隨著通信基建到商用領域發展，特種板材迎契機。作為國內覆銅板龍頭的生益面臨高端突破新征程。從公司19年業績快報顯示的在二季度淡季盈利能力和業績超預期，意味著通信高頻高速業務驅動的新一輪盈利高成長階段的開啟。
招商證券電子行業首席分析師鄢凡在進門財經路演時，深度闡述生益科技卡位通信電路板上下游的背後成長邏輯。
2018年生益科技覆銅板和粘結片業務收入97.6億元，同比+9%，占總收入比例約為81%。覆銅板業務是公司業績的主心骨，我們認為該業務2019年在通信需求拉動下有望超市場樂觀預期，2020年新產能釋放下繼續保持中速增長。
原因是：
1）毛利較高的通信高速CCL驅動覆銅板業務增長；
2）公司具有向上游壓價能力，且自身價格和毛利率波動性都遠小於行業平均；
3）歷史看，達成年初經營目標的機率較高，且FCCL從虧損到單月扭虧。
1、通信類高速CCL訂單飽滿
由於4G需求維持，5G建設加速，公司高速CCL訂單飽滿，產能處於供不應求狀態。我們認為：歷史看通信代際切換年份基站出貨量均高增長，需求有望延續；微觀看5G設備對高速CCL用量相對4G提升較大；高速CCL價值量、盈利性、競爭格局更好，且有進口替代邏輯。
2、基站出貨量均高增長，需求有望延續
2009年1月工信部發布3G牌照，2009Q1-2013Q4屬於3G基站建設周期。可以看出，在3G建設的尾聲2012/2013年度，按常理基站的建設應該放緩，但是實際上2012年有5個月份中國大陸基站設備產量同比增速大於30%，全年產量同比增速41%。
2013年12月工信部發布4G牌照，在2013年有6個月份基站設備產量同比增速大於30%（集中在下半年），全年產量同比增速21%。從歷史數據可以看出，通信代際切換的年份前後，無線基站設備PCB需求相對景氣。
2018年開始，由於4G升級擴容需求拉動，中國大陸無線基站出貨量開始呈現高增長趨勢，且至2019H1仍維持高增長，考慮到2019年開始5G基站建設速度已經加快，因此我們認為通信設備PCB下游在4G擴容和5G加速推進的情況下處於需求延續的狀態。
6月6日，中國工信部向中國電信、移動、聯通、廣電發放5G商用牌照，時間點和牌照屬性均超市場預期。隨後各單位陸續發布文件加快建設進度。
3、5G設備對高速CCL用量相比4G提升較大
無線基站除天線等前端模塊主要用到高頻CCL之外，大部分結構均需要用到高速CCL，其配套傳輸和計算存儲設備則均需要用到高速CCL為主，相比4G方案，5G方案對高速材料的用量有較大提升。
根據產業調研，4G基站高速CCL覆蓋面積約0.64平米，考慮CCL和PP的壓合形成多層板，假設平均10層板，則需要總量接近3平米的高速CCL和PP材料（10/2*0.64）。
對於5G基站，高速CCL覆蓋面積約1平米，假設平均12層板，則需要接近6平米的高速CCL材料。相對4G基站有接近2倍的單站面積增量。
價格方面，根據產業調研，5G基站需要用到原有高速覆銅板和半固化片（覆銅板和半固化片壓合在一起成為多層板）的升級版，價格相比4G均有1.2-1.5倍的上浮，我們認為總體高速材料單站價值量是4G的2.5-3倍。
此外，與基站相配合的傳輸&核心網絡設備、服務存儲設備主要用到的也是高速CCL，該等配套設備出貨量也會隨之增長，進一步帶動高速CCL總量市場擴張。
4、高速CCL價值量、盈利性、競爭格局更好
價格方面，傳統高速CCL單價在100-200元/平米之間，是普通CCL的1.5-3倍。根據產業調研，5G所用的高速CCL價格相比原有提升約1.2-1.5倍。
從深南電路的數據來看，高速材料單價約是普通材料的2倍，高頻材料單價則更高。毛利率來看，高速CCL因其較高的價值量和較好的供應格局，相對於普通CCL略高。
從生產端來看，高速CCL只需要傳統樹脂體系改良，如改性FR-4是在主體環氧樹脂的基礎上改性或加入PP0/PPE等，同時生產工藝和用料升級亦有所升級，產線可與傳統FR-4等實現共用。
因此生益科技的高速產能比較富餘且有一定彈性，產線主要分布在東莞松山湖和江蘇蘇州兩個生產基地，二季度以來，由於高速CCL訂單增長較快，公司接單量已經大於整體產能，拉動整體CCL業務復甦。
高速CCL相對於普通的FR-4等除了產品價值更高盈利性好，公司產能儲備較為充分之外，在市場格局上也較好，玩家主要是日本松下，台灣的聯茂、台光、台耀等中高端企業，價格競爭更加理性。
從深南電路2017年前五大覆銅板供應商可以看出，生益科技的排名和占比還有提升空間，和同行相比公司的產品品質、交期和配套服務均有競爭力。
1）壓縮成本、穩定價格抵禦周期壓力
當前覆銅板行業市場價格處於前期高位後的下行階段，且2019年行業新增產能同比可能達到10%-20%，而需求端有一定壓力，全球PCB行業產值19年預計同比弱增長，供需錯位現狀下我們認為今年覆銅板行業有一定周期壓力。
但是從生益科技的覆銅板售價來看，公司在17年的行業景氣周期之後，18H1依然維持了較高的均價，同期其他中小企業價格已經開始回落，18H2需求端開始加速萎縮，生益價格環比只下降了不足3%，同比保持穩定，而中小企業覆銅板價格下調幅度同比可能達到20%-30%。
公司價格體系相對穩定的原因是服務大客戶戰略下（前五大客戶占比約18%明顯高於同行）需要穩定的價格體系。
利潤率方面，公司通過穩定價格體系、成本管控、內部生產和管理效率優化，在景氣度波動期可保持利潤率比同行更穩定。
尤其是成本管理，2018年Q4以來公司感受到需求壓力，開始向上游供應商壓價，由於傳導有一定滯後效應，2019Q1覆銅板業務毛利率環比提升，且Q1公司繼續採取壓價措施，2019Q2以來雖然產品價格未降，但毛利率環比繼續保持穩定。
從2018年年報也可以看出，主營業務成本90.04億元，同比+10%增速慢於營收。其中：覆銅板與粘結片業務直接材料成本同比+11.5%，與營收增速基本相符；製造費用同比-22%，提高了能源及設備效率，也有會計準則因素。
費用端，管理費用（+10%）、銷售費用（+6%）同比增速均慢於營收，全年共實現人員減編8%，涵蓋各層級崗位。
2）歷史看達成年初經營目標機率較高
從生益過去幾年的預算達成情況來看，公司過去6年僅一年（2015）未達成預算，有4年是超額5%以上達成預算，這些年份也大都是PCB行業整體產值弱增長的年份，需求端相比當前時點並無本質不同。
2015年未達成原因是行業整體產值下滑影響需求，且常熟生益當年成立，集團制定了過高的目標。
2019年集團預算經營硬板覆銅板8720萬平方米，同比+0.3%，粘結片12831萬米，同比+6.2%，線路板1305萬平方英尺，同比+30%。我們認為達成這個目標的機率較大。
歷史來看，2016年-2018年之間公司的覆銅板業務常熟等廠區逐步擴產、原廠區技改擴產，產品銷量也逐步提升，該等年份年化稼動率均在約90%及以上。
2019年公司覆銅板主業基本沒有大型有效產能擴出，年底江西一期年產能1200萬平項目主要貢獻在2020年。2019年公司總體覆銅板有效產能約8500萬平/年，2020年同比增長（1200/8500）約14%，我們認為公司2020年及後續年份存在順利消化新產能的可能性。
此外，FCCL業務方面，公司2018年整體稼動率約4-5成，2019年提升到6-7成，且客戶認證取得進展，景旺等客戶採購量逐步提升，導致Q2以來該業務實現單月扭虧。
綜上，我們認為公司2019年覆銅板主業在通信需求拉動下業績表現將好於市場預期，2020年及後續年份隨著新產能開出，有望實現加速增長。
此前美國政府對華為實施禁運，市場傳聞華為通信設備所用的高頻CCL主要供應商是美國公司Rogers（ROG.N）隨即對華為實施斷供。
針對該事件我們進行產業調研後發現，由於Rogers的直接客戶是PCB企業而非華為，故Rogers並沒有停止供應。G20峰會後，美國政府又宣布美國企業可在安全審查通過後對華為繼續供貨。
我們認為，不論中美貿易摩擦和華為事件後續走向如何，出於對供應鏈安全自主的考慮，後續中國設備商會積極推進供應鏈的國產化，而在高頻CCL領域生益科技有望獲得國產替代的主要份額，原因有：
1）高頻CCL市場主要由外資巨頭把持，國內目前只有生益科技有相匹配的規模、資源、配套優勢進行競爭；
2）生益科技產品已可部分覆蓋Rogers，且本部高頻CCL產品供不應求，南通項目進展順利。
1、生益科技已具備參與高頻CCL市場競爭的實力
據Prismark數據，2013年全球PTFE類CCL市場Rogers市占率約44%；Park/Nelco約22%；Isola約9%；產業調研了解，2018年某龍頭高頻高速PCB製造商的高頻CCL採購中，羅傑斯的份額占比超過80%（包括碳氫、PTFE等多種方案的高頻CCL）。
外資企業主要通過原料配方、客戶認證、生產管理等壁壘把持市場，中國大陸雖有較多的CCL企業，但多數企業短期內缺乏突破以上壁壘的技術和資本實力。
生益科技擁有國家級行業研發中心資源，擁有渠道、配套服務、資本和品牌的龍頭優勢，且已建立完備的高頻產品體系和自主智慧財產權，具備和外資企業競爭的實力。
根據產業調研，雖然羅傑斯等企業在技術傳統上積累深厚，但是生益科技自身產品品質獲得客戶認可後，在價格、交期、配套服務上具備競爭優勢，一定程度上更能滿足客戶的需求。
2、生益科技產品已可部分覆蓋Rogers
產品端，羅傑斯的RO4350和RO4730是相對暢銷的系列（4系），技術路線是熱固性碳氫陶瓷，雖然熱塑性的3系電氣性能更好，但可加工性和性價比不如4系。
目前生益科技的高頻產品型號已經達到幾十種（羅傑斯有接近40種），公開信息顯示GF220是熱塑性PTFE基材，對標羅傑斯3系；LNB33和S7136H是熱固性碳氫陶瓷，對標羅傑斯4系。
業務進展來看，公司本部高頻產品月產能約6-8萬平米/月，已經批量應用於通信設備和車載雷達領域，且處於供不應求的狀態，南通新項目前期產品在基站天線端應用相對較多。
南通項目方面，此前原計劃在Q1就會投產，但因為當地政府對環保的審查流程趨嚴而順延到了Q2。產業調研了解目前已經開始逐步投產，產能會根據市場需求逐步增加。
根據規劃，第一期規劃月產4.4萬平米PTFE板材產線，以及月產4.4萬平米碳氫板材/4萬米碳氫粘結片產線，年化總產能約為100萬平米板材/年、48萬米粘結片。且具體產品類型根據市場需求存在調整空間，前期開出的產能可能會以PTFE為主。
二期規劃月產4.4萬平米PTFE板材產線。預計會根據市場需求擇時投放，初步計劃會在2020年，且產能可以根據市場需求調整。
生產模式方面，公司採購PTFE原料後通過自主智慧財產權的配方、結合其他填料進行生產，目前沒有向上游整合的計劃；碳氫方面，可以通過傳統CCL配方體系進行改良、搭配其他輔料進行生產。除了這兩種，公司也有其他樹脂體系的方案實現了量產。
客戶方面，目前仍處在不同產品方案的批量出貨、細分認證階段，終端客戶包括華為、中興通訊、廣州京信、愛立信、深圳摩比等等；PCB客戶包括滬士、深南、金信諾、珠海方正等等。
3、投資回報及產品價格
根據此前公告，南通項目投產後第一年達產50%，第二年達產80%，第三年達產100%，這一估計是基於2017-2018年規劃期相對不明朗的需求情況和客戶意願做出的。
根據我們產業調研，考慮目前下游國產替換的迫切性，以及5G進程的逐步推進，我們認為一期投產3-6個月內月產能有希望達到滿產狀態，二期存在擴大投入的可能。
價格和收入方面，公司此前公告達產後收入6.5億元，凈利潤1.41億元，對應均價433元/平米，凈利潤率21%。產業調研了解，目前高頻產品價格區間為200-500元/平米，毛利率約為30%-35%。
我們認為，後續高頻產品市場競爭更充分後，產品價格會有所下降，但生產端的規模效應也會提升，毛利率有望維持在公司傳統覆銅板業務毛利率的5-10個pct以上。
需求端，除了國產可替代空間大，5G無線基站建設和車載毫米波雷達滲透是高頻CCL需求的主要增長點。據羅傑斯估計，2019年-2023年間，5G無線基站建設量累計將超過300萬；車載毫米波雷達年出貨量復合增速也接近19%。
2019H1子公司生益電子營收約13.3億元，同比約+35%，毛利率提升約4個pct，凈利潤約1.6億元，同比約+100%。
考慮並表78%，相對於18H1同比增加約0.6億凈利潤。我們認為生益電子19年全年凈利潤有望達到3.2-3.8億元，同比增長60%-90%，且其處於快速擴產期，未來2-3年凈利潤復合增速有望超過30%。
生益電子的主要產品是高速多層PCB、高頻PCB、高密度HDI，客戶包括華為、中興、諾基亞、三星、烽火等，下游應用主要是通信和數據傳輸類設備，還有一些訂單面向汽車領域。
根據產業調研了解，生益電子50%以上的收入來自華為和中興，其中華為占比可能超過30%-40%，下游反應對於設備商來說，生益電子是和深南、滬電一個層次的供應商。從客戶評價來看，生益電子的歷史表現也比較出色：
1、連續4年華為核心供應商金獎（2015-2018，PCB領域在華為的最高榮譽）；
2、浪潮2017年度優秀供應商獎（2018年10月頒布）；
3、三星年度「最佳供應商質量獎」（2017年8月獲得）；
4、華為PCB業務唯一「優秀供應商協同獎」（2016年12月獲得）。
行業橫向來看，能同時獲得華為、三星、浪潮等客戶的供應商獎項的PCB企業比較少，這個客戶結構也反映了公司在通信、數據傳輸上的優勢和積累。
業績和產銷量方面，公司PCB業務收入2014-2018年復合增速15%，產量復合增速13%，產銷率基本超過95%。
產品價格上看，公司均價經歷了下降後回升的過程，期間萬江工廠搬遷東城工廠投產也有所影響，2014年東城工廠投產後，消化新產能所需對產品結構做了一定的調整，導致均價受影響。但公司均價在2017年開始回升，這主要是承接設備商客戶更高價訂單的作用。
在均價略降的2014-2016年，毛利率處於提升狀態，主要是產品良率提升以及產線效率、成本優化的結果。公司目前的毛利率水平和深南滬電等相當。
對比同行低層板公司700-800元/平米的均價，公司的產品結構相對高端。對比通信類PCB龍頭企業2000-3000元/平米的均價，公司還有明顯提升空間。
產能方面，公司目前廠區布局主要是萬江和東城兩個，2018年總產能約為120萬平米/年，2019年預計同比提升30%-40%，公開信息顯示，東城三期擴產項目進口設備已經到了陸續通過海關的環節。
此外，公司計劃在江西吉安投資15億元人民幣建設網絡通信、數據通信等領域用PCB項目（179畝土地，自籌資金，不通過生益科技）。
參考深南電路南通二期同類項目，約12.4億投入，保守估計15億收入，2.9億利潤總額，生益電子江西項目約18.1億收入，3.5億利潤總額。生益電子2018年利潤總額2.42億元（券商估計值，因只披露凈利潤）。我們認為吉安新項目產出效益會在3-4年內釋放。
內部效率管控方面，公司2016年成本管控、生產效率提升較為明顯，材料和人工成本同比均下降，毛利率提升了約4.5個pct。
2017年三大成本的同比增速又低於營收，帶來了毛利率的進一步提升；2018年製造費用和人工成本增速低於營收，且產品均價提升帶來毛利率提升。
可以看出，公司近三年製造費用（能源和折舊）、人工成本的控制較為有效。
考慮生益電子19H1毛利率提升約4個pct、產能處於逐步釋放狀態，且通信下游需求延續，我們認為其19年全年凈利潤有望達到3.2-3.8億元，同比增長60%-90%。且生益電子處於快速擴產期，未來2-3年凈利潤復合增速有望超過30%。
公司2019年4月25日發布股權激勵草案，擬以增發的形式授予約483名激勵對象10587萬份股票期權，占總股本的約4.99%。行權價格13.7元/股。
總攤銷成本25370萬元，2019/2020/2021/2022年分別為4632萬元、8342萬元、6466萬元、1585萬元。業績考核是以2018年為起始基數年，2019/2020/2021/2022年相對於2018年扣非凈利潤增速不低於10%、21%、33%、46%。
我們認為，公司作為混合所有制、職業經理人管理的企業，通過股權激勵有利於整合有效資源，是公司內部利益導向更為一致。也側面反映出公司內部效率優化的趨勢。
生益科技作為我們持續深度跟蹤多年的覆銅板行業龍頭，當前時點我們認為公司覆銅板主業在通信需求拉動下有望超市場樂觀預期；高頻CCL業務在下游加速國產化趨勢下，依靠競爭優勢搶占主要替代份額；PCB業務受益需求景氣和及時擴產，業績增速高於公司整體。
從股權激勵也可以看出公司內部管理優化的導向，我們中長期看好公司市占率成為全球第一，並且在通信高頻高速基材份額趕超羅傑斯，此外，公司在高端軟板基材、半導體載板基材等新材料領域持續打開新空間，生益長線發展邏輯和成長空間可觀。
對於未來分業務的成長，我們綜合判斷如下：
傳統CCL方面，2018年總產能約為8900萬平/年，2019年Q2新增陝西項目420萬平/年，預計2020Q1新增江西1200萬平/年，假設2019年除通信CCL外其他產品收入有所下滑，19年整體保持約2.3%的收入增長，20年新增產能約12%消化大部分；
高頻CCL方面，2018年松山湖廠區產能約70萬平/年但產出不多，2019Q2新增南通一期100萬平/年，預計2020年中新增二期50萬平/年，假設均價約350-400元/平米，19年松山湖和南通一期總產出約100萬平、20年約200萬平，對應營收4.5、8億元。
PCB方面，2018年總產能約為120萬平/年，19年東城二期三期擴產約30%，20年擴產約20%，產品均價隨5G占比提高而提升。
綜上，我們上調公司2019-2021年營收預測至130/154/178億，歸母凈利潤至12.86/16.24/19.64億（考慮三年股權激勵費用攤銷），對應EPS為0.61/0.77/0.93元，對應當前股價PE為24.9/19.7/16.3倍，給予目標價20元，維持「強烈推薦-A」評級。
文章內容為招商證券電子行業首席分析師鄢凡在進門財經路演核心觀點