本文轉自7月7日IMI財經觀察
導讀：7月4日，中國人民銀行、香港證監會、香港金融管理局聯合發布兩項金融對外開放政策，一是啟動香港與內地的「互換通」；二是建立人民幣與港幣之間的常備互換協議。近年來，我國銀行間債券市場對外開放程度不斷加深，境外投資者對人民幣利率風險管理需求持續增加。怎麼理解「互換通」?如何看待「互換通」推出的積極意義？如何理解人民幣與港幣之間的常備互換，人民幣匯率將如何變動？兩項金融開放新政將如何影響金融衍生品市場的發展？人民幣國際化進程是否會得到顯著推動？就上述問題，本文特將IMI專家團隊和部分外部專家觀點整理如下：
01
「互換通」和常備互換協議推出的背景是什麼？利率互換和貨幣互換在國際金融市場中扮演怎樣的角色？
IMI副所長、中國人民大學長江經濟帶研究院院長塗永紅表示，證券投資是國際資本流動的主要形式。2021年在我國國際收支中，證券投資首次超過直接投資成為我國跨境資本流動、優化國內外資源配置的主要形式。債券是國際證券市場的核心產品，規模大約是股票的2倍。債券市場包括現貨市場和衍生品市場兩個組成部分，通常，衍生品市場的規模數十倍於現貨市場。因此，鞏固香港國際金融中心地位，債券市場必然是首選。如果現貨市場沒有期貨、遠期利率、利率互換等配套的衍生品市場，債券市場的信用風險就無法有效分散，債券市場的投資價值、流動性、吸引力就會大打折扣。所以，相應的衍生品市場建設對鞏固香港金融中心地位十分重要。
IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家鄂志寰從公告內容和業界實踐兩個角度解讀了「互換通」政策。從公告內容看，「互換通」以人民幣利率互換為試點產品，通過兩地金融市場基礎設施連接，使境內外投資者能夠在不改變交易習慣、有效遵從兩地相關市場法律法規的前提下，便捷地完成人民幣利率互換的交易和集中清算，因此，"互換通"全面借鑑了債券市場對外開放的成熟經驗和整體框架，秉承了互聯互通將市場安全性、投資者便利性作為重要考量的機制設計。
從業界實踐看，互聯互通機制經過過去幾年在股票、債券等領域的高效平穩運行，已經被驗證是具有生命力的一項機制。2017年推出的"債券通"是中國金融市場對外開放的重要里程碑，為境外投資者配置人民幣資產提供了便利。截至2021年年末，境外投資者持有人民幣債券規模達到4萬億元，約占全市場總託管量的3.5%，境外投資者持債規模擴大、交易活躍度增強，其利用衍生品管理利率風險的需求亦有持續增加。
IMI特約研究員、香港國際金融學會常務副會長王衛指出，在全球金融市場中，金融衍生產品實際上是最大的一個板塊，其規模遠遠大於現貨產品市場，其中利率互換就是一個最主要的衍生品。雖然中國的債券市場已經成為僅次於美國的第二大債券市場，國內的金融衍生產品市場發展相對全球來說依然有很大發展空間。這次內地和香港決定開發跨境的、主要是針對內地利率市場的「互換通」是對我國金融衍生品市場的重要補充。
中國銀行香港分行離岸人民幣交易中心總經理賀曉博指出「互換通」機制安排下，境內外投資者可以通過香港與內地基礎設施機構連接，參與兩個金融衍生品市場。此項安排是我國持續推動金融市場對外開放的重要舉措，是提升內地與香港合作的重要抓手，是便利投資者進行風險管理的重要渠道。
IMI特約研究員、西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂從金融安全角度分析貨幣互換的重要性，他指出，千禧年以來，央行間的貨幣互換在國際貨幣體系中的角色愈顯重要。美聯儲與全球14家央行進行貨幣互換操作，向海外市場注入大量美元流動性，緩釋海外對美元的需求，平息全球美元荒。事實上，美聯儲也利用這個央行間貨幣互換網絡鞏固了美元在國際貨幣體系中的地位。從某種意義上講，以美聯儲為中心的央行間貨幣互換網絡已經構成當前美元主導的國際貨幣體系的重要的制度性安排。令人遺憾的是，美國政府並沒有善用美元在國際貨幣體系中的主導地位，反而利用其對其他國家進行金融恐嚇和任意制裁，這集中表現在今年以來對於俄羅斯的金融制裁上。面對美國濫用金融制裁的傾向，我國需要從長計議，構建自身的金融防護網。
目前中國人民銀行與三十多個中央銀行都簽有雙邊貨幣互換協議，但是除了與香港金融局的互換協議之外，其他的貨幣互換協議通常具有3年的期限，到期後需要雙邊協商續簽。如果將其中一部分轉為常備性互換安排，則可以在全球範圍內建立一個更為穩定的人民幣央行間互換網絡。之前的研究已經發現在提升人民幣跨境貿易結算方面，人民幣雙邊貨幣互換已經發揮積極而重要的作用，而其中最主要的機制是這些雙邊貨幣互換可以顯著提升當地貿易商使用人民幣進行貿易結算的信心。可以想見，在轉為常備性安排之後，這些貨幣互換可以進一步推進人民幣在國際貿易乃至投資中的使用。值得注意的是，目前很多國家也產生使用人民幣替代美元進行跨境交易的需求，將人民幣貨幣互換轉為常備性安排也有利於它們進一步擺脫對美元的過度依賴。
02
「互換通」和常備互換協議的開展有哪些深遠意義與影響？
塗永紅認為，「互換通」意義重大，增加多元化的機構投資者，引進國際市場成熟的經營規則、投資理念，鼓勵自由競爭，使用市場化手段，充分發揮衍生品市場的金融功能，有利於分散、化解實體經濟的信用風險，不僅有利於發展和完善我國債券衍生品市場，提高信用風險管理水平和市場效率，為企業發債融資創造更好的條件，為我國穩投資、穩經濟、穩就業增添新的動力。還有利於拓寬香港離岸人民幣市場，增加市場前景廣闊的人民幣衍生品交易品種，讓香港背靠祖國大市場，充分發揮橋樑和紐帶作用，進一步鞏固香港的國際金融中心地位，有利於香港外匯市場的繁榮穩定。另外，「互換通」恰好抓住了制約人民幣國際化的「牛鼻子」，以此作為突破口，必然事半功倍，有利於人民幣國際化打開新的局面，推動離岸人民幣市場建設邁上新的台階。
IMI學術委員、中合中小企業融資擔保股份有限公司獨立董事兼特別顧問范希文指出，「互換通」將從幾個方面促進中國資本市場與國際資本市場的進一步接軌。一是，北向通先行開通後，海外投資人可利用利率互換等衍生品工具管理在中國債券市場投資中的利率風險；二是，像之前「債券通」一樣，有助於國內衍生品市場的進一步成長，使其走向更加理性和規範化的運行；三是，有助於培養中國衍生品交易的軟實力，包括相應的人才培養、系統開發和風險管理；四是，將有助於未來中國資本市場逐漸完善其他相關衍生品，幫助境外投資人對沖貨幣風險等其他風險。總之，「互換通」將鞏固香港作為內地資本市場的門戶作用，增加中國固定收益產品對境外投資人的吸引力，促進海外投資人對中國債券的中長期持有。未來南向通開通後，「互換通」還將促進中國資本市場的雙向開放，這是一國資本市場融入國際資本市場必不可少的環節。
亞洲金融合作協會創始秘書長、中國銀行業協會原專職副會長楊再平指出香港與內地利率互換市場互聯互通合作，必將帶來相當可觀的內地與香港乃至全球金融市場的聯網擴網效應。網絡經濟具有「獎勵較多者、聯網者、多能帶來更多」等效應，也適合金融市場，因為金融市場就是一定數量異質參與者構成的交易網絡。據人民銀行會同香港證監會、香港金管局等部門形成的「互換通」方案，初期先開通「北向通」，即境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場。未來將適時研究擴展至「南向通」，即境內投資者經由兩地基礎設施機構之間的互聯互通機制安排，參與香港金融衍生品市場，這不僅意味著香港與內地、而且意味著內地-香港-全球金融市場的聯網擴網，其積極效應可想而知。
換個角度看，香港與內地利率互換市場互聯互通合作，可與「外海與內海聯通而海闊任魚躍」類比。金融市場網絡如海洋，參與主體如魚群，只有當市場海洋達到一定的廣度與深度，不同種類的多樣性參與主體才有廣泛而深入的交易自由度。自2006年在銀行間市場推出衍生品以來，人民幣利率互換作為主要品種，經過多年穩步健康發展，交易規模逐步擴大、參與主體日益豐富、風險管理功能有效發揮，2021年成交21.1萬億元。據BIS較早數據，截至2017年6月，全球利率類場外衍生品交易名義本金存量合計415.9萬億美元，占所有場外衍生品市場的76.68%。利率互換總交易本金存量306.1萬億美元，在利率類場外衍生品交易中占比73.6%。在國際利率互換的大市場中，我國利率互換所占比例還微不足道。但若通過「互換通」，內地市場內海不僅與香港，而且與全球外海聯通，更加開放的國際大市場，必將迎來大發展。
IMI學術委員、中國金融出版社原總編輯郭建偉從四個方面指出了「互換通」建立的重要意義，一是中央政府持續支持香港國際金融中心的重大舉措，將強有力地推動香港國際金融中心地位更加穩固。二是我國金融市場對外開放和資本項下可兌換的重大政策舉措，不僅推動我國金融市場對外開放，更有利於鞏固香港聯接內地與世界市場的橋頭堡與樞紐地位，維護香港的長期繁榮穩定，為我國資本項目全面可兌換探索積累豐富中國經驗。三是深化我國利率市場化的重大舉措，「互換通」進一步激活激發我國利率互換衍生品市場的潛能，進一步完善我國利率市場化形成機制和利率風險管理機制，促進我國金融市場高質量發展。四是進一步推進人民幣國際化。這種在互聯互通「管道」機制下實現了人民幣自由可兌換，既達到了宏觀可控微觀靈活的效果，又更有利於境外居民便捷使用人民幣，開展各種投資運用以及風險管理。
鄂志寰認為從實施效果看，「互換通」是我國金融衍生品市場對外開放的重要舉措，該機制對接境外衍生品市場最新發展趨勢，以電子化交易、中央對手方清算為核心優化了現有流程，提高了交易清算效率，將有利於投資者管理利率風險，減少利率波動對其持有債券價值的影響，平緩資金跨境流動。推出「互換通」後，境外機構的差異化投資需求增加，有助於提升市場流動性，促進兩地金融市場共同發展。
王衛總結了四方面意義，一是中國繼續堅持金融穩定有序開放的政策，在「債券通」取得有目共睹的成功後，開發「互換通」是對「債券通」繼續健康發展的市場需求的響應，是完善「債券通」金融生態圈和投資動態圈的一個基礎設施建設。二是作為兩地政府進一步支持香港作為一個頭部國際金融中心的地位和未來繼續發展的新舉措和再次認定。三是進一步拓展境外投資者在內地金融市場，特別是在衍生品市場的參入維度、廣度以及深度，尤其是借用或參照國際市場上慣用的標準和做法，來給他們提供更多的投資以及風險對沖的工具及便利。四是為發展擴大中國的其它衍生產品市場，如貨幣互換、股權互換、信用違約互換、大宗商品互換、總收益互換等等（包括它們的跨境交易市場）積累經驗，奠定基礎。
IMI特約研究員、中國人民大學財政金融學院教授何青表示，利率互換工具是最重要的衍生品工具。起初先是北向通，然後擴展到南向通，有利於境外投資者更好的參與境內債券市場的投資和管理風險。人民幣國際化需要提供給境外投資者合理回報的產品。利率互換工具的出現，無疑增加了人民幣債券的吸引力。境外投資者能更好的管理債券的利率風險，更願意持有人民幣資產。
IMI研究員張文春表示，該政策可以降低利率波動風險，推動人民幣國際化，促進內地與香港金融市場進一步互聯互通，豐富交易品種，維護和鞏固香港國際金融中心地位。香港作為全球離岸人民幣中心，擁有最大的離岸人民幣資金池、最大的離岸人民幣外匯市場，能為推動人民幣在國際的使用作出更大貢獻。
IMI研究員陸利平總結了「互換通」兩大利好，一方面，「互換通」有利於境外投資者管理利率風險。隨著我國銀行間債券市場對外開放程度不斷深化，外資持有人民幣債券的規模大幅擴張，截至今年5月末境外機構投資我國債券規模為3.74萬億元人民幣，外資對沖債券利率風險的需求上升，「互換通」有助於減少人民幣利率波動對債券價值的影響，平緩資金跨境流動，使投資者更關注債券長期價值而非短期市場波動。另一方面，「互換通」有利於推動境內利率衍生品市場發展，「互換通」將豐富國內利率衍生品市場的參與主體，引入增量資金參與境內衍生品市場交易，提高市場流動性。
賀曉博用開放、合作和便捷三個關鍵詞總結了「互換通」帶來的積極影響，第一個關鍵詞是開放。近年來，我國股票市場和銀行間債券市場的對外開放力度不斷加大，滬港通、深港通以及「債券通」的相繼推出，使得我國金融市場上的兩個大類資產實現對外開放，「互換通」的推出增加了外匯和利率衍生品類產品的對外開放通道，為我國金融市場全面、有序、深入開放提供了條件。
第二個關鍵詞是合作。股票通和「債券通」都以香港作為重要節點，連接境內外投資者，充分發揮香港金融市場優勢，支持香港國際金融中心建設。「互換通」是支持香港發展、推動內地與香港合作的又一項重要舉措，將對鞏固和提升香港國際金融中心地位，促進香港經濟社會發展發揮重要意義。
第三個關鍵詞是便捷。根據股票通和「債券通」機制的經驗，通過豐富境外投資者進入境內金融市場的渠道，便利交易流程，有效促進了境外機構持有境內股票和債券存量的快速增長。「互換通」機制下，將以電子化交易、中央對手方清算為核心優化現有流程，使得境內外投資者可在遵從兩地市場法律法規的前提下，更加便捷地完成人民幣利率互換的交易和集中清算。
關於常備互換協議的意義與影響，專家們也提出了他們的看法。IMI學術委員、香港中文大學（深圳）高等金融研究院政策與實踐研究所所長、香港國際金融學會主席肖耿指出，央行與香港金管局提升貨幣互換規模60%，並將互換升級為常備安排，有利於鞏固港幣作為一個獨立的國際貨幣以及進一步將香港國際金融體系打造成為一個獨立、開放、國際化的中國離岸國際金融中心，以及中國經濟外循環重要金融平台。「中國60%的外商直接投資經香港進入內地，香港為內地企業上市集資功能也是世界領先。」肖耿表示，港幣金融體系為中國「引進來」和「走出去」做出了巨大貢獻，其實質性功能與人民幣國際化類似。這次貨幣互換升級有利於鞏固及進一步發揮「一國兩制」在金融領域的優勢。
范希文提到，中國人民銀行與香港金管局將已建立的貨幣互換機制升級為常備互換安排將有助於強化香港作為境外人民幣（CNH）交易中心的地位。近幾年，境外人民幣市場有所收縮，有礙於人民幣國際化的推進。這次互換機制的升級和規模的增加勢必會扭轉這一趨勢。
值得注意的是，在央行宣布上述兩項安排的同時，內地與香港之間ETF的雙向交易也將開啟，這同樣是中國資本市場開放的重要步驟。多項安排同時並舉表明香港資本市場在和內地資本市場的互動中，仍然有著許多獨到的發展機會。
需要注意的是，傳統上中國是國際利差交易（carry trade）的接受國，一切有利於海外投資人的市場安排也同樣會吸引利差交易的投資人。目前，中國與海外主要市場利率走勢相反，利差交易的基本條件發生了變化，此類風險暫時不需過慮；但一旦利率走勢重新掉頭，利差交易勢必捲土重來，在各項安排未進一步完善的情況下，利差交易的衝擊力也可能相應增大。另外，隨著中國資本市場與國際市場接軌，不排除中國在一定時間內成為利差交易的融資國，從而，構成另一類風險挑戰。無疑，這需要監管部門的高度警惕。
夏樂認為人民幣雙邊貨幣互換已經發揮積極而重要的作用，可以顯著提升當地貿易商使用人民幣進行貿易結算的信心，擺脫對美元的過度依賴。雙邊貨幣互換也可以降低國家對於外匯儲備的需求，因為在緊急情況下可以通過互換安排取得必要的流動性支持。內地與香港之間常備互換安排的簽署可能具有很強的示範效應，未來與更多央行的人民幣貨幣互換會轉為常備性安排，這是我國貨幣當局攻守兼備的一招，既能夠推進人民幣在國際貿易和投資中的使用，也可以為我國構建更為牢固的金融防護網。
陸利平指出，人民幣與港幣之間的常備互換有利於推動人民幣國際化進程，當前人民幣的國際化主要體現在貿易結算功能上，而投融資功能的發展仍相對落後。人民幣與港幣之間的常備互換有望進一步深化人民幣金融市場的開放程度，開放利率互換市場可以提供相應的風險對沖工具，有助於提升人民幣資產的吸引力。
鄂志寰總結到，「互換通」業務宣布啟動正值香港回歸25周年，亦是「債券通」開通五周年。與此同時，中國人民銀行與香港金融管理局簽署常備互換協議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級為常備互換安排，協議長期有效，互換規模由原來的5000億元人民幣/5900億元港幣擴大至8000億元人民幣/9400億元港幣。以上兩大舉措將推動香港離岸人民幣市場穩健發展，強化香港國際資產管理中心及風險管理中心功能，深化內地與香港金融市場合作，從而進一步增強香港作為國際金融中心的吸引力。
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