小北读财报：消费品行业的投资逻辑（下）

我专门找了一个指标，应该是在第四行，它有一个指标，就是说净值增长率相对于指数的涨跌幅。在沪深300一片绿油油的时候它是红的，这说明这个基金经理好像还行。我还专门去看了一下他的资料，他的从业年限差不多是十几年。

我们看一下这张图，如果以一年为参考期，它的相对涨幅是3.27。以三年为参考期，它的相对涨幅能够达到11.8。但是如果看一下基金成立至今差不多十年的相对涨幅，它能到251%。所以我个人觉得这个基金还是可以的。

为什么它的业绩短期看起来不太好？这跟食品饮料行业和消费品行业的投资逻辑是一样的，因为它不适合以短期来看，它更适合以更长的周期来看。比如以三到五年的周期来看，这一部分的消费主题叫什么？“自古消费出牛股”，这个牛股也肯定不是一年、两年、三年的时间能够看出来的，它一定是一个长周期来看的。

于是我就去看了一下它的持仓，它很像一只白酒类的基金，以白酒为主打。它买了古井贡酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液和山西汾酒。而且我们还可以看到，它最近好像是在连续减持山西汾酒，这个不重要，重要的是前面这一点，占股票市值的比重最大的就是白酒类。这就是我们第一部分的内容。

不要怀疑，我原来也怀疑过，为什么要看消费呢？去追一下热点不好吗？于是我去看了恒瑞医药，可是好痛苦，因为这个行业好难懂，比较来比较去，可能还是消费品行业更合适。我说一下个人的观点，只是个人的一点偏见，仅供大家参考。

有人可能会觉得我分析的这个企业越复杂，它越能够让我赚钱。比如我去研究大家都不懂的量子力学，我去研究那些很高深的东西，只要它越难，越彰显着我特别有本事，我越能够赚到钱。但是它好像也不是这个样子。最明显的例子就是贵州茅台跟恒瑞医药。大家觉得谁更复杂？肯定是恒瑞医药更复杂。

我们前两天的直播已经说了，它太麻烦了，政策的变动可能会给它带来不可估量的影响，贵州茅台相对来说就要简单很多。买贵州茅台就赚不到钱吗？，那可不一定，很多人都在贵州茅台上赚到钱了。所以千万不要觉得我买的这个企业越难懂，越显得我很牛逼，我买它越能够赚到钱。你那是叫自负，叫自以为是，是为了虚荣去买股票，而不是实事求是。

再说一下为什么分析消费品企业，就是不想把投资跟生活割裂开。价投圈有的人会问我，他说我的工作是在工厂里上班，可是我买的股票，举个例子比如我买了一个超导体，那你说我该怎样拿出时间来研究超导体呢？这个问题好难，我怎么知道？因为你可能还是996，而且你还要经常出差，所以你会有时间去研究这个超导体吗？

我不知道今天来听课的朋友们是不是这种情况，你投的股票可能跟你的工作没有什么关系，它跟你的生活也没有关系，是割裂的。那你研究超导体，它跟你平时用到的东西有关系吗？可能没有直接关系，但是如果你研究消费品就不一样了：你每天总得吃饭吧，你心情好了还要去逛个超市吧。逛超市的时候你还可以逛一下永辉超市跟家家悦吧，它们都是上市企业，你可以去看一下海鲜的价格、牛奶的种类，这些都可以看

如果你去买个牛奶，这不又能研究伊利股份吗？这样我们的生活就更容易产生复利效应。因为不管是生活还是投资，你都聚焦在一件事情上，这样可以省心很多。

看消费品还有一个原因，就是因为它简单，这个跟第一点是重复的。为什么非得去研究复杂的企业呢？这样会很难的。我看恒瑞医药看了三年，结果越来越迷糊，都把我弄到快得抑郁症了。但是消费品企业可探索的空间会比较大。

给大家举一个例子，比如茅台，茅台它确实也不容易搞懂，但是你要去茅台镇看一看。去茅台镇怎么看？你可以去打车，打车的时候基本上都会遇到当地的司机。那个司机不可能是从贵阳到茅台镇的，他很有可能是当地人，于是你就可以加他的微信。加他的微信之后，他对当地会比较熟悉，你就跟他聊，甚至他会主动告诉你，你下次来茅台镇的时候，我给你做导游。

为什么这么说？因为我就遇到了这样的司机。他跟我说茅台镇有很多小的酿酒作坊，但是这些小作坊，你一个外地人带着外地口音，长得也不像本地人，他们肯定不让你过去。可是如果有一个当地人带路，你去那些酿酒作坊的时候，他们就会信任你，就会告诉你好多东西。

比如我当时在从茅台镇坐这个司机的车去机场的路上，看到那些山谷里有很多巨大的存酒罐，他说我们家家户户酿的酒，可能就会存到这些罐里。对消费品企业可以有很多的办法去了解它，不一定非得去找什么科学家，找企业的人去了解，找当地人也可以的。

为什么看消费品企业，还有一个原因，这个可能跟复利模型有关系。我们知道复利有一个最重要的因素，就是持续时间一定要足够长。复利终止除了本金，除了增长率，还有一个重要的因子叫做持续时间，就是增长年限。而且根据它的复利增长曲线以及巴爷爷的财富增长曲线，他人生大部分的钱是在60岁以后赚到的，所以你一定要活得足够长。

对于企业来说也是这样，它也是在跑一个复利曲线。要实现内在价值的增长，可能也是要在十几年甚至是几十年之后，它才能够进入到增长的爆发期。所以这有一个必要的条件，就是企业的产品能够持续地卖下去。持续卖下去的产品，你要从需求端来考虑，就是消费者一直需要你的产品。

我们一直需要什么？吃饭我们肯定需要调味品，先不说酱油什么的，我们肯定需要盐。所以这是很重要的一点，也是为什么选择分析消费品的原因之一，包括医药也是这样。

但是还有一个就是刚才提到的观点，并非所有的消费品企业都能够穿越周期，只有有竞争优势的才能够穿越周期。那些不行的、没有竞争优势的，比如产品找别人代工的，没有销售渠道的，那些可能就被拍死在沙滩上了，它就没有机会进入到下一轮增长周期，它就熬不过这个行业的寒冬期。

估计前两年就有很多的企业也是这样的。所以我们就是要在消费品行业当中去寻找有竞争优势的企业，这也是下一部分要给大家讲的最重要的内容。大家都知道重要的东西在后边是一个规律，下面就要进入到今天晚上最重要的环节，我们用数据来说话。

我之前研究了好几个行业，以永辉超市为代表的连锁超市行业。甚至在把它跟其他的行业做对比之前，我都会觉得这个行业可能会出现一个中国的沃尔玛。我甚至会觉得永辉超市它真的有可能会成为中国的沃尔玛。我当时为什么会有这种执念呢？因为它前几年的业绩确实还可以。

但是当我把它这个连锁超市行业的净资产收益率跟其他的行业做了对比之后，我就发现这个行业太难了，可能我们不会有自己的沃尔玛。为什么呢？因为这个行业对管理能力的要求太高了，我们可能没有这样的人才。

大家看一下这个表格，这是七个行业净资产收益率的比较。我这里用的数据到2021年，但是不影响我们的分析。在过去十几年，连锁超市行业的净资产收益率，就没有超过10%的时候。但是看一下其他行业，看一下白酒行业，白酒行业再差它也能够到19%。我们觉得家电行业好像也不是很好，但是人家的净资产收益率也能够大于15%。哪怕我去看一个周期股，煤炭行业在周期顶部的时候，它的净资产收益率也能到15%以上。但是这个连锁零售，它就是不行。

看到这里之后，我当时就觉得这个行业可能真不是一个好行业。可能就是因为它的商业模式不好，它的净利率是很低的，这个我们后面会看，所以它就得靠高周转或者是杠杆来赚钱。但是这样对人的管理水平要求就很高，可能这个企业一直都没有这样的人，所以它的净资产收益率就一直上不去。

我再给大家看一个数据，就是过去十年它们的平均净资产收益率。你就可以看到白酒就是厉害，过去十年它的平均净资产收益率能够到26%。过去二十年它的平均净资产收益率能够到20%。我们再看一下调味品也不如白酒，差不多低了五六个点。再看一下乳制品，乳制品好像跟调味品差不多。再看一下连锁超市，它又垫底儿了，所以白酒它绝对是永远的神。

这个时候我们就要用杜邦分析公式来拆解一下。我们先看一下毛利率，因为净利率是由毛利率减成本，减费用率得出来的，白酒行业的毛利率再差也能够在70%左右，这是白酒行业的情况。调味品行业可能就是30%左右。而连锁超市不仅不如白酒，连调味品也不如，连乳制品也不如，它就是个垫底的。

所以你说选行业不重要吗？真的太重要了。我要是选行业选不对，可能就真的永远被拍死在沙滩上了。对平均毛利率的比较，白酒的平均毛利率，这是十年的平均毛利率，都能够到70%，这意味着什么呢？这意味着有的年份白酒的毛利率可能是大于70%的。再看一下连锁超市，哎哟，太伤心了。

所以这也反映出我们经常提到的一句话：白酒它就是一个靠高利润赚钱的行业，它是有很高的溢价的。连锁超市就不具备这样的能力，你就去买棵大白菜，那个大白菜能有什么社交属性呢？再来看销售净利率，这个根本就没法看：连锁超市的净利率最好的时候竟然只有2%。白酒的销售净利率，最差的年份也要大于20%。

不管大家服不服气，有的行业就是天生好。如果你非要选那些比较困难的行业也是可以的。但是眼光很重要，就看你能不能选得准。通过销售净利率来看，白酒比这个调味品，甚至比乳制品都好了不是一星半点。

我们再看一下调味品跟乳制品的对比，2012年的时候，调味品跟乳制品之间的净利率差距还不是很大，但是它们后来的差距越来越大。可能是因为乳制品行业的竞争越来越激烈，当然也跟产品的属性有关系。如果根据净利率给行业排行，可能白酒是最优的，调味品次之，第三是乳制品。至于连锁超市，我感觉是挺难的。因为它本身就是一个低净利率、低毛利率的行业。

我们再来看存货周转。这个时候你就会特别的生气，因为太不公平了，白酒行业还不怎么卖货，乳制品整天卖货累得要死，因为它的存货周转一年要转八次，乳制品的保质期是很短的，特别是现在有很多的低温奶，你必须得尽快把这个奶卖出去，要不然就过期了，所以它得快点卖货。

而白酒越老越香，你不卖货大不了让它升值呗，还能怎么样？所以就是这样一个情况：我卖货最慢，我也不需要很努力，我的毛利率又是最高的，最后我的净资产收益率还比其他人高很多，你说这不是气死个人。调味品也得快点卖货，酱油也是有保质期的。

连锁超市也很辛苦，永辉超市要卖白菜、卖生鲜，还要卖鱼和肉，这些都是有保质期的，它就得快点卖货。只有白酒，就是那种很好的白酒，特别是很老的白酒，它真的气死个人，它越老越贵，这个是产品属性决定的，没有办法，所以有的东西都是天生的。

刚才还有一个人问，现在的年轻人不喝白酒了，白酒的好日子是不是到头了？我原来也是这样想的，但是我发现我弟弟小时候喜欢喝可乐、喝汽水，现在工作之后就开始喝五粮液和茅台，有一段时间也会喝啤酒。

因为你工作了之后不可能只跟同辈的人打交道，还要跟一些老人、长辈打交道，这个时候就得送礼。给长辈送礼一般就不能送鸡尾酒。原来有一个品牌特别火叫元气森林，你送元气森林他也不喝。所以随着新一代的年轻人逐渐成为中老年人，他可能也是有这个白酒的需求的。当然这可能也不是绝对的，有的人可能真的不喝白酒。

所以大家有没有发现，茅台做了很多的动作，比如推出了茅台冰淇淋。茅台冰淇淋最主要的目的不是卖冰淇淋，它不是要靠冰淇淋的收入给它带来多少的业绩增长，它是需要一个媒介来让年轻人认识到茅台。因为真正的茅台酒，就是特别贵的那种，95%的人都可能消费不起。他需要有一些产品来覆盖那些想跟茅台产生连接，但是又消费不起的人。所以它就出了很多这样的产品，比如茅台冰淇淋。

再给大家举个例子，我去年就跟大家说过，我去茅台镇的时候要把茅台冰淇淋都吃一遍，因为我觉得茅台冰淇淋好好玩。我想如果如果茅台出了个什么帆布包，或者什么文创产品，我可能也要去买。因为茅台是一个特别有品牌的企业。

再说一下总资产周转率，这个也没法看，白酒行业它就是好。你看一下它的总资产，它一年差不多周转0.54次，就是说它差不多两年才能够周转一次。连锁超市一年要周转一次多才能够把东西卖出去。

最后再说一下权益乘数，权益乘数就是这个企业使用杠杆的数据。那白酒行业就真是气死个人了，它都不怎么借钱。你看一下连锁超市，它的权益乘数是很高的。权益乘数包括有息负债和无息负债，当然连锁超市里面可能也包括有息负债和无息负债。如果我们只看白酒行业，你就会发现它的权益乘数是这些行业当中最低的。

同时你再想一想白酒的消费模式，它很多都是使用的预收款，这个预收款就会构成它的一部分负债。所以白酒行业的权益乘数当中，是包括了无息负债的。所以它整个行业的权益乘数可能并没有那么高，还要低很多。所以这不是气死个人吗？你的产品你又不赶紧想办法把它卖出去，当然你也想卖得很快，但是如果卖得不快又怎么样呢？我大不了把你留着，让你升值。同时你还不怎么借钱。

其他的企业包括制药、家用电器，它们可能需要去使用一些有息负债，白酒就没有这种烦恼。所以它是不是有点很佛系，但是又很赚钱的行业。其他的行业跟他一比，我要是其他行业就被气死了。凭什么？我又得操心卖货，又得操心贬值，还得去借钱，结果到头来卖得还不如你贵，好讨厌！

通过前面的定量分析，就得出了一个结论，白酒应该就是一个特别好的投资赛道。为什么这么说？这是我之前写的一篇文章，但是后台竟然给我删了，这也很神奇，可能是因为最后的部分比较敏感。还有十几分钟的时间，我跟大家说一下当时为什么选择分析白酒。这也是对前面讲的那些理论知识的一个简单的应用。

关注白酒就是因为它真的好简单。你要说什么量子力学，现在还有什么东西，我真的不懂，我觉得它们特别的高大上，而且我也不想看它们的资料。因为我是文科生，我看不懂。所以就去看消费品，因为平时的生活当中就能够接触得到。这是第一个。

第二个原因是它的报表很简单。哪怕你不看茅台，你去看一下洋河股份。这个企业比较喜欢做理财做投资，但是它的报表也不是特别难懂。可是你要去看其他的企业，比如医药行业，你让我分析恒瑞医药，我们前几天刚直播讲过，我要去看它的长期应收账款都烦得要死，我都不知道哪些因素影响到它账款的回收。我还要考虑它对公立医院，它们双方的议价能力，还要考虑好多东西，就太难了。但是白酒它就不存在这么多的不确定性。

当时分析白酒还有一个原因，当然也是因为看着它好。前面都已经讲过了，那些数据不知道大家原来有没有接触过，这个好像原来的文章也讲过，这些数据你们原来看过吗？把白酒行业的数据拿出来跟其他行业做一个对比，你们原来看过吗？同志们回复一下，我看一下大家对这个东西的了解程度。没看过吗？

白酒为什么好？你可能也知道茅台，你有没有用杜邦分析把这些数据拿出来，跟其他的行业做一个对比？为什么你们不说话？看过就回一个“1”，我们是不是有代沟？有人看过？看过之后你就会有更具体的感知。但是通过大家的回复来看，还是没有看过的人比较多。这说明还是要好好学习的。有人说杜邦分析就能买股票，那会计师就能赚钱了，我觉得你可以走了。

基于这些数据上的考量，我们怎样来定性分析一下，为什么说白酒比较好呢？再看一下这个数据，销售毛利率，这个我们刚才已经看过了。白酒行业的盈利能力是没得说的，它的成长性，除了当时因为八项规定、禁酒令，在2013年2014年出现了一些波动，到后来它的增速就进入到了一个提质的阶段。它的资产负债率也不高，周转率也不快，前面三个就是我当时选择分析白酒的原因，简单，还有一个就是盈利能力好。

接下来我们就从供给端来看一下，为什么白酒它是真的好。大家会觉得白酒是一个特别的市场化的行业吗？或者它是一个完全竞争的行业吗？完全竞争就是这个市场上的供给量和需求量，完全是由市场自发决定的，是这样吗？我原来也觉得白酒确实是一个市场化的行业。但是后来我发现有很多因素的影响，它又不是那么完全的市场化。

因为在一个完全竞争的行业当中，比如现在经济不好，很多人都会在下班之后去做个小买卖，卖个炒米粉，卖个肉包子。如果竞争多了之后，他们就会降价促销，打价格战，这样商贩的利润水平就会下降。这是一个最基本的逻辑。

我们原来好像也讲过，在分析行业利润水平的时候有一个重要的因素，就是行业的竞争强度。如果这个行业的竞争强度特别大，企业的利润水平就不会很高。行业的竞争强度是由什么决定的呢？这个大家有没有印象，我们原来讲过。说到行业的竞争强度，你能够想到哪一个知识点呢？让我看一看有没有人知道行业的竞争强度，这个模型很好用，有人记得吗？

这个行业的竞争强度是由什么决定的呢？这里涉及到一个模型，有人记得吗？天呀，再这样下去我们就没法做朋友了。对，就是波特五力模型，这个波特五力模型是很好用的。在一个行业的增长率不高、行业里的企业特别多、进入门槛又很低的时候，产品又同质化的时候，就是大家说的这个波特五力模型，这个行业的竞争强度就会特别大。行业的竞争强度很大，那个利润率就降低了的。

白酒行业的竞争强度要小一点，有个很重要的原因就是政策的因素。我为什么会注意到政策对白酒供给的影响呢？因为我在看洋河招股书的时候，它里面提到了这么一段话。下面是重点，大家要记住，他说国家的产业政策限制了新增产能，使得白酒生产企业的现有产能得不到充分的发挥。同时白酒的增长是较为稳健的，不会大起大落。

我再给大家补充几个政策。从很早的时候白酒就有了很多的政策了，比如1999年的时候就有白酒生产许可证，刚才好像有位朋友已经提到了。还有一个酒类的流通政策，1998年的时候这个酒类流通政策就有了。2005年的时候也有这个政策，另外还有一个产业政策，我认为这个产业政策是影响很大的。它把白酒列入了限制类，这就会导致很多后来的白酒企业上市特别难。因为它是产业政策调整目录里面限制类的，所以你上市的时候就会遇到很多麻烦。

大家可以去看一下，陕西有一个西凤酒，它一直在谋求上市，包括借壳上市，好像到现在也没有上市成功。我觉得就是因为国家的一些对白酒行业的政策，对它产生了一些影响。看到这里之后你就能够清楚，白酒的供给量不可能大起大落，它也不可能突然爆发。因为国家早在1999年甚至更早的时候，就出台了一些政策，这是国家政策的第一个影响。

第二个影响是什么呢？这句话大家自己品味一下，它说国家的产业、税收、土地、市场准入还有流通管理等方面的政策和法律，很大程度上抑制了小型白酒生产企业的增长空间乃至生存空间，这就会使得名优的白酒企业，凭借其综合竞争优势进一步扩大。这句话信息含量特别大，很多方面都有政策，它不会让你无限制的增长。什么产业政策、税收政策、土地政策、市场准入政策等等，它都会让一些小型的白酒企业可能生存比较艰难，直到退出市场。

看到这里之后我们就会发现，这好像跟煤炭行业的供给侧改革很像。因为煤炭行业供给侧改革之后，白酒企业数量减少，白酒的供给量减少，就是这个意思。我们还是有数据给大家看的，那就是我国规模以上白酒企业的数量，2014年的时候还有1500家，但是到了现在已经不足1000家了。其实国家政策还是有一些影响的。

白酒的供给量为什么不可能增长得很快呢？还有一个就是生产资质的壁垒。我国从上世纪90年代末，也就是1990、1999年左右开始实行白酒生产许可制度，还有很多大家自己看吧，我已经有点说不动了。还有白酒流通政策，会让市场份额进一步向头部企业集中。

我们讲了很多，就是为了得出一个结论：白酒的供给量不可能突然增长很多，它不可能大起大落，它不可能实现爆发式的增长。这背后的手是有形的手，这应该不叫无形的手。这个有形的手在背后起到了很大的推动作用。

还有一个原因，让白酒的产能不可能无限放量增长。这个时候我们要看一下白酒的属性，白酒是没法快速实现批量化生产的。给大家举一个例子，什么叫做批量化生产？口罩、肯德基的鸡腿，还有我们喝的可口可乐，这些都是能够批量化生产的，因为它能够使用机器大批量的机械化生产。这个东西就像我们去伊利看的牛奶一样，你只要能够在生产车间里大批量的高效率的生产，你的产能能跟得上就不会稀缺。不稀缺你就不可能卖上高价钱。

但是白酒不是这样的，我给大家读一下洋河在招股书里的说法：白酒产品的很多生产环节没有完全实现机械化生产，这个时候就需要有人来参与到这个过程当中。并且这个工艺技术的延续还没有完全抛弃掉师徒传授的方式。所以你们知道酒厂里谁的工资很高吗？就是那个勾兑的工人，他们的工资是很高的。并且白酒的生产还需要经历过糖化、发酵、陈化、老熟等等特定的周期。这些东西都决定了白酒不可能像肯德基的鸡腿那样，快速批量的生产，特别是中高档的白酒都是这样的。

刚才是从生产工艺来说，白酒还有一个特殊的属性，它是时间的礼物，这个我们刚才已经说过了。白酒特别是高档白酒，它不存在那种贬值的问题，甚至酒是越老越香的。所以我就想到了一句话，时间可能是这些优秀的消费品企业最牢不可破的护城河。在过往的历史当中，这种护城河短暂的在五粮液存在过，在泸州老窖存在过，当然它也在贵州茅台存在着。这些东西真的不是我们花钱能够买来的。

比如我要做一个新的酒，就叫南北台酱香酒。这个南北台酱香酒对标茅台，它特别看重茅台的品牌优势。这个品牌优势我们今天去谈判，难道我只要花一个亿或者是一百个亿，就能够把茅台的这个品牌优势买过来吗？我买不过来。为什么买不过来？因为在过去的那个时空当中，我跟茅台不是同步的。茅台在做它的品牌沉淀的时候我不在，所以当我现在想做这样的一个品牌的时候，我就做不了。

更要命的是，时间是无法倒流的。如果我过去不存在，难道我现在重新开始，就能够把这个品牌做出来吗？也有可能，但是会很难。所以时间是消费品企业最牢不可破的护城河。

再给大家读一段话，我感觉这段话说得特别好，白酒的价值在哪里，除了居民外出用餐因素之外，商务往来、公务活动等社会交往活动也是餐饮业重要的客源。请客吃饭通常是社会交往的组成部分，而我国自古就有“无酒不成席”之说，下面这句话真的特别好，大家要背下来：白酒在餐饮活动当中充当人际关系的润滑剂和感情催化剂。

是不是说得特别好？什么叫人际关系的润滑剂和感情催化剂？在看洋河的招股书之前，我也没有想到还可以这样说，真的特别地形象。人际关系的润滑剂，感情的催化剂。就像我们原来跟同学一块出去吃饭，可能那些男生本来是不认识的，结果喝着喝着酒他们就嗨了，好像他们原来就认识一样，没有不能聊的东西，一喝酒那个气氛就上来了，脸也红了嗓门也大了。你说如果没有这个酒，这个感情怎么催化？我觉得这个真的特别神奇。

所以今天大家要记住这两个词“人际关系的润滑剂和感情的催化剂”。当然还有其他的因素。

影响白酒供给的其他因素，还有白酒的生产工艺，我们刚才说了两个，一个是白酒行业的政策，第二个是白酒的特殊属性，让白酒无法批量生产。第三个就是它的生产工艺，特别是茅台，茅台的生产就会比较麻烦，比如“离开茅台镇再无茅台酒”这个有人真的做过实验，是没法复制的。还有其他因素吗？这个大家自己去找。

我再说一个因素，这个跟白酒的供给量没有关系。这是最重要的一个，也是我在今年最大的收获，那天在分析恒瑞医药的时候已经讲过了。在我们这个国家不懂人情世故，可能做投资会比较艰难。这个文章当时被删除，可能就是因为我讲了第四方面的因素，一定要站在宏观调控的角度来看白酒。

比如我们都知道房企要拿地，假设这个房子卖了一百块钱，它拿地可能要花掉六七十块钱。实际上房企最后的利润率也不是很高，那么它是靠什么赚钱的呢？这不是杜邦分析嘛，它就是靠高杠杆赚钱的。这个钱大部分是被卖地的人拿走了，卖地的这个钱最终到了哪里？这个我们今天就不能说得太明白了。

现在我们来看一下贵州茅台的钱主要给了谁，我说你来答，贵州茅台的钱是不是主要给股东分红了？因为它每次的分红都好多，而且它还有个特别分红，所以贵州茅台的钱是主要给股东分红了吗？肯定不是。你看一下它现金流量表。这个现金流量表你别管哪一年的数据，它都反映了这么一个现实，那就是贵州茅台的钱，最多都分给了谁？是交税了。哪一块支出最多？支付的各项税费最多。

我们以2021年的数据为例，这个数据多少不影响我们的分析结论。比如2021年它卖酒加上其他的收入，一共收到的现金流入1316.21亿元，购买商品接受劳务支付的现金是77.4 6亿元。我们就可以这样理解，它购买商品接受劳务支付的现金，可能就是去买什么红糯米高粱，买那些包装物支付的现金，就是向它的上游支付的钱。它向上游支付的钱才78个亿，还不到它的零头，因为它现金流入一共是1316个亿。这才多少钱，其实占比是很少的。

还有人说，它是不是把钱分给了员工呢，员工的福利待遇好。实际上它给员工支付的现金只有100个亿。所以贵州茅台在2021年的现金流入一共是1316个亿，它包括给股东分红什么，可能加起来都用不了多少钱。大部分的钱给了哪里呢？是税费。支付的各项税费是446个亿。

这是一个非常敏感的数字，这跟房地产企业是一样的，甚至包括医药企业可能也部分存在这种情况。很多时候房价涨了，我们会把矛头指向房企。但是在整个产业链当中来看，它并不是获益最多的人。包括白酒也是这样，你会觉得茅台好暴利，它卖这么贵，它的年份酒可能要卖到一万多块钱。但是它大部分钱真的是都分给股东了吗？相比于其他企业，它的股东确实分到了钱，但是不是最多的。它的钱主要给了谁呢？大家自己体会。

这里就涉及到另一个东西，叫做国家的宏观调控。什么叫国家的宏观调控？这个比较敏感，我没打出来，我觉得白酒就一点点像是国家宏观调控的工具。宏观调控就是通过一些宏观的经济手段来调节供给跟需求。通过调整供给和需求，实现一定的什么样的目标。

所以为什么我那会儿说在中国，在我们这个大A做投资，可能真的要懂一点人情世故呢？因为如果你不理解白酒的重要价值，你可能就真的会觉得，就是我们前面讲的那些，它的盈利能力好、它的毛利率高、它的现金流好。但是在背后来看，这里面还是隐藏着很多东西的。包括烟草也是，烟草为什么不上市？它也像是白酒，有点像是宏观调控的一种方式。

而且我真的是一言难尽，改革是一个比较困难的事情，我给大家举一个例子，我们这有一个领导，这个领导的女儿在烟草公司挂了一个名，每年都有一万多块钱的现金到账，因为这是她的工资收入。但是她不用去上班，有很多这样的事情，真的是没法儿说。但是你说烟草公司能够放开吗？它能够怎么样吗？我觉得很难。因为可能我们的上级，我们的上面也需要这一部分税收。

原来我们说白酒为什么不能倒？因为你不能低头，要不然贵州的GDP会掉，当然这也有一种开玩笑的意思，但是它真的很重要。你不能只站在贵州省或者什么样的角度，你想一想包括四川、江苏，哪一个省没有个白酒企业，那些白酒企业的性质是什么？还有一个郎酒，郎酒好像一直在上市，也一直没有上去。我不知道原因是什么，但是大家可以看一下它的所有权的变更。它原来也是一个县里的国企，后来不知道怎么转成个人的股份了，结果它一直上市挺难的，大家可以去看一下。

今天我们就讲到这里吧。今天讲了比较多的消费品的投资逻辑，我个人还是觉得，一定要了解中国的国情。因为你不懂中国这种特殊的环境、特殊的文化，就可能不太好理解这些企业。虽然我们开始的时候都是从数据说起的，但是通过数据往下拆解之后，全是社会的现实。

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