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Libra 的目标是成为一种集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些最佳货币特征于一体的稳定数字通证。Libra 将使用“Libra 储备”作为担保，其选择储备资产的标准与Libra 本身的目标一致，即最大限度减少波动性。
Libra 以稳定法币计价的银行存款和短期政府证券作为储备资产。出于保值和稳定考虑，Libra 不会采用黄金等波动性相对较高的资产作为储备，而是采用一系列低波动性资产，包括以稳定且信誉良好的央行发行的货币计价的银行存款和短期政府证券。
短期政府债券:违约概率较低，且不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。Libra 白皮书对于短期政府证券进行了进一步的定义，即违约概率较低，且不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。
储备资产多样化。Libra 选择多个政府而不仅仅是一个政府的银行存款和短期政府证券，从而使储备资产多样化，降低潜在的高通胀或债务违约等事件带来的风险。
从这些描述上我们可以看到这样多种货币计价的低波动资产抵押物的结构，与国际货币基金组织(IMF)的SDR 和传统的货币市场基金非常类似。接下来我们从这两个传统的案例来观察“稳定性” 的问题。
2.1 SDR:特里芬困境的解药
SDR 是IMF 试图解决“特里芬困境(Triffin dilemma)”的产物。1944 年布雷顿森林体系正式确立美元与黄金的价值比率。在该体系下，美元作为国际货币，承担着国际间贸易结算和储备的职能。随着战后国际经济复苏，美元的供应量应不断增长以满足国际间贸易结算和储备，也就是说美国需长期保持贸易逆差的局面，然而，作为国际货币的美元需要维持币值的稳定，这就要求美国必须是一个贸易顺差国，“特里芬困境(Triffin dilemma)”由此产生。为解决这一难题，国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF) 推出特别提款权(Special Drawing Right，SDR)，一种根据IMF 会员国认缴份额分配的，可用于偿还IMF 债务、弥补会员国之间国际收支逆差的一种账面资产。
为解决这一难题，国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF)推出特别提款权(Special Drawing Right，SDR)，一种根据IMF 会员国认缴份额分配的，可用于偿还IMF 债务、弥补会员国之间国际收支逆差的一种账面资产。
SDR 是一种替代美元、黄金的超主权“货币”。SDR 在1969- 1974 年间长期保持1SDR=0.888671 克黄金的比值(但不能兑换为黄金实物)，与当时的1 美元等值，成为国际上除黄金和美元之外，另一种较重要的储备资产。随着美元与黄金正式脱钩，SDR 与美元的比值也逐渐升高，与黄金挂钩的估值已变得毫无意义，因为SDR 或美元都不能兑换成黄金。因此，1974 年，基于16 种主权货币的SDR 产生，1981 年，为便于计算和被主流金融所接受，一篮子货币的数量减为5 种。目前，SDR 基本成为广泛用于平衡国际间贸易收支和提供会员国家国际储备渠道的“货币”。
本质上看，SDR 亦是一种“虚拟货币”，只不过没有运行在区块链上:
2.2 SDR:由繁入简，五年一更
为提高SDR 作为储备资产的吸引力，SDR 估值遵循三个基本原则:一篮子货币的相对权重应反映其在全球贸易和金融体系中的相对重要性;SDR 货币篮子的构成应保持稳定，仅在每次审查取得重大进展后才会发生变化;SDR 估值方法应保持连续性，只有当篮子里的货币发生重大变化时，才会对估值方法进行修正。
自1980 年代以来，SDR 估值原则与方法出现了三次变动。其中。1974-1980 年间，SDR 一篮子货币数量从16 种减为5 种，单位SDR 的估值为5 种货币根据汇率计算的总和;2000 年，SDR货币篮子引入欧元，董事会同意采取以货币为基础的估值方法;2015 年，SDR 估值方法变为“出口+金融变量(储备+外汇交投量+国际银行业负债+国际债务证券)”。
在SDR 篮子货币权重的计算公式中，出口权重占比逐渐下降，对金融变量的评估成为重要一环。在1974 和1978 年的两次审查中，占世界出口总值超过1%的主权货币都被纳入了一篮子货币中。1980-2010 年间，SDR对储备情况的评估逐渐重视。在最近一次的审查中，SDR 董事会采用了全新的权重计算公式:50%出口+50%金融变量。其中，金融变量包括:储备，外汇市场交投量，国际银行业负债(International Banking Liabilities，IBL)，国际债务证券(International Debt Securities，IDS)，权重计算采用33.3%储备+33.3%外汇交投量+33.3%(IBL+IDS)。
货物和服务出口值大，是SDR 篮子选择货币的标准之一。货物和服务出口值反映了某一国家在全球贸易中的相对重要性，足够大的货物和服务出口值能够确保该国有足够的能力提供储备资产，同时能够限制篮子中的货币数目。根据2000 年决定，如果要用某种货币取代篮子中的另一货币，必要条件之一是，某个其货币没有被纳入SDR 货币篮子的成员或货币联盟的出口价值在有关期间内超过某个其货币被纳入篮子的成员或货币联盟，而且超过幅度至少为1%。
可自由使用程度高，是SDR 篮子选择货币的另一个标准。该标准于2000 年被增列为选择货币的第二条标准，以考虑到衡量金融市场广度和深度的各种指标，并保证纳入SDR 货币篮子的是最能够代表世界贸易和金融体系中的货币使用情况的货币。
在《基金组织协定》第三十条(f)款中“可自由使用货币”是指，“经基金组织确定:事实上在国际交易的支付中广泛使用;在各主要外汇市场广泛交易的货币”。一种货币必须具备“广泛使用”和“广泛交易”两个要素，才能被确定为可自由使用。广泛使用要素的目的是为保证有关货币可以直接用于满足某个基金组织成员的国际收支需要，评估内容包括货币在官方储备、国际银行负债和国际债务证券当中所占的份额;广泛交易要素则是为了保证该货币可以间接使用，即可以在市场上兑换成另一种货币，以满足某个成员的国际收支需要，且不会对国际汇率产生较大冲击。可自由使用货币必须在一个以上的主要外汇市场中交易。评估内容包括在外汇市场上的交易量(即交投总额)、官方所持外币资产、国际债务证券发行量以及跨境支付和贸易融资中所占份额。
SDR 利率是计算基金组织常规(非优惠)贷款向借款成员国收取的利息和向提供资金的成员国支付的利息的基础。对成员国SDR 持有额支付的利息和对其SDR 分配额收取的利息也是按此利率计算的。SDR 利率每周确定，依据是一篮子货币的货币市场短期债务工具代表性利率(三个月美国短期国债市场收益率;欧央行公布的、评级在AA 级及以上的三个月欧元区中央政府债券现券利率;三个月日本国库贴现票据;三个月英国短期国债市场收益率;三个月中国国债基准收益率)的加权平均值。
2000 年10 月11 日通过的第12281-(00/98)G/S 号决定，特别提款权货币篮子每五年审查一次，以确保特别提款权反映货币在世界贸易和金融体系中的相对重要性。审查涵盖了特别提款权估价方法，选择特别提款权一篮子货币的标准和指标，以及确定特别提款权篮子中每种货币数量(单位数)的初始货币权重。
2.3 四种货币或主导Libra 货币篮子
根据Libra 白皮书公布的信息，Libra 或采用类似于SDR 基于一篮子货币的估值方式，具备一定“超主权”货币的属性。
根据已经公开的信息Libra 最初会可能会由4 种法币计价的一篮子资产提供支持:美元、英镑、欧元和日元，这些法币及其计价的资产首批被纳入Libra 储备。从广义上来说，我们在之前报告中提过对于任何资产(无论是否为法币)来说，要想从长期上符合被纳入该储备，应满足三大关键标准:
从狭义上来说，政府债券或高评级机构的短期债权应该是非法币类资产的配置主力。如果是债券类资产的话，优良的主权信用应该是Libra 选择货币的基准要求。来自三方评级机构的主权国家信用评级是对中央政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的一种判断，主要考察指标包括一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还债务能力的因素。目前，欧美等发达国家的信用评级普遍较高，具备较好的偿债能力与意愿。
可以看到美国的主权信用评级并不是最高的，标普给与其的评级为AA+低于其最高评级AAA。在美国之上有11 个国家/地区的主权信用评级更高。
需要注意的是货币篮子中货币种类并不是越多越好。参考SDR 货币篮子里数量由多变少的变迁过程可以发现，货币数量的过多对“超主权”货币的价值估算、便捷流通、受认可程度等是不利的，此外，并不是所有的高信用评级国家都具备卓越的国际影响力。
不过多货币组合的购买力波动相对多数单一货币更加稳定。尽管其通胀率并不是最低的，但考虑到适度的通货膨胀有利于债务人减轻一定的债务负担，并刺激企业扩大投资，促进经济增长，不能轻易断言适度的通胀是有害的。
在这里我们使用按GDP 平减指数衡量的年通货膨胀率作为货币购买力是否稳定的参照坐标。由于GDP 平减指数基于某一固定年份的物价评价后续的物品与劳务总量的价格变化，所以基于得到的通胀率能更好的反映出真实的货币购买力上升/下降情况。
根据世界银行数据，在1971-2017 年间，主要经济体单一年份的通货膨胀率一度高达25.8%，而当年按2015SDR 货币分配权重计算的多种货币组合的通货膨胀率为10.6%。
此外，从长时段看，主要经济体货币组合的通货膨胀率的波动相比于多数单一经济体更加稳定，如下图所示，通过计算1965-2018 年间，上述国家/地区5 年期通胀率的标准差可知其波动情况，日本、英国和中国的通胀波动在2.0 左右，其中日本为2.5，在最新的SDR 货币组合中最高;欧洲货币联盟和美国通胀波动较低，介于0.6-0.8 之间。采用2015SDR 货币权重计算后的通胀波动为0.8，显著低于多数国家/地区，考虑到SDR 篮子中的国家经济体量较大，发展稳健，如果与更多发展中国家相比其购买力优势将更为明显。
参考SDR 篮子选择货币标准的经验，美元、欧元、英镑和日元大概率会首先入选Libra 货币篮子:
具体选择过程，第一，筛选高信用评级的主权国家(如综合Trading Economics 综合信用评分不足75，不计入候选者行列)，第二，以GDP 作为衡量指标(如GDP 占世界总量超过3%)，第三，删除重叠数据(如，法、德与欧盟同时出现，在此参照SDR 以欧盟为准)，第四，以国际外汇储备中各主权货币的占比进行优选。据此，Libra 一篮子货币中可能囊括美元、欧元、英镑和日元。
根据SDR 定值方法审查(2015)报告中货币权重计算公式(50%GDP+50%金融变量)，推测Libra 货币权重分别为:
美元47.68%、欧元35.00%、日元11.02%、英镑6.30%
(注:Libra 数据来源:GDP 为2018 年世界银行数据;官方外汇储备货币构成为IMF2018 年第4 季度数据;外汇交投量调查三年一次，本次使用2016 年数据;IDS 数据采用2018 年第四季度;截至2015 年10 月，国际清算银行不再公布国际银行业负债表5A 和5D，故本次IBL 采用2015 年第二季度数据)。
这一推测组合的结构一定程度上在美东时间7 月17 日的Libra 众议院听证会上得到了项目负责人David Marcus 的证实。密苏里州众议员安·瓦格纳(Ann Wagner)询问Facebook 如何在不损害美元地位或破坏全球经济稳定的情况下推出一种全球货币，Marcus 回答称Libra 最初的储备或有一半以上是美元，所以对美元的影响较小。
Libra 在Facebook 及其合作伙伴间行使货币的基本职能，价值和汇率保持相对稳定是将要面临的难题之一。SDR 实际上更多的作为一国储备资产中的一部分，对汇率高频更新的要求并不迫切。而Libra 基于多币种发行，理论上覆盖超20 亿人口和130 个主权国家，预期中的高频使用对其汇率及时更新、价值相对稳定提出了较高的要求。
3.1 Libra:无回报的货币基金
Libra 以世界顶级机构的声誉背书，使用多个国家的稳定资产作为储备，目标是建立无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。Libra 拟解决的问题包括全球金融服务成本较高、加密通证波动性大且不合规等。
Libra 想要提供的是便捷、低廉、可靠的全球金融服务，包括即时支付、快速兑付、兑换多种法币等功能。
Libra 的价值稳定和快速兑付需求在资产端体现为资产应当保持高流动性和安全性。在资产组成方面，Libra 需要控制金融风险，如果资产组合流动性不足或安全性不高，高强度的兑付需要将导致整个生态系统的崩溃。这一需求决定了Libra 必须和现实中高流动性、低波动性的资产有效挂钩，如银行存款或短期政府证券等。Libra 白皮书中也明确表示将采用一篮子银行存款和短期政府证券等低波动性的资产作为抵押。
满足资产具有高度流动性和低风险的金融产品在目前的主流金融市场很容易找到对标，即货币市场基金(Money Market Funds，MMF)。货币市场基金又称货币基金，是指仅投资于流动性良好的货币市场工具(如现金、期限在1 年或1 年以内的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单等)，份额可随时申购、赎回的共同基金，其资产组成通常以现金或信用评级高的短期票券(一般在1 年以下)为主。
除了Libra 用户早期不会收到来自储备资产的回报，Libra 要实现的功能与货币基金非常相似:投资于低风险资产，可随时申购赎回，而且某些货币基金也可用于即时支付。这意味着货币基金的资产组成能够为Libra 提供一些有益的参考。
3.2 低风险、高流动性为主流金融货币基金资产组成共性
美国是世界上最早发行货币基金的国家，也是目前货币基金市场规模最大的国家，具有众多成熟的货币基金管理公司，如BlackRock、JPMorgan、Fidelity 等。美国货币基金的投资标的多为美国政府机构或财政部回购协议、美国政府机构或财政部债务、商业票据、存款单、市政债券等，据美国投资公司协会在2019 年5 月31 日的统计，美国货币基金投资最多的资产为各类回购协议，占35.3%;美国国债位居其后，占21.6%，美国政府机构债券位列第三，占21.6%。
JPMorgan 作为美国最大的金融服务机构之一，建立了多种不同类型的货币基金。我们从中选取了基金净资产规模最大的三支货币基金，分析它们的资产组成。
这三支货币基金的主要资产为美国政府机构回购协议或国债回购协议、美国政府机构债务或国债，均为安全性较高的资产。美国政府货币市场基金、美国国债+货币市场基金的资产中到期期限在1 天内的分别占净资产的50.5%和58.7%，表明其资产的流动性很高。而三支基金到期期限在两个月内的资产均占净资产的70%以上，可见货币基金对于资产的流动性要求非常高。
国内的主流金融货币基金也有类似的特点。目前中国已是世界上货币基金市场规模第二大的国家。家喻户晓的“余额宝”，即天弘余额宝基金，规模达10352.12 亿元，是目前全世界资产规模最大的货币市场基金。
分析天弘余额宝基金的资产组成，也能发现类似的特点:以银行存款和其他结算备付金等低风险短期资产为主，其余资产为辅，不接受如股票等波动性较大的资产。余额宝2019 年第一季度期末投资组合中，平均剩余期限在30 天以内的资产占50.57%，120 天以上的仅占7.40%，基金资产的流动性、安全性均较高。
余额宝相比于普通的货币基金，具有即时结算的特殊功能，因此余额宝持有大量的银行存款和结算备付金，合计占比达到了57%，这一类资产在JPMorgan 的货币基金里是看不到的。
买入返售金融资产是余额宝基金与金融机构的融资协议，买入返售金融资产中不包括买断式回购的买入返售金融资产，在一定程度上保证了资产的稳定性。
固定收益投资部分为各类债券，主要由同业存单和金融债券构成，还包括部分国家债券、企业债券、企业短期融资券和极少的中期票据。
综合JP 摩根旗下的货币基金和国内的货币基金分析，主流金融货币市场基金的共性是组成资产具有高度流动性，一般投资于银行存款或短期政府证券等低风险资产。这与Libra 白皮书中披露的资产组成不谋而合。
3.3 Libra 和传统货币基金的差异
在上述对于Libra 货币组成的猜想之上，可参考货币市场基金建立对于Libra 资产组成的猜想。假设A 国货币是Libra 货币组成中的一部分，在针对A 国的投资中，为满足价值稳定和快速兑付需要，Libra 的储备资产中一部分为银行存款，一部分为短期政府证券，参考主流货币基金资产组成，Libra 储备资产中的短期政府证券可能主要包括政府机构债券和政府机构回购协议。
但是Libra 与普通的货币基金仍在一些方面存在显著不同，比如Libra 的储备资产将由多种政府的银行存款和短期政府证券构成，这导致Libra 的资产构成相对将更为复杂。又如Libra 无需为用户提供收益，因此其只需在保证安全性和流动性的基础上进行资产配置，相对将更加灵活。
此外鉴于2008 年金融危机以来货币基金受到了更为严格的监管，Libra 在运行方式和资产构成等方面与货币市场基金的相似使得Libra 可能很难免受类似的监管，Libra 的发展可能也会因此受到影响。
3.4 货币基金给Libra 带来的经验教训
类似货币基金的Libra 如果想要成为“超主权”货币，提供T+0 的客户服务是当务之急，但这一功能其实多数货币基金是不提供的。
在当前的货币基金中，余额宝依靠“T+0”的优质客户体验从而吸引了大量资金的流入。其业务模式为:余额宝一方面采取申购、赎回资金之间轧差清算，另一方面则使用“垫资”的方式完成实时赎回申请。Libra 定位于成为Facebook 及其全球合作伙伴间的“货币”，需保持高度的流动性以便Libra 遂行高频支付和价值尺度等职能。余额宝的成功经验值得借鉴，如其资产主要由活期存款等高流动性产品构成，并通过垫资和轧差清算的方式提供实时申赎。
Libra 难点是如何在不同的国家地区维持合适的备付金的比例，过高的备付金会降低资产端的收益，为网络长期运营带来压力。此外，虽然货币基金一般选用安全性较高的资产作为储备，但仍有一定风险。例如，2008 年雷曼兄弟破产，Reserve Primary Fund 因持有大量雷曼兄弟的商业票据，作为一只货币基金，其净值跌破1 美元，引发了整个美国大规模恐慌性货币基金赎回。
为加强货币市场基金风险控制，美国证监会曾修订货币基金市场监管框架。2010 年，美国监管部门修改了《投资公司法》的“2a- 7 规则”，对货币基金投资组合的的流动性、期限、资产质量和分散化程度等做出更严格的限制。包括将货币基金投资组合的加权平均组合期限(WAM)由不得超过90 天下调至不得超过60 天，引入加权平均存续期(WAL)指标，组合的WAL 不得超过120 天，此外对于流动性和赎回等也进行了限制。
Libra 要成为“超主权”货币需以高标准选取资产储备，降低资产风险。为强化其对抗挤兑风险的能力，Libra 在选用各种金融产品作为自身的资产储备时，或将引入如WAM、WAL 等货币基金的监管指标，对各类金融资产作出筛选。此外，一些货币基金的改革性建议，如浮动净资产值、流动性费用及赎回门槛、资本缓冲和最低风险余额等限制等也可能被Libra 采纳，以高标准选取资产储备，尽可能地构建较低风险的资产组合。
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（报告来源：通证通研究院）