企業的過去、未來和現在——談估值系列4
1/5、三種市盈率
之前講估值的文章後的討論中，總有讀者跟我說，他算的市盈率跟我說的不一樣，一看他給的是靜態PE，我算的是動態PE（也叫預測市盈率）。
這三種市盈率表面上只是計算口徑的不同——
靜態市盈率=股價/2018年的每股收益
動態市盈率=股價/2019年預測的每股收益
TTM滾動市盈率=股價/最近四個季度總每股收益
但背後卻是價值投資最本質的內容，更與投資系統有直接的聯繫，代表不同的投資期限、投資理念、贏利模式，可以說，你理解越深，你賺錢的領略就越強。
所以，「談估值」系列的第四篇，就講一個這個既非常基礎，又非常重要的概念，三種不同口徑的PE。
2/5、三種PE的三層關係
2018年美的集團的EPS（每股收益）為3.05，假如你在4月22日年報公布當天以收盤價51.49元買入，則當天的靜態PE和TTM滾動PE是一樣的，16.9倍。
當天的動態PE是多少呢？三家知名機構近期預測的2019年的EPS為3.44元，那麼當天的動態PE就是14.9倍，比靜態PE低於13%。
簡單的數學計算可知， 13%，就是美的EPS從3.05到3.44元的預測增長率。
這就是動態PE與靜態PE的第一層關係：預測增長率。
但我們想一想，假如我們有一台時光機，可以穿越未來，到了2020年4月份，發現2019年年報果然是3.44元，那意味著，如果大盤還是這個點位，還是這個估值水平，市場上大部分人都願意以16.9倍的PE買入，即58.07元。
把兩個價格畫成一條直線的話，這就是一個價值投資經典的模型，股價圍繞價值做波段運動。從動態PE提升到次年靜態PE之間的過程，也是你這一年持有美的的預期收益。
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這就是動態PE與靜態PE的第二層關係：價值實現。
可是，如果我們確定一年後的股價將到58.07元，那麼就算考慮4%的無風險利率的貼現，是不是說在58.07/（1+4%）=55.84元以下都可以買入呢？
問題在於，我們並沒有時光機，我們不知道美的明年是否能實現3.44元的收益，所以，51.49元到55.84元的4元多的差價，就是對不確定的折扣，而這個折扣消除的過程，可以觀察另一個指標——TTMPE。
假定中報公布時，去年下半年加今年上半年的滾動每股收益為3.30元，當天收盤53元，對應TTMPE為16倍，低於靜態PE。
這代表了什麼呢？雖然股價這四個月幾乎沒漲，但TTMPE下降了，如果你還是堅持明年的業績和估值目標不變，則你的8個月的收益目標上升到9.5%，年化達到16%。
這就是這三種市盈率的第三層關係：代表了企業的三個經營時點，和投資的三個時間因素。
如果把企業這一年的經營比作一場跑步比賽，2018年的EPS就是公司的起跑線，2019年的預測EPS就是公司的經營目標，滾動EPS就是公司的重要經營節點。
對應到你的投資中，靜態PE是你的起跑線，動態PE是你的終點，TTMPE是你現在所處的位置，你的收益完全取決於企業的經營收益——標準的價值投資理念。
這個理論雖然過於理想化，但它包含著一個重要的交易原則：基於價值投資的交易是一個有目標有計劃、可預測可復盤的理性行為，就好像經營一家公司，而非一次不可知的博弈行為。
它將給我們的交易帶來三大改變。
（本文假定整個市場的估值水平和資金風險偏好沒有任何變化，實際投資中，還要考慮這兩個因素）
3/5、三大改變
第一大改變：目標化管理
散戶虧錢的重要的原因就是買賣沒有目標，「感覺好就買，感覺不好就賣」。
理性的投資者，在你買入的時候就應該是定好目標價位。這個目標價位怎麼設定呢？不是拍腦袋也不是畫圖，而是按照企業的盈利目標，以靜態PE為基準，以動態PE的提升為盈利目標，以TTMPE為中途的觀察目標。
第二大改變：根據你的贏利目標，選擇不同確定性的公司
我用集成灶龍頭浙江美大來跟美的做一個對比，2018年的EPS為0.58，三家知名機構近期預測的2019年的EPS為0.69元，即持有一年的投資目標就是19%。
這就是美大的靜態市盈率比美的高的原因，假如兩家公司繼續保持這樣的增長速度，他們將在三年後實現相同的靜態市盈率。
但為什麼很多人會放棄19%收益的美大，去選擇12%的美的呢？這就是一個預測業績實現的確定性問題。
首先，美的的產品包括白電到小家電，再到工業機器人的很多產品，而且市占率都還不錯，確定性更強；美大是受到房地產周期影響的。
其次，從一個更長的時間來說，高增長必然無法長期持續，回歸低增長之日，就是PE下降之時。
最後，確定性可以高倉位，美的我上美大兩倍的倉位，利潤不就超過了嗎？
第三大改變，觀察賠率的好壞，決定買賣
賠率就是你現在買入的價位，向上空間與向下空間的比，賠率越大，越值得買。
靜態市盈率取決於公司已經發生的業績，在一定程度上它決定了股價下跌的空間。
動態市盈率代表某種假設下，公司未來將會達到的目標，一定程度上代表股票上漲的上限。
一般而言，TTM滾動市盈率低於靜態PE，高於動態PE。隨著報表一季季的披露，業績一季季的上升，目標價對應的TTMPE也漸漸降低。此時觀察它的位置，有助於我們把握賠率。
比如說，現在是年中，TTMPE更接近靜態PE甚至高於靜態PE，只有兩種可能：
一是因為上半年盈利同比幾乎沒有增加。
此時就要看看有沒有大的機構調低該股今年的盈利預期，或者放棄了跟蹤(會造成虛低的動態PE)。如果是這種情況，我們就需要考慮是否放棄對該股的投資或者改變盈利預期。
如果機構繼續堅持之前的利潤預期，則說明下半年會有一個利潤的大幅增加，你要考慮是否繼續相信該預測的邏輯。
二是因為上半年股價漲幅遠高於利潤增速。
此時就要看看有沒有大的機構調高該股今年的利潤預期，如果沒有，則該股都處於一個不好的賠率狀態。
相反，如果TTMPE更接近於動態PE，甚至低於動態PE，那則是完全相反的一套判斷，這裡不再贅述。
價值投資是越跌越買，但越跌越買並不一定是價值投資，越跌越買的前提是要觀察三種市盈率的變化。
這三個改變可謂至關重要，過去大部分投資者總是要預測後市漲跌，決定是否買入，這種短期走勢的預測成功的機率，跟老虎機差不多。
而定下目標後，只看賠率和確定性，而不預測後市的做法，無疑成功率高很多，也僅降低了決策難度。
下圖是滬電股份，它在2018年的中報、三季報和2019年年報、中報公布前後，都出現了一波上漲，全部留下了跳空缺口。
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這篇是三種PE的理念篇，下一篇我將以滬電股份為例，介紹從這三種PE的變化衍生出的兩套重要的實戰方法——業績浪和估值切換戰術。
4/5、投資之旅中三個重要的問題
在實際的投資中，這三種市盈率重要性並不完全一樣。
如果你是中線投資者，三個月到半年，其實就是投下一季報表的業績增長，那你最需要關注的是滾動PE。
比如說你在五六月份買入一隻股票，那麼對中線收益產生直接影響的是半年報的業績。
假如你買入時的TTMPE(去年二季度到今年一季度)是三十倍，如果今年二季度的利潤同比上漲50%，意味著這個價格對應的二季度的TTMPE很可能要降到27倍，這樣你就有10%的向上空間。
如果7、8月份，中報公布後沒有漲，三季度業績延續上漲的趨勢，則三季度的TTMPE繼續下降，股價上漲的動力就更強了。
如果你是持股周期一年以上的長線投資者，那動態PE就更重要。為了追求一年或者兩年的業績增長，你必須忍受一、兩個季度的業績波動帶來的TTMPE的波動。
但無論是中線還是長線，靜態PE都很重要，過高的靜態PE需要高增長的業績去消化，而且很長時間內都在你的買入成本區間震盪為主。
文章的最後，我回答開頭提出的問題。這三個市盈率指標都是要同時看的，因為它們之間的差別代表了投資之旅中三個重要的問題——你從哪裡來？你到哪裡去？你現在在哪？
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