來源：價值線研究院
「女明星沒有玻尿酸會死。」
2005年大S《美容大王》一書的橫空出世，讓兩岸三地的無數女性得以一窺女明星的日常美容法寶。撫平皺紋、填充凹陷，玻尿酸就像一隻神奇的手，成為備受明星青睞的醫美手段。
靠玻尿酸起家的愛美客是醫美上市公司中的「新兵」，2020年9月28日上市當天漲幅達187.56%，在隨後的三個多月里，一路上漲，至近期最高點838.88元，實現股價翻倍，總市值超過960億元。
有研究機構認為醫美行業是一個萬億級的市場，是顏值經濟時代的黃金賽道，那麼，當前股價處在755.99元，動態市盈率超234倍的愛美客還有投資價值嗎？
本期價值線，為您帶來「醫美第一股」愛美客，解讀醫美行業與愛美客的投資價值。
一
打碎金飯碗，闖蕩海外，門外漢為什麼要回國創業醫美？
愛美客董事長簡軍
簡軍在創立愛美客前，與醫美行業完全沒有交集。
1985年，22歲的簡軍進入中國糧油食品進出口總公司工作。在那個年代，這已經是一份人人羨慕的「金飯碗」職業了。然而，正如眾多企業家一樣，安逸從來不是成功者的搖籃，奮鬥者的靈魂里總少不了一顆不安分的心。於是在上世紀90年代的出國熱潮中，簡軍毅然放棄央企的金飯碗，出國闖蕩。
2003年底，瑞典奇美德的玻尿酸填充劑獲得美國FDA批准，作為美容注射品被注射到面部皮下組織，這種剛上市的新產品，機緣巧合地進入了簡軍的眼帘。
同年，一次偶然的機會，簡軍得以近距離地觀察了玻尿酸注射的效果，一位70多歲的女士面部皺紋很多，也比較深，但當她注射完玻尿酸之後，她的皺紋明顯減輕了。
「中國這麼大一個國家，有這麼大的市場，居然是幾乎空白的，這讓我非常興奮。」
震驚之餘，簡軍敏銳地意識到，醫美行業在國內才剛剛起步，這將是一個潛力巨大的市場，於是，回國創業的想法在她的內心開始萌芽。
二
撕開一個行業的壁壘，愛美客如何在困境中成長？
2004年，41歲的簡軍結束了她長達13年的海外生涯。回國後，簡軍的丈夫姚京與他人出資創立愛美客前身——北京英之煌生物科技有限公司，2005年底更名為愛美客。在上市前夕，簡軍獲得了超過50%的公司股權。
跨界創業絕非易事，跨界醫療領域尤其如此，困難隨之而來。
首先是大環境，國內醫美市場處於萌發階段，歐美和韓國產品幾乎壟斷了整個面部填充劑供應商市場，中國的玻尿酸只能依賴進口。
其次是行業標準，雖然愛美客主要從事生物醫用軟組織修復材料即玻尿酸的生產、研發和銷售，但這一產品屬於三類植入醫療器械，面臨的監管極為嚴格。
此外，當愛美客的產品剛剛面市之時，國內醫美界最為消費者接受的整容方式是手術，一款不用手術的新產品要從零開始打開銷路，難度可想而知。
打開一片空白的國內市場，愛美客依靠一個「快」字。2009年，愛美客就推出了自己的首款產品「EME逸美」，簡介稱：EME逸美注射產品由加拿大EME LAB技術開發，由愛美客生產出品。作為國內首款透明質酸鈉類注射填充劑，逸美的出現，僅比國外同類產品進入國內市場晚2年。
2012年，愛美客又推出了國內首款含PVA微球的透明質酸鈉注射填充劑——寶尼達。該款產品由中、美、法、日四個國家博士後組成的研發團隊，前後歷經7年時間研製。愛美客下屬生物可降解新材料北京市工程實驗室，聯合天津南開大學為此開展了大量的研究以及試驗。
作為市場「新兵」，愛美客獨闢蹊徑，制定了兩條戰略思路：
第一條是「前沿替代法」。他們將目光投向國際市場，在這個最大的市場裡搜羅最前沿的產品，然後買回來進行深入研究，以本土化研發來替代國外的產品；
另一條思路就是差異化發展，從同行忽視或薄弱產品入手，做出自己的拳頭產品。
創業16年來，愛美客已經獲批了5款玻尿酸和1款面部埋植線產品，形成了「5+1」的差異化競爭產品線。而它的創始人簡軍，也以206.8億元財富，位列《2020福布斯中國400富豪榜》第183位。2019年，愛美客銷售收入突破5億元，以14%的銷售金額占比蟬聯國產品牌第一。
三
愛美客快速增長，有何秘密？
愛美客的主要營收來自「愛芙萊」（注射用修飾透明質酸鈉凝膠）和「嗨體」（注射用透明質酸鈉復合溶液），其2019年財報顯示，愛芙萊年收入2.19億元，嗨體收入為2.4億元，分別占當年總營收的39.27%和43.5%。
通俗而言，這兩款產品都屬於玻尿酸。
玻尿酸，學名為透明質酸(Hyaluronicacid，簡稱HA)或稱糖醛酸，由雙糖單位(葡萄醛酸-N-乙硫氨基葡糖)組成的直鏈高分子多糖，是一種組織中自然存在的物質，可以用來整形。透明質酸是一種透明、粘性的膠體物質，它為激活自體透明質酸細胞提供了合適的環境，提高了膠原蛋白的利用率。其主要目的是去除皺紋、塑形、填充臉部及凹痕。
玻尿酸產品往往還具有較高的復購率。作為一種存在於人體真皮層組織中的透明質酸，玻尿酸具有填充效果和兼容性，經常被用於補水、填充和除皺等微整形及美容項目。不過，因為這一原料在人體中可吸收，其效果最多只能維持幾個月，用戶往往需要多次復購產品。
在玻尿酸行業，愛美客國內的主要競爭對手分別是華熙生物和昊海生科。華熙生物體量最大，昊海生科次之，愛美客增長最快。
華熙和昊海的品類矩陣更豐富。華熙生物主營透明質酸原料、醫療終端產品、和功能性護膚品等，醫療終端產品是其近期盈利的增長點；昊海生科的產品包括眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘邊及止血四大類，主要收入來自骨科和眼科。與之相比，愛美客更聚焦於非手術類醫美，玻尿酸產品是其主要發展方向。
在生物醫用材料的研發上，愛美客具有先發優勢，是第一家取得相關產品醫療器械註冊證的國內企業。除了之前提到的逸美和寶尼達，愛美客還推出了國內首款含利多卡因的注射材料（愛芙萊/愛美飛）、國內首款應用於頸紋修復的注射材料（嗨體）、新型復合注射材料（逸美一加一）以及國內首款面部埋植線（緊戀）。其中逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等四款產品被認定為北京市新技術新產品。
尤其是嗨體，上市三年就占據愛美客近半營收，在它的爆發性增長帶動下，愛美客整體營收增速遠高於行業平均水平，也遠高於國內競爭對手。
然而，就玻尿酸市場而言，來自海外的競爭對手也不容忽視。比如瑞典的瑞藍2號、韓國LG公司的伊婉、Humedix公司的艾莉薇、法國禮德公司的喬雅登等。除了喬雅登，愛美客的逸美、寶尼達、愛芙萊等在價格上並沒有優勢。如果自身技術未能及時跟上，市場優勢就很難保持。
愛美客的快速成長，主要還是來自成本優勢及成功的運營模式。
四
毛利率91.5%，超過茅台，愛美客還能暴利多久？
1月25日，愛美客股價再次上漲，盤中創出828.88元新高，動態市盈率達247，到底貴不貴？
而其在招股書中披露，其毛利率91.5%，甚至超過了茅台的91.33%，人們關注，愛美客所屬的醫美行業，到底還能暴利多久？
醫美產品的強監管特徵，使得進入其中的企業具備一定「牌照」的屬性，公開資料顯示，我國目前僅有14家企業的23種注射用玻尿酸產品通過了國家藥品監督管理局認證獲批上市，包括6家進口企業和8家國產企業。
外界判斷，由於醫美生產企業「一證難求」，短期內玻尿酸市場不會出現因「一哄而上」而導致產品大幅降價的情況，愛美客仍將保持較高利潤，而且醫美行業未來的增長空間仍然十分具有想像力。
與競爭對手相比，愛美客還具有良好的經營表現。
愛美客營收雖然小，但凈利率卻遠高於同行。2019年，愛美客毛利率92.6%，凈利率53.4%；昊海生科毛利率77.3%，凈利率23.5%；華熙生物毛利率79.7%，凈利率31%。這一切，主要得益其在成本方面優勢明顯。
2020年前三季度，愛美客管理費用率為9.7%，管理費用同比下降4%，銷售費用率為13.8%；華熙生物管理費用為9.7%，銷售費用率27.7%；昊海生科管理費用率16.6%，銷售費用率33.9%，顯然，愛美客的利潤率更高，成本更低。
同時，愛美客財務也較為健康，企業資產負債率只有2.64%，沒有有息負債，其中貨幣資金和結構性存款占總資產比重為93.6%，占凈資產比重為96.2%。
2019年愛美客收入5.58億元，同比增長73.74%，歸屬母公司的凈利潤為3.06億元，同比增長149%。2020年Q3收入同比增長17.4%，為4.64億元，歸母凈利潤同比增長31.83%，達2.9億元。
五
尋找新賽道，利拉魯肽+肉毒毒素能否成功？
愛美客從2004年成立至今，一直重視研發工作，16年來專注於可降解生物醫用材料的研發，在醫療美容領域成功實現了6款三類植入醫療器械產業化，公司產品多次填補了國內市場空白，市場需求強勁。
截至2019年末，愛美客已擁有37項專利，其中發明專利20項，同時，共擁有員工315人，其中研發及技術人員占員工總數22.86%，研發費用率保持較為穩定且略高於可比公司平均研發費用率。
2020年，愛美客計劃再投入3.5億研發GLP－1類似物。
利拉魯肽（GLP－1類似物的一種）是世界流行的減肥處方藥，於2014年獲得FDA批准上市，2019年利拉魯肽全球營收9億美元，是世界上最受歡迎的減肥處方藥。我國目前僅有一款減肥處方藥獲批，利拉魯肽和貝那魯肽仿製藥對減肥的適應症還處在臨床。
2020年11月，愛美客子公司諾博特生物的「慢性體重管理」生物類似藥利拉魯肽注射液獲得臨床試驗批准。一旦利拉魯肽仿製藥獲准上市，將填補我國此類減肥藥物的市場空白，其對愛美客未來的業績增長，將起到重要的作用。
與此同時，肉毒毒素也是愛美客在研的潛力產品。
肉毒毒素是注射醫美產品的一個重要分類，它的本質是蛋白質，作用原理是讓過度運動的肌肉放鬆，它不只是用來瘦臉，還可以用來除皺。它與透明質酸（玻尿酸）組合，在業內被稱為「黃金搭檔」，目前，也只有國外企業艾爾建和高德美同時擁有。
因此，在推出了第一款注射透明質酸填充劑和第一款面部埋植線後，愛美客加緊了肉毒毒素的引進研發。
在全球市場上，肉毒毒素和注射玻尿酸的滲透率差不多，美國肉毒毒素的滲透率最高。然而，國內目前批准的肉毒毒素只有蘭州生物的「衡力」和美國Allergan的保妥適（botox）。
愛美客的肉毒毒素是來自在韓國已經獲批上市的Huons的產品。根據協議，Huons授權愛美客在中國區域內進口、註冊和經銷其生產的A型肉毒毒素產品，愛美客負責完成該產品在中國的臨床試驗及註冊申請。注射用A型肉毒毒素研發項目擬投資1.2億元。
目前，愛美客的肉毒毒素產品已經進行到IND（臨床試驗）審批階段。
值得注意的是，除了國外有相應的成熟產品，國內其它競爭對手也有可能研發同類產品，在這種激烈的競爭環境下，愛美客能否複製玻尿酸的成功，尚有待市場來驗證。
股價三個多月實現翻倍，還有多少上升空間？
中國醫療美容市場起步晚，但增長速度快。2019年市場規模升至1769億元，比2018年增加了549億元，同比增長了45%。其中，非手術類醫美項目越來越受青年消費者的歡迎，20－25歲女性成為醫美消費主力軍，人均消費金額達7700元。根據中國信息產業網數據，預計2020年醫美市場將突破2500億元，到2023年市場規模有望達到3601.3億元。
然而，相對於歐美成熟市場，中國大陸的市場滲透率卻極低。2019年，醫美在中國大陸滲透率為3.6%，而早在5年前，醫美在日本市場的滲透率就達到了10.3%，在美國滲透率為15.7%，韓國更是高達18.2%。對標韓國，我國醫美市場仍有6倍空間。
中國在2017年已經成為全球第二大醫美市場，並有望在2021年超越美國，成為醫美第一大市場，可見醫美這條賽道還很長。
中國醫美行業正出現消費升級和下沉三四線城市的趨勢，市場空間會進一步打開，作為國內醫美行業的一員，愛美客有望能分得一杯羹。
愛美客直銷渠道優勢明顯，醫美服務機構數量已分布2000多家，市場滲透率達15%。
西南證券預計，愛美客2020-2022年EPS（每股收益）分別為3.44元、4.72元、6.75元，未來三年歸母凈利潤將保持38%的復合增長率。
與此同時，嗨體作為愛美客核心產品，銷售爆發的主要原因是頸紋適應症需求提升與其質量較好的共同結果，這對愛美客營收的正面影響將起到中長期的作用。
未來，愛美客的全面布局不同部位與功能的產品，有望持續放量增長；同時，圍繞醫美研發多項創新產品，開發減肥與護膚品市場，有望持續打開多元成長空間。
文章來源: https://twgreatdaily.com/zh-cn/Yvc8W3cBMMueE88vB47j.html