來源 | 價值線
編輯 | 小偉 海榮
親愛的A股投資者：
9月12日上午10:00分，在新浪直播間，興業證券全球首席策略師張憶東和華泰柏瑞基金專戶投資部總監沈雪峰，兩位投資大咖就「核心資產未來的趨勢與機遇」智慧碰撞。
1、究竟什麼是「核心資產」?
2、巴菲特、彼得林奇、費雪，三位大師核心投資邏輯是什麼？
3、核心資產為何不怕跌、跌不怕、怕不跌？
價值線研究院第一時間整理了張憶東與沈雪峰的精彩對話，分享給廣大投資者。
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價值線編輯部
9月13日
A
究竟什麼是「核心資產」?
沈雪峰：我記得你在好幾年前就提出了「核心資產」這個概念，當時我還覺得核心資產就聚集在巴菲特說的那些長期牛股裡面，但是我現在感覺你的視角更加寬闊了，關注的核心資產在不同的領域，那麼在這些不同領域的核心資產它們的未來在哪裡？風險在哪裡？
張憶東：其實核心資產這個提法2006、2007年我們剛認識的時候就提了，本來我還想龍頭藍籌等於核心資產，但是到了2014年以後，我就來反思這個核心資產究竟是什麼，我就覺得不應該只是大藍籌，我們的經濟規模已經是世界第二，而我們的經濟結構也進行了調整，第三產業已經超過了第二產業成為了對GDP貢獻的主要力量，後來就發現各行各業都有它的核心資產，它的特徵就表現在很多方面，比如說，就像巴菲特所說的有護城河的；從產業的角度來說，最好的核心資產是能夠反映中國經濟轉型的方向，比如說有科技創新性，能夠立足於中國內需，並且能夠抓住海外全球的市場，從而在全球競爭中競而勝之。
你可以看在現在中國的一些先進位造業，無論是機械、化工、電力設備甚至是天然氣領域裡已經湧現出一些在全球擁有競爭力的資產，這些資產我認為是核心資產；還有一些可能不像製造業具有與海外競爭者的類比性，它就是立足於中國人喜歡的服務消費的需求，是有中國特色的核心資產。
總結下產業的角度我所看好的可以分為 To B、To C和To G。
1、To G：這一塊就是政府採購的，比如軍工就是To G，需求方就是政府，在做一個全球進入到大國博弈的時代，外部環境複雜多變，To G這一塊政府採購的，無論是軍工安防以及民生工程，這些領域裡邊最優秀的公司，其實它的需求是穩定的，這裡邊是有機會的。
2、To C：今年反映的就比較明顯，無論是TMT還是消費醫藥，主要是民眾的需求，人民群眾對於美好生活的嚮往所帶來的需求，這些的賽道很好，所以這些領域裡邊的好公司是很多的，甚至好公司還會自我更新。
最典型的像科技巨頭，科網巨頭，它又有科技屬性，又有消費屬性，比如蘋果、特斯拉、亞馬遜。
3、To B：比如說一些計算機、或者叫幫助製造業升級的，如大數據、智能製造、物聯網這些，能夠讓中國從現在大而有點不強，變成了又大又強。
所以中國傳統領域裡邊的一些龍頭公司，剛才講的化工、建材、機械，好像以前的印象就是傻大笨粗，覺得誰當董事長，這個企業也大差不差，但是現在不一樣了，經過過去4年的供給側改革，它是贏家通吃，剩者為王，剩下的公司更像一個頭部公司傾斜。
從這些產業的角度，To C的邏輯共識更強，但從公司的彈性，To C和To G里也有好東西。
另一方面，我提到核心資產，只是告訴大家哪些領域有好東西，但是真正的來選擇什麼時機？買多少？什麼時候該重倉？真的是術業有專攻。
有金剛鑽才能攬這瓷器活，我現在一般不建議個人投資者、在從眾心態下，去買那些特別貴的。
比如你如果在2000年，納斯達克泡沫破滅前去買了英特爾，今年剛剛解套，20年了。
B
巴菲特、彼得林奇、費雪
三位大師核心投資邏輯是什麼？
張憶東：剛剛我們也提到了現在好東西不便宜，便宜的呢大家可能都有擔心和問題，那麼在這個時機你怎麼來構建一個組合，在權益的大時代，既能夠控制回撤，又能夠保持組合的進攻性？
沈雪峰：你剛剛說的這些領域，作為一個基金經理其實都在我們視野範圍內，因為我做全市場的基金經理，股票市場這麼多年的一個畫卷都在我們心中，各個行業的發展，從周期走到現在這個結構整合，結構優化都在我們心中，這些企業的起起落落我們都掌握。
在這裡我們長中短都要結合，長期的東西是什麼，就是我們這個體系里核心的東西，核心能力圈，我最骨子的東西，就是價值投資。那麼我喜歡的是誰呢？我能掌握的又是誰？巴菲特、彼得林奇、費雪這三個人，他們核心的東西我最喜歡。
巴菲特給我提供了一個價值投資的體系理念，找到這個賽道，比如說長期的消費類的。消費出長期牛股，我覺得它好，它的股票可以持有二十年，我們要找到它為什麼能持有二十年？護城河、門檻、競爭優勢、競爭地位，投資公司的確定性、穩定性和持續性。這裡面就是食品飲料，醫藥，消費特點比較濃厚。
彼得林奇告訴我通過生活我們也能感受到好公司，他買很多股票，但他也有一些消費類，通過他家人買什麼產品，找到這個美譽度，追蹤到這個公司，發現很好，買這個公司也能賺錢。我們很多的消費類，包括白酒、包括調味品，包括女性服裝，也多出現了很多大牛股。
而費雪是告訴我們成長的重要，我選的價值股，價值裡面一定含有成長，沒有成長的價值也是有價值的，但它的含金量就要稍微低一點，因為好東西大家一搶就貴了，這時候就要有你公司的業績增長，你的成長性也消化你的估值，你增長的越快，業績增速越高，你從省內做到全國，從全國做到國際，你消化估值的速度就會越快。你想蘋果漲了這麼多，為什麼估值還這麼便宜？你看它所有的財報都超出你的預期，你看美國的那十幾家公司漲了還漲，怎麼看估值還是比國內的便宜。
而這三個大師告訴我的是長期的如何保持組合的穩定性，長期業績的持續性，但在不同的年份不同的市場風格下我們都能獲得金牛獎，這就要保持投資組合的進攻性，這個就要給我的投資組合插上翅膀，這就是我的投資體系里的一體兩翼。
一體就是我們長期的，比如消費醫藥里的長期牛股，兩翼就是每一個年度每一個階段性的行情它都有一個得到天時地利人和的景氣度提升的機會，比如說今年的疫苗，或者今年的軍工，一個上半年漲幅第一，一個七八月漲幅領先。還可能是插上新能源的翅膀，新能源目前看它是一個未來的趨勢，這個產業需要重視，即使它現在有波動，但是在我們的組合里從來不敢忘記它。
C
核心資產
為何不怕跌、跌不怕、怕不跌？
張憶東：從2004年之後，很多人想著估值就會覺得就是一個PE。
比如說網際網路新能源車，特別是像特斯拉為代表的智能化，未來可能變成智能終端的這種。還有像生物醫藥，像一些香港上市的生物醫藥，它壓根沒有盈利，甚至都沒有收入，這些可能就有管線的價值。
所以估值的貴，我覺得真的不能夠只是以靜態的TTM的PE來衡量，否則中學生都可以做基金經理了。
恰恰我覺得需要關注的是動態、未來。因為我們投資就是投資未來。
比如說最起碼未來現金流的折現，現在沒有現金流的公司，但5年以後它爆發了，它的管線起來了，可能是超幾何基數的增長，未來現金流的折現。還有些可能要看它產業的規模，現在可能很小，但天花板很高。
沈雪峰：關於核心資產估值貴了怎麼辦？比如剛剛說的巴菲特指引我的東西貴了，你要看看公司，它的凈利潤的增長，成長的速度能多塊的消化現在的估值。
其實這兩天股市跌，我還是挺高興的，作為投資者你要考慮在這個時候入場，而不是在市場非常熱的時候高位進場去搶。
現在的市場，我們核心資產比如消費醫藥類的在下跌，但我們可以關注一些低估值核心資產的機會，雖然它的長期的空間不見得有那麼大，但它能在半年裡或者一年裡能給你貢獻絕對收益，我們也能夠滿足。
而對於消費醫藥我們可以放低姿態，等待它們下跌，等待它們調整結束、穩定，我們再逐步買入，慢慢建倉，比如跌了10%，我們加多少倉。所以市場跌了，我們看到最牛的一些白酒啊、消費品啊、醫藥都跌了，你不高興嗎？我還是很高興的。
張憶東：你這和我前些年一直跟大家講的一個理念很像，就是核心資產不怕跌、跌不怕、怕不跌。
怕不跌就是說太貴了，全面泡沫化了，好東西也很難受，它的確是很好，但是你在高位去買就會很受煎熬。
而且最怕的什麼？就是個人投資者，他低位不買，都是高位去追高，然後跌下來割肉，這就很麻煩。
連結一
十大機構看後市：
調整已近尾聲 慢漲窗口臨近
1、中信證券：資金重聚合力 慢漲窗口臨近
三大突發擾動疊加帶來的短期風險已充分釋放，三類資金的行為將從紊亂逐漸重歸常態，並重聚合力，帶動增量資金入場；中美擾動的預期底部將確立，國內基本面修復預期將強化，A股將開啟一輪中期慢漲的窗口。配置上，建議繼續聚焦順周期與高彈性品種。
2、招商策略：新增社融再超預期 A股有望重回上行通道
此前市場由於流動性的變化帶來了短期的調整，流動性驅動的高估值板塊調整較為明顯。但是由於新增社融持續回升，企業盈利將會持續加速回升。從歷史來看，企業盈利加速也會帶來估值的提升，因此，A股大部分與經濟周期相關行業將會迎來戴維斯雙擊帶來的上漲。總體來看，我們對A股處在2019年1月以來的兩年半上行周期大的判斷沒有變，市場將會逐漸演繹「從流動性驅動到經濟基本面驅動」的邏輯。
3、安信策略：A股牛市沒有結束 短期需耐心中期是布局期
本周A股出現一定幅度調整，在溝通中我們發現較多投資者擔心流動性收緊，且在今年積累較高收益後有鎖定收益的傾向，尤其在美國大選前，市場擔心不確定性，有風險偏好降低的傾向。但我們認為，A股牛市沒有結束，當前階段屬於牛市中的震盪整固期。首先長期看，在經濟轉型和資產配置的長期邏輯支持下，我們認為A股各領域龍頭公司處於估值中樞上行通道。
4、方正策略：抱團不會終結 抱團徹底瓦解需要具備三個層面信號
近期機構抱團有鬆動的跡象，近兩年表現較好的成長、消費9月以來領跌，與此同時低價股表現較好。抱團的徹底瓦解需要具備三個層面的信號，一是經濟預期顯著改善，投資者不再抱團，有更多的行業選擇；二是抱團品種業績低於預期，失去業績比較優勢；三是政策或負面因素衝擊，從殺估值變成殺邏輯。
5、廣發策略：「金融供給側慢牛」未結束 當前A股的問題是青黃不接
A股「金融供給側慢牛」不變，中國央行降低實體經濟融資成本負責「牛」，控制宏觀槓桿率負責「慢」。當前A股的問題是「青黃不接」，估值在利率的擠壓下有均值回歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。配置順周期中的阿爾法以及牛市主線貝塔泛化自主可控內循環中估值相對合理的龍頭：（1）產能周期觸底回升配合收入改善的「供需共振」行業（玻璃、電源設備、通用機械）；（2）收入和毛利率平穩的主動補庫存先驅（化工、工業金屬、建材）；（3）新能源、蘋果鏈消費電子、軍工。
6、華西策略：當前不宜操之過急 風險釋放後將重啟「循環牛」
整體來看，我們認為當前投資者不宜操之過急，仍然需要耐心等待循環牛三個條件的達成。中期來看，我們認為驅動「循環牛」的核心並沒有改變，在全球經濟弱復甦，貨幣政策恢復正常化的背景之下，驅動A股上行的核心動力來自改革預期對於風險偏好的提振。從結構上看，我們認為短期市場關注三條主線，一方面隨著市場回歸基本面，關注三季報高景氣的方向。
7、國盛策略：調整已近尾聲 繼續看好機構牛、結構牛
國盛證券策略團隊最新觀點認為，近期市場連續調整，有美股暴跌、外資流出以及國內宏觀流動性邊際收緊等利空因素的影響，但根本上仍是對此前市場巨幅上漲之後的調整消化。本輪調整中科技、消費等機構重倉股回撤幅度較大，並非景氣度或者產業方向發生調整，而是在於短期風險偏好衝擊，當前其調整已接近尾聲。後續在宏觀流動性不會出現系統性收緊，同時以公募基金為主導的機構增量持續入市、股市流動性充裕之下，當前市場大邏輯並未發生變化，符合機構審美的白馬龍頭也將持續獲得機構資金趨勢性增配，繼續看好機構牛、結構牛，利用調整機會配置優質資產。
8、興證策略：內部經濟復甦仍是主線 關注政府性投資需求的帶動
周期製造，把握補庫存，經濟復甦主線。沿著經濟從「通縮」轉向基本面「復甦」，部分行業進入補庫存周期，特別是當前處於庫存周期底部區域的中游原材料、工業品，如化工、機械、建材、有色等。PPI改善+補庫存的「量」、「價」齊升的格局是對這些品種盈利改善較好的階段。科技成長階段性籌碼供給面臨壓力，精選把握籌碼分布較為合理的方向，如光伏、軍工和「十四五」受益方向。
9、海通策略：資金面和基本面驅動市場繼續向上 這是牛市中的交替上攻
核心結論：（1）回顧05/6-07/10、12/12-15/6牛市，牛市主線和階段性輪漲並不矛盾，交替上漲是牛市的自然擴散。（2）本輪牛市創業板指的基本面未受疫情影響，19年下半年逐漸開啟牛市3浪上漲，主板今年下半年基本面改善，3浪上漲略滯後。（3）這次是轉型升級牛，科技和消費升級是中長期趨勢，中短期經濟復甦帶來順周期輪漲，從早周期向後周期演變，尤其重視券商。
10、粵開策略：未來走勢關注兩方面因素 配置關注三條主線
未來A股走勢主要關注兩方面因素：一方面關注外圍市場何時企穩回升，另一方面從A股自身走勢來看，目前處於接近前期震盪箱體下軌區域的階段，如果在當前階段繼續出現外圍擾動，疊加創業板風格調整，不排除指數擊穿箱體下軌的可能性。配置方面重點關注以下三條主線：（1）關注三季報預喜率較高且估值較低的板塊；（2）關注盈利增長驅動、估值修復的周期性板塊；（3）低估品種具備估值修復潛力