观点指数 近期，合景泰富遭到国际评级机构下调评级。
观点指数通过对企业债务及现金流管理等进行分析，认为企业存在一定的流动性问题，且持续经营能力具有不确定性。
其中值得深思的是，企业当前面临的兑付压力可归咎于可能涉及的“明股实债”、在行业波动之际抽离集团资金等一系列行为。
目前行业销售疲软，企业若未能在融资端或债务展期方面有更好的表现，不排除在公开市场发生违约的可能性。
评级多次下调
7月29日，惠誉认为合景泰富即将有大量债务到期，再融资风险变高，流动性紧张等，再度下调企业发行人违约评级至“CCC+”。
随后，合景泰富集团主动提出撤销标普评级，应其要求，后者撤销了对该公司的发行人信用评级和债务发行评级。
今年以来，合景泰富就曾多次遭到国际评级机构下调评级。3月，穆迪认为由于现金头寸减少，以及未来12至18个月内巨额债务到期导致运营现金流疲软，将导致合景泰富流动性风险上升，进而下调其评级至B2，展望调整为负面。
4月，惠誉于年内首次下调企业评级至“B”，理由系“离岸再融资计划存有不确定性”；6月，惠誉认为当前市场环境疲软叠加疫情影响等，将削弱企业合约销售的表现，因此第二次下调企业评级至“B-”。
另外，企业2021年财报审计师安永会计师事务发表审计意见 “公司作为一家持续经营企业的持续经营能力存在重大不确定性”。
对此，观点指数通过对企业的多方面研究，对持续经营能力进行分析。
流动性危机
相对同行，企业的债务规模及流动性不甚乐观。以2021年末财报数据来看，企业经营性债务规模约1121.67亿元，扣除受限资金后现金及等价物约77.15亿元，资金敞口达到约1045亿元。
主要问题是，企业的发展中物业加上可供出售物业资产约为762亿元，意味着即使在2022年内对年初的开发产品及在建项目结转后达到全部去化，仍然未能覆盖彼时的资金缺口（仍余283亿元）。
另一方面也可以看出企业目前流动性的紧张，今年年初，合景泰富便组建了针对大单项目的销售团队，推进商写资产的出售变现。据惠誉估算口径，企业整体出售写字楼可能会筹集55亿至57亿元人民币，计划销售的写字楼主要位于北京、上海、广州，均位于城市的副中心或新兴商务区。
对此，企业方面表示，今年的出售动作是原定计划的延续。具体来看，“原定计划”或许是指从2017年开始，企业便陆续出手上海环球广场、广州生物岛写字楼及北京通州金融广场等投资性物业。
无论出售项目的实质如何，即使补充上57亿元回流资金用于偿还即将到期债务，企业仍有超200亿元的资金敞口需要弥补。
资本市场影响
从资本市场来看，在2022年剩余时间里，合景泰富还有超100亿元人民币债务将要到期。其中包括18亿元在8月份可回售的境内债；9月份到期的2笔合计9亿美元高级票据；以及在2022年第四季度可回售的17亿元人民币境内债和到期的8亿元人民币境内债；另有查询到的1笔10亿元私募债。
目前合景泰富的现金情况不得而知，不过相对去年末的77亿元非受限资金，相信面临着较大的兑付压力。
据市场消息，合景泰富正在与各方协商，以期推进以香港项目和其他内地资产作为资产支持获得抵押贷款的事宜，资产总估值约为350亿元人民币。
7月27日，合景泰富以13亿港元将香港豪宅项目出售予合作方龙湖，后者的接盘让合景泰富估计将录得税后利润约4.895亿港元，有利于提高资产周转率、为偿还债务及一般营运资金产生额外现金流入及降低负债比率。
观点指数认为，若是合景泰富下半年于公开市场发生违约，对于包括拟获得的抵押贷款事宜以及公开市场融资将构成一定阻碍，需要考虑到成本以及条款可能会变得对企业更为不利。
关联方交易推敲
值得注意的是，企业目前状况与2021年涉及的关联方交易或有很大关系。
去年12月，合景泰富关联方暨境内债发行主体广州合景控股集团发布半年度报告更正说明。
广州合景控股将支付其他与筹资活动有关的现金中的109.99亿元余额，调整至支付其他与经营活动有关的现金一栏中；将收到其他与筹资活动有关的现金中的12.62亿元余额，调整至收到其他与经营活动有关的现金一栏中。
最终，广州合景控股合并经营活动产生的现金流量净额由原来的74.57亿元，下降至-22.79亿元；合并筹资活动产生的现金流量净额，由原来的-42.91亿元上升至54.45亿元。
观点指数认为，此次更正或许表明集团内有可能牵扯到与合作方的潜在债务。
根据此次更正说明猜测，合作方对项目方进行增资开发，增加所有者权益中实收资本，不构成债务（此次公告仅对现金流进行更正，并未调节资产负债表）。后续企业对项目公司进行等比例增资或是开发名义注资（实质为其他与经营活动有关的现金支出），后续合作方通过股权转让等方式从项目公司获得本金加利息退出。
数据来源：Wind，观点指数整理
从2021年的现金流量表也可以发现端倪，可以看到2021年企业与关联方之间的现金流与往年差异较大。通常“明股实债”涉及有不合理的条款，在去年行业出现波动后，可能因合作方“要求”退出而导致大规模资金流出集团。
此外，资金的外流似乎过于畅通无阻，不排除有管理层参与债权投资的可能性，对此也更好理解审计方发表的“对持续经营具有重大不确定性”的疑虑。
企业违约风险
综上所述，合景泰富在债务兑付和经营管理方面均存有较大不确定性。
结合企业上半年的销售情况来看，累计销售额262亿元，同比下跌约32.05%。
数据来源：Wind，观点指数整理
当前去化情况已经与前文假设的预期相差较大（较为理想情况下仍有超200亿缺口），而年内交易市场热度预计在年内难以有较大改变。
因此，下半年企业若是未能在融资端或是债务展期方面有更好表现，不排除将在公开市场发生违约的可能性。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。