本文作者 | 劉超然
當前，市場流動性收緊預期下，短期全球權益類市場的預期都不會太樂觀。
事實上，美聯儲11月加息機率已經高達90%，某種意義上也反映出美聯儲對美國經濟狀況的信心，推測其首先來源於本國「漂亮」的宏觀經濟數據，非農數據以及半個世紀以來最低的失業率！但是根據美國目前長期國債收益率高企的現狀，也在向市場傳達著經濟「衰退」的信號。理論上，美國長短期國債利率倒掛意味著經濟進入衰退周期，而且長期美債收益率持續走高，也反映了市場對長期美債需求量在不斷增加，能否被視為對短期資本市場的悲觀情緒？
其次推測美聯儲暴力加息的信心也來自於對本國貨幣的信心，美元強勢的情況下，加息及加息預期虹吸了全球美元，使得美元升值，各國貨幣貶值，美元兌離岸人民幣目前處於近十年的高位也是個十分不利信號。
我們作為曾經經濟全球化的受益方，現在全球重要的經濟體，很難獨善其身。
利好疊加，估值回歸的醫療器械板塊迎來紅利預期
前幾日，A股再度跌破3000點，不僅是市場資金量的嚴重萎縮，更是悲觀情緒的蔓延。醫療板塊率先吹響了「A股3000點保衛戰」的衝鋒號，醫療器械、生物醫藥等細分領域出現大幅反彈。
10月14日更是全線大漲，醫療器械ETF（159883）單日漲幅高達10.06%，生物醫藥ETF（512290）單日上漲9.69%，創新藥ETF（159992）單日上漲也達到了8.34%，均創下近兩年單日最大漲幅的記錄，但當日實際上整體兩市的交易量僅8609億元，不足萬億，市場還是偏觀望為主。
醫療板塊中細分醫療器械領先的核心邏輯在於，主要是政策層面，前期國家推動千億資金層面建設醫療新基建臨近落地期。2020年後醫療設施開工建設進程加速，大多數預計完工的時間在22-25年之間，使得市場對醫療器械板塊今年及未來三年的業績增長的確定性加強；同時10月12日，國家醫保局關於創新醫療器械的採購問題也明更加明確「創新醫療器械暫不納入集采」。
政策和產業利好讓醫療器械板塊，重新贏得市場信心。更重要的是，在前期經歷大幅回調後，醫療板塊整體相對估值逐漸回歸合理也是本輪醫療板塊崛起的核心因素，根據申萬一級行業分類來看，醫藥生物板塊（801150.SWI）的PE（TTM）目前處於全行業的中游偏上（12/31），而細分的二級行業中的醫療器械II（801153.SWI）的PE（TTM）則處於79/124，估值處於相對低位。
免疫診斷隱形龍頭「腰斬之謎」
這波醫療器械領銜的A股反彈中，有一家免疫診斷企業——新產業生物（300832.SZ）表現異常亮眼，10月14日順勢放量大漲20%，隨後5個交易日漲幅達到41.29%，市值重回400億，但仍然處於「半山腰」。
新產業生物主營業務是全自動化學發光免疫分析儀器及配套試劑，是國內該領域的領先者。公司業務遍及全球，主要依靠9款全自動化學發光免疫分析儀器及162項配套試劑的銷售，其中在國內市場已獲註冊的化學發光試劑145項（共189個註冊證），配套試劑涵蓋腫瘤標誌物、甲狀腺、傳染病、性腺、心肌標誌物、炎症監測、糖代謝、骨代謝、肝纖維化、自身免疫抗體等檢測項目；
在體外免疫診斷這塊，新產業生物是國內提供化學發光免疫診斷試劑種類最多的供應商之一，與另一家安圖生物（603658.SH）並駕齊驅。
兩年前新產業剛上市，風頭正盛，在紅杉等一眾知名資本加持下，市值一度突破800億，市場給予高估值，是對公司業績高成長和穩定盈利能力的預期，但實際上公司並沒有給予相應的支撐，2020年營收21.95億，同比僅增長了30%，歸母凈利潤9.39億，同比僅增長21.56%；2021年更是慘澹，營收增長下滑至15.97%，歸母凈利潤甚至僅增長個位數。
按理來說，醫療器械板塊細分的免疫診斷行業，在國內屬於較新興的藍海產業，進口占比80%，國產占比20%，可見國內市場主要被外企占據，具有較強的國產替代空間，而且在新冠疫情的影響下，應該是逆流而上的，但是如此慘澹的業績及成長性，很難支撐市場預期，當時相對估值更是達到了近90倍的PE（TTM）。
而且在前期經濟下行壓力和通脹預期下，醫療、科技板塊首當其衝「被拋棄」，核心因素就是受到巨大的研發和生產的成本壓力，公司的盈利能力明顯下滑就是證據，凈利潤率已經從2018年的50%左右，下降至2021年的38.25%。
業績增長疲軟和盈利下滑，疊加下殺估值的行情，新產業生物股價難免遭遇腰斬。
業務及盈利對比
從新產業所處的醫療器械細分的領域來看，整個體外診斷業務，新產業主營業務為免疫診斷，同時布局生化診斷，互為競爭對手的安圖生物主營業務為免疫診斷、微生物診斷，布局生化診斷和分子診斷。
整體上，兩家公司都是免疫診斷業務占大頭，安圖生物在免疫診斷領域屬於階梯式技術升級：從酶聯免疫，到板式化學發光，再到磁微粒化學發光；而新產業則是直接切入最先進的磁微粒化學發光領域。
目前體外診斷行業市場份額最大的是免疫診斷，在免疫診斷的細分領域，化學發光技術是引領免疫診斷市場快速增長的核心動力，被稱為是體外診斷領域「最後一塊沃土」。而且目前國內的化學發光技術仍然還是「受制於人」的狀態，由外資羅氏、雅培、貝克曼、西門子四大巨頭壟斷，從國產替代角度也能看出市場對新產業生物和安圖生物都給予厚望，也難怪雖然兩家龍頭業績增速都不及40%，卻也能給出之前70-80倍的PE（TTM）。
但價值回歸後，還是要關注公司的業務和業績的增長空間。
截止目前，新產業生物和安圖生物的市值均在430億左右，業績方面安圖生物以2021年僅以37.66億領先（有一部分代理收入和併購），兩家去年歸母凈利潤均為9.74億，可見在盈利方面新產業的凈利潤率更勝一籌，即使2022年中報兩家歸母凈利潤也相差無幾。相同賽道，不同盈利能力，某種意義上也體現出新產業生物的商業模式更具優勢。相比傳統「經銷為主，直銷為輔」的銷售模式，新產業主要以「經銷與直銷相結合、經銷為主」的銷售模式，且通過「以儀器銷售帶動試劑銷售，以試劑銷售促進儀器銷售」的商業模式，甚至低價銷售或者免費投放儀器，而主要依靠體外診斷試劑獲取利潤。
從兩家產品收入結構來看，均以試劑類產品為主要收入來源，占比均超在80%左右，而試劑的毛利率遠比儀器類產品毛利率高很多，新產業試劑毛利率可以穩定在90%上下。
新產業生物產品毛利率（%）
安圖生物產品毛利率（%）
而且結合兩家公司細分營收增速來看，新產業生物2021年儀器的銷售收入同比增長67%，按照今年半年報4.25億儀器收入來估算，今年儀器增速可以達到33%，預計高出安圖生物。雖然儀器毛利率不高，但側面反映對市場份額的搶占，也對應了目前國內化學發光市場市占率國產儀器第一的地位。
增量預期在於，銷售鋪開了，後面試劑的利潤水到渠成。
研發對比
新產業生物研發投入方面明顯落後於安圖生物，後勁堪憂。
對比之下，明顯新產業的研發和研發占比都不及安圖生物，安圖生物的研發投入增長明顯，且占比穩定在10%以上，在全行業也處於領先。
而且，截至2021年12月31日，安圖生物研發人員高達1600人，10名博士，46%的碩士及以上；公司已獲專利833項（包含國際專利40項），其中國內專利授權包含發明專利87項；對比之下新產業研發人員僅456人，3名博士（其中一個還是公司董事長兼總經理兼實控人），35%的碩士及以上已獲246項專利，其中發明專利90項。
人才不多的情況下卻在發明專利上領先，實屬不易。
小結
總結來看，從銷售和戰略上，新產業都略勝一籌，公司專注於免疫診斷領域中的化學發光技術，高舉高打，以打破了國外壟斷為核心目標，並以儀器帶試劑銷售的形式獲取市場份額的同時為公司提供業績增量；而安圖生物更傾向於傳統經銷和全產品線布局，穩紮穩打。
雖然目前全球權益類市場大環境並不理想，經濟下行壓力、美元回流、流動性緊張等因素「如鯁在喉」，中國作為全球重要經濟體很難獨善其身。
但「化學發光技術」作為創新型醫療器械，暫時沒有集采壓力，剔除醫療板塊最大的集采隱患，疊加醫療新基建產能即將釋放的窗口期，確實強力提振了一下醫療器械板塊的信心，至少「地利」已成，就看新產業和安圖生物能否乘上這波紅利，扶搖直上。