倍加潔跨界併購溢價600倍引質疑，帳面資金4億收購花費2億

12月4日晚間，倍加潔集團股份有限公司（下稱「倍加潔」）對來自中小股東的質疑進行了回復，從公告來看，股東對倍加潔的質疑主要針對收購標的公司估值的合理性、業績對賭的合理性展開。

中小股東對倍加潔的質疑源自今年11月13日的一則項目投資公告，據倍加潔披露，其將通過股權轉讓及增資方式，以2.13億的價格，獲得善恩康生物科技（蘇州）有限公司（下稱「善恩康」）52%股權。

其中，1.38億用於股權收購、1296.3萬用於承擔原股東尚未實繳的註冊資本、6144.58萬用於對善恩康進行增資。

善恩康成立於2016年，主要從事益生菌全產業鏈研發、生產和銷售；經評估機構評估，善恩康100%股權的評估價值為2.72億, 增值率586.29%。業績方面，截至今年9月30日，善恩康帳面凈資產4481.37萬，實現營業收入5527.59萬，實現凈利潤846.42萬。

善恩康近600%的溢價增值引來投資者的質疑，一方面，據公告數據2023年上半年善恩康實現673.17萬的凈利潤、2023年下半年預測實現凈利潤378.72萬，較2022年910.2萬的凈利潤增長15.57%，遠低於善恩康在業績承諾期50.93%的復合增長率。換而言之，善恩康在業績承諾期所承諾的50.93%的復合增長率遠大於其所呈現的歷史盈利能力。

另一方面，善恩康承諾的50.93%的復合增長率，遠高於同行業企業。以科拓生物、蔚藍生物、湯臣倍健為例，據研報預測的前述幾家企業2023年至2025年的凈利潤年均復合增長率分別為31.32%、32.02%、18.69%。

對善恩康的業績預期是否合理，倍加潔解釋道，今年1-10月善恩康產能處於滿負荷運轉狀態，然而自今年11月開始善恩康將通過增加設備等方式增加產能；此外，近年來善恩康加大研發投入，為未來產業化菌株的數量提升和業務開拓進行布局，預期規模效應日益顯現。

此次，倍加潔2.13億的交易對價中40%來自自有資金，60%來自併購貸款。由此計算，倍加潔的貸款金額為1.28億。雖然，倍加潔強調，此次交易付款周期從首次付款到末次付款時間跨度約1年半，不會產生流動性風險，但從資金上或依然存有壓力。數據顯示，截至今年9月30日，倍加潔帳面貨幣資金4.12億，已不足以覆蓋同期內的4.28億的短期借款。

成長受困，謀求第二增長曲線？

倍加潔成立於1997年，並於2018年在A股上市，一度被稱為「牙刷第一股」，成立20多年的倍加潔如今也陷入了增長困境。

目前，倍加潔的產品從最初的單一牙刷轉變為涵蓋牙刷、牙線等口腔清潔護理用品和濕巾等個人護理產品。從收入結構來看，2022年口腔護理產品貢獻收入超60%。

業績上，自2018年上市後，倍加潔呈現出增收不增利的業績走勢，2020年及2021年其歸母凈利潤甚至呈現出負增長。

（數據來源：同花順）

2022年倍加潔營業收入同比增長1.09%至10.5億，增速放緩主要系濕巾業務同比下降較多；歸母凈利潤同比增長30.1%至0.97億，主要得益於原材料成本下降及期間費用的有效管控等因素。

此外，倍加潔所在的口腔賽道的競爭也日益加劇。據歐睿數據，2021年國內口腔護理行業前五大品牌分別為高露潔、黑人、寶潔公司、雲南白藥、 舒克，行業集中度較高。

那麼益生菌真的可以成為倍加潔的第二增長曲線嗎？此次，購買善恩康股權預計會為倍加潔帶來1.4億的商譽，如未來善恩康經營業績不達預期，會為倍加潔帶來商譽減值風險。

據華經產業研究院數據，中國益生菌市場規模由2017年的553億上漲至2020年的880億。其中，食品飲料為益生菌主要消費方式，占比68%。除此之外，益生菌還可用於美容、日化等領域，市場空間可觀。

益生菌菌株的研發和原料菌粉的生產儲存是益生菌產業鏈的核心，目前國內益生菌廠商數量雖多，但規模均較小。

據申港證券研報，目前年產能及產值在千萬規模以上的企業主要有微康生物、科拓生物、交大昂立、河北一然生物、潤盈生物五家公司。其中，科拓生物擁有包含2萬餘株乳酸菌的菌種資源庫、江蘇微康生物擁有2.5萬餘株益生菌菌種庫。

（圖片來源：申港證券研報）

值得一提的是，目前我國上游菌株超80%來自於科漢森和杜邦2家跨國企業；而善恩康方面，據其在官網披露，善恩康目前擁有6000餘株菌株庫。