯定会做一个整体的判断，而不是盲目地乙产品完全复制甲产品，这肯定不是的。所以不同的产品之间，如果同一时点来看，肯定还是有一些差异的。但是总体的风格策略，珊总保持始终如一，就是我们经常说的知行合一，保证对她风格的坚持。

（57：12）

市场上尤其主动权益产品的基金经理的风格，对大家来说一定是选择产品的时候最重要的因素。而且对风格的坚持，尤其是在面对市场大幅波动的过程当中，基金经理是否能够始终如一的坚持自己的判断，这个对大家来说是非常重要的。

今天的直播现在已经到了3点54分，距离直播结束还有6分钟，最后我们和珊总聊一些相对来说比较轻松的话题。其实我觉得比较轻松的部分刚才珊总已经分享过了，我个人觉得非常有感触的就是珊总说她读书时候的例子，我觉得大家可以仔细去品，包括珊总的投资，大家在自己去做基金投资的时候，珊总是选股或者选债，我们可能就是选基金，当然有的可能已经选择了珊总的产品。

（58：07）

说到这里有一个很重要的点要跟大家说一下，珊总在投资的时候会帮助大家做一些择时，所以我个人呼吁或者建议大家，如果已经选了珊总的产品，是珊总产品持有人的小伙伴，大家买了之后，如果说这笔资金是做长期投资的，我觉得大家就不用去做止盈，坚定地长期持有。

因为在一些你觉得可能是市场高位的时候，这时候珊总已经做好了对未来市场的准备。如果小伙伴在这个时候赎回，仓位被动提升，本来珊总是要降仓位，结果大家一赎，仓位被动上去了，就相当于形成了一个相互抵冲，这样对珊总在产品的管理过程当中，反而是不利于大家的。

（59：00）

所以我觉得珊总的产品在持有上有一个特点，大家就是坚定的长期持有，这肯定是没有错的。

在最后我想邀请珊总，如果对我们投资者小伙伴有一些嘱托，或者要分享的，珊总有没有什么对投资者小伙伴的一些寄语？

卢玉珊：非常感谢大家的关注和时间，深圳这两天好像已经经历了好多年以来最强烈的降水，在这样的时间我们有这样一个机会，相聚在直播间。我对自己的目标，刚才你也提到了，就是做一个让持有人比较安心的基金经理。我对自己的定位，就是希望成为大家一个偏底仓的配置。我们刚才分享做择时，并不是说我们时时刻刻都要做这样一个仓位的变动。仓位在当时有用，但是它并不是每一年都有用，它只在特定的年份，就是市场比较泡沫化的时候，它可能在这方面有一定的意义。但是这个东西不是一个制胜的法宝，核心我们投资还是要在合适的价格选到真的好的公司。

（01：00：18）

前两天看到一位同行说过一句话，我觉得很好，他相信从长期来看，产业趋势上的强者恒强，以及在投资中的均值回归，这句话对我还蛮有触动的，我也分享给大家。包括我最近也做了一个性格测试，前面几项的得分都非常均衡，两边的得分都差不多，包括我们基金经理在分组的时候，因为我们根据大家过往长时间的持仓去做回归，就发现我们分成了价值组和成长组。我的风格就是卡在中间的那个。

包括对所有过去历史，因为每个基金经理都有画像，我就是一个比较均衡的人。这个从我自己的性格，包括我的自洽。其实投资风格最后是你的性格，和你深层次过往经历的体验。基金经理本身也是在进化的，你去分析2019年、2020年、2021年的我和现在的我，其实我也一直在，不一定是进步，但是我一直在成长。

（01：01：30）

所以基金经理和投资人也需要大家在风格上有一个匹配。你们选基金可能就跟我们选股票一样，选和自己的价值观和各方面比较匹配的基金经理，对我来说，我希望在市场波动特别大的时候，在权益基金里面相对稳定性比较强的，但是市场如果有一些结构性的机会，我们也能比较积极地抓住这些机会。

（01：02：00）

我也是自己管理基金一个非常大的个人持有人，因为我们每年的奖金都会直接买基金，我自己本身也会定投自己的产品。目前来说我从来都没有赎回过，因为我觉得这本身也是家庭资产中权益配置的一部分。中国的人口结构大家也知道，我觉得房地产从价格方面来说，其实很难再给我们提供一个特别好的回报，所以权益资产拉长来看，还是比较有吸引力的，尤其是在现在的这样一个位置。所以我们今天也很高兴有这样一个机会，跟大家做一场直播，希望大家在未来这段时间抓住权益市场给予我们的机会，也希望大家能够获得一个比较好的投资回报。

凯哥：非常感谢珊总和大家的分享。最后和大家分享一下，第一如果已经选择了珊总的产品，希望大家坚定持有，而且也呼吁大家坚定持有。第二，像珊总所说的，做投资就是要选择与自己三观一致，或者与自己投资审美相匹配的产品，珊总的产品就像珊总自己的定位一样，非常适合大家在权益资产，或者整个资产配置里面做这样一个压舱石的存在。

（01：03：17）

到最后借用珊总说的这句话，就是要做适配性投资。我们在最后做一个风险提示：本场直播内容不构成投资建议，请各位投资者小伙伴自行决策，并自行承担风险。产品的过往业绩并不预示未来的表现，市场有风险，投资需谨慎。在当前时点希望每一位投资者小伙伴都依然能够满怀希望与向上的力量。

今天的直播就到这里，感谢大家的收看，感谢珊总的时间，我们下次再见。

卢玉珊：谢谢大家，拜拜

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