本文轉自10月3日中國基金報。
國慶長假期間，中國基金報邀請多家私募公司董事長、總經理或投資總監，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。
重陽投資王慶：
市場正在孕育新一輪結構性行情
重陽投資董事長兼首席經濟學家 王慶
今年以來，A股、港股經歷了大幅調整，雖然在新能源板塊的帶動下出現了一波結構性行情，但近期市場再度走弱，滬深兩市成交量萎縮至7000億以下，僅為年初高點的一半，市場被悲觀情緒所籠罩。在我們看來，當前的低迷可能是「黎明前的黑暗」，轉機可能隨時到來。
從估值上看，A股市場特別是藍籌股的估值再次進入了非常有吸引力的區間。以港股為例，目前恒生國企指數的點位與2008年「次貸危機」最低點接近，估值水平也和2008年最低點接近，都處於歷史最低水平。恒生國企指數的股權風險溢價甚至高於2008年市場最恐慌的時期。
低估值背後折射的是極度悲觀的市場情緒。在房地產面臨長期拐點、國內疫情多點反覆、海外高通脹下需求回落、美元利率和匯率短期飆升收緊全球流動性、地緣政治風險再次抬頭等因素下，市場的擔心不無道理。這些風險挑戰既有短期的、周期性的，也有中長期、結構性的。當前股權風險溢價水平處在歷史最高區間，說明風險資產價格中已經對短期周期性的負面因素做了比較充分的反映。而就長期結構性因素而言，事實上，如果放眼全球，幾大主要經濟體各自都面臨著較大的挑戰；相比之下，我們中國的優勢凸顯：能源自給率高、產業鏈穩定有韌性、企業家開創精神強，長期來看中國企業的全球競爭力將會持續增強。在市場情緒極度低迷的當下，關注這些結構性積極因素顯得尤其必要。
中國改革開放以來的歷史經驗告訴我們，經濟下行壓力最大的時候，可能也正是改革動力最強、力度最大的時候。如果我們對中國經濟的中長期前景依然是樂觀的，那麼在這樣的時刻不妨更為積極。
同時，我們也不應忽視A股市場悄然發生的一些深層次變化。回顧過去三年的資本市場，我們發現了一個重要的現象：從2020年開始，每年年初市場都會經歷一次大幅調整。2020年是疫情的出現，2021年是「茅指數」抱團的瓦解，今年自不必說。更巧合的是，每次大幅調整後，市場都沒有進入熊市，而是快速的修復，走出了結構性牛市。2020年是「茅指數」為代表的核心資產，2021年是新能源、專精特新以及周期股，今年的反彈主線是新能源、汽車等。這三年的市場可以總結為「牛長熊短」。然而，參與A股時間比較久的投資者應該有一個共識，即A股歷史上的特徵是「牛短熊長」，個股普漲的牛市非常短暫，結束後進入漫長的熊市。從「牛短熊長」到「牛長熊短」，轉折點在哪裡？為什麼會有這樣的變化？這種變化可持續麼？搞清楚了這些問題，也就找到了當前我們對市場樂觀的原因。
轉折點出現在2018年底，政治局會議對資本市場給予了一個嶄新的描述：牽一髮而動全身，這是一個非常高的定位。2018年之前，可以說資本市場並未處於一個非常重要的位置，其在中國經濟活動中的作用也並非特別明顯。然而，隨著中國經濟結構調整的深入，資本市場的重要地位逐漸凸顯出來。在傳統的發展模式下，房地產、基建、傳統製造業作為中國經濟的支柱產業，通過銀行的間接融資，持續不斷獲取資金。由於有土地、廠房、設備作為抵押物，這種以債務為主的間接融資順理成章。但是，隨著傳統產業的飽和，越來越多的新興產業開始湧現。這些以科技、生物、高端製造為代表的產業，不再適合傳統的銀行間接融資模式，通過資本市場進行股權融資符合產業特徵。所以，資本市場地位的抬升是在中國經濟轉型升級的背景下發生的，因此是長期的、趨勢性的。2018年，美國發動貿易戰，使我們對自主可控的高科技行業的技術突破更加迫切，資本市場在經濟轉型中的作用得到充分肯定，可以看成是資本市場高質量發展的「元年」。
資本市場的地位被提升後，需要有具體的制度變革來保障其平穩健康發展。因此我們看到了之後出台了一系列政策：註冊制開始施行，科創板推出，鼓勵中長期資金入市……這些政策的目的可以概括為：供需雙向擴容。資本市場的供給是上市公司，註冊制的推進以及科創板的推出，可以看作是供給端擴容的重要改革措施，越來越多的新興產業上市公司湧現出來，通過資本市場獲取發展的資金。然而，只有供給端的擴容是不可持續的，需求側也要跟進。資本市場的需求端是資金，體現為上市公司的配置需求，吸引中長期資金入市就是相應的改革措施。2019年以來，包括理財資金、保險資金、養老金、公募私募在內的長期資金入市明顯加快，供給端上市公司的擴容被平穩消化。目前來看，這些改革措施成效顯著，上市公司數量明顯增加，股票配置需求明顯提升，市場交易比較活躍。當越來越多的資金面對越來越多的上市公司時，優質公司的溢價將快速體現，出現2019年至今的結構性牛市也就不足為奇了。
有人擔心長期資金入市是不是短期行為，我們認為這是一個大趨勢的開端。在資本市場改革推進的同時，其他行業也在推進高質量發展。在這些政策中，對中長期資金入市最重要的兩個推手是「房住不炒」和「資管新規」。這兩個政策將過去20多年我國居民和機構的主要資產配置方向「封頂」了。房子將不再成為穩賺不賠的投資標的，而基於房地產和基建的非標類資產也將逐步退出歷史舞台。未來的資產配置模型將變得非常簡單：低風險偏好對應理財產品，中高風險偏好對應基金產品，琳琅滿目的非標準化產品將讓位給資本市場。我們看到，2019年以來，這種替換效應已經發生，明星基金產品動輒百億的募集規模印證了這一點。我們認為這是一個趨勢的開始，也是我們對資本市場長期樂觀的重要原因。
在我們看來，中國經濟發展韌性強，資本市場在高質量發展中的重要性不斷提升，經濟轉型背景下錢多缺資產的局面帶動長期資金入市，這些大背景下A股不具備全面熊市的基礎。當前A股市場的疲弱更多是結構性行情演繹到極致後的結構再平衡。在短期的風險得到釋放後，市場可能正在孕育新一輪的結構性行情機會。
人物簡介：王慶
重陽投資董事長兼首席經濟學家
美國馬里蘭大學經濟學博士。曾先後擔任國際貨幣基金組織經濟學家、摩根史坦利大中華區首席經濟學家、中國國際金融有限公司投資銀行部執行負責人。2010-2011年，王慶博士帶領的摩根史坦利經濟研究團隊連續兩年被《機構投資者》雜誌評選為亞洲區第一名。2013年初加入重陽投資。
聚鳴投資劉曉龍：
關注電新製造業、軍工的機會
劉曉龍：聚鳴投資董事長、投資總監
今年前三季度市場及投資操作情況，以運作時間較長的老產品為例，年初時倉位在8成左右，成長類資產占比較高。1月受外圍流動性緊縮及國內穩增長不及預期影響，市場大跌，我們對組合做了適度均衡，賣出部分成長類資產、增配防禦型資產，倉位維持在8成左右。2月市場橫盤，倉位變動不大。3-4月為應對俄烏衝突、華東疫情反撲的兩個黑天鵝，我們出於控回撤的目的，被動減倉至5-6成。5月初時我們在月觀點裡提到，從全A的估值看，4月底的市場估值只比2018年底部高了不到10%，表明總體已處於底部區域，因此逐步賣出了防禦型資產、增配成長類資產，倉位逐步提至8-9成。6月市場有所反彈，我們配置的成長類資產有所表現，隨後7月初至9月中下旬，疫情有所反覆，市場處於調整的震盪期。
總體上，我們認為經濟基本面的情況和之前沒有大的區別。全球需求不振疊加國內經濟下行。短中期我們會密切關注疫情防控的演變，觀察生活、生產何時恢復到疫情前或者接近疫情前，並在10月根據情況重新審視我們的組合。
最新投資思考心得
8月-9月，我們看到之前強勢的新能源板塊劇烈殺跌，電動車板塊也有所回調，而消費行業和地產鏈條反彈，市場呈現蹺蹺板的狀態。8月後期市場的下跌總體上可以理解為市場信心轉弱的表現。前段時間疫情在深圳、成都等城市再度嚴重，引起市場對於經濟前景的擔心。我們只能在少數行業如新能源、電動車、軍工等看到比較旺盛的需求和景氣度。經過這段時間的殺跌後，這些板塊目前許多環節已經估值合理甚至低估。10月，將會是一個重要的時點，對於未來一年的布局非常重要，屆時我們將根據情況，重新審視我們的組合。
對四季度股市走向、投資機會和風險、
調倉換股方向及投資策略等進行判斷展望
對於後市四季度的走向，我們最關注10月的動向。我們認為，核心還是疫情的演變，即生活生產恢復到疫情前或者接近疫情前。那個時候，除了地產鏈外，其餘行業可以在一個新的起點上討論未來，開始建立合理的增長預期，就會開始有穩定的預期來得到定價。出行、服務類消費、可選消費、半導體等，都是我們關注的行業。
目前，我們主要的研究精力圍繞需求不受影響的電新製造業、軍工的機會展開。根據我們自下而上的大量調研來看，電動車行業的發展的確在很多領域創造了新增的機會。我們在這些行業看到比較旺盛的需求和景氣度。經過8-9月的殺跌後，這些板塊目前許多環節已經估值合理甚至低估。因此，我們的布局不會有大的調整，主要圍繞這些領域的支線機會展開。同時，我們看到，一些傳統行業的公司已經跌到了長期來看很有吸引力的價格，我們在逐步開始左側逆向布局。
人物簡介
劉曉龍：聚鳴投資董事長、投資總監。清華大學工學碩士，具有16年證券從業經驗，曾任廣發基金權益投資總監、基金經理。投資方向覆蓋全行業，擅用以逆向投資為主的「多策略」，專注挖掘 「底部反轉（與成長）價值」。
保銀投資總裁、首席經濟學家張智威：
市場預期悲觀，但並非無解
保銀投資總裁、首席經濟學家張智威
全球經濟在2022年前三個季度經受了史上罕見的衝擊。俄烏戰爭的突然爆發和離奇演變都讓國際市場始料未及。其造成的能源價格大幅波動使得本來已經飽受通脹困擾的歐美已開發國家更加無所適從。美聯儲不得不採取激進的加息政策，不惜容忍經濟出現衰退的風險，堅定地阻止通脹進一步上升。隨之而來的美元大幅升值和全球的加息潮造成了各國金融市場大幅波動。
在這樣的全球環境下，中國股市也未能獨善其身。投資者對中國股市的悲觀預期主要受國內疫情、房地產市場低迷、以及台海局勢等地緣政治風險影響。這些問題疊加不利的全球市場環境，使得今年以來中國股市的表現不盡人意。
我們認為當前中國經濟所面對的這些困難並非無解。疫情已經持續三年，新的變異病毒致死率有所下降，隨著中國疫苗接種率上升，國產藥物研發上市，未來應對疫情的選項將會更多，有望逐漸降低對經濟活動的影響。房地產行業雖然難以持續高速增長，但是中國依然有大批需要購買商品房的年輕人，當前成交低迷有多種原因：除了實際需求放緩之外，有的消費者可能在疫情之中擔心未來收入的不確定性而暫緩大額消費，一些房地產商出現違約也可能讓潛在購房者望而卻步。這些不確定性一旦消除，房地產行業的危機有望迎來轉機。
在過去幾年裡中國汽車行業的迅猛發展是一個明顯的例子。中國汽車出口量在2019年只相當於汽車強國德國日本的五分之一左右。今年中國汽車出口量已經和德日並駕齊驅。在短短几年之間中國在新能源車領域取得了突破，這樣的表現離不開過去幾年正確的政策導向。中國在2018年批准特斯拉在上海建造超級工廠，促成新能源車產業鏈在中國迅速發展起來，國內其他新能源車廠商也受益匪淺。同時中國鼓勵民營資本和國有資本公平競爭，一批造車新勢力的崛起使得中國廠商在全球汽車業市場份額大幅提升。特斯拉總裁馬斯克也公開稱讚中國汽車製造商的競爭力很強。
汽車工業的例子告訴我們，中國經濟內部依然存在巨大的潛力。中國有世界上最多的消費者市場，有大批勤勞的勞動者和企業家，有完整的製造業產業鏈。未來的經濟走勢如果有合適的政策來釋放這些潛力，對中國經濟的預期是可能轉向樂觀的。我們認為當前中國宏觀經濟處於過渡期，隨著二十大的召開，政府換屆之後，未來宏觀政策可能在各個方面會出現比較重大的調整，長期來看市場的預期可能隨之有所轉變。
短期來看，四季度全球和中國市場依然面臨較高的不確定性。美聯儲依然處於加息周期，美元強勢升值的勢頭可能持續，全球股市波動依然較大，投資者避險情緒濃厚。中國政府換屆過程將會持續到明年三月，在四季度政策不見得能夠出現重大改變。在當前宏觀環境不明朗的情況下，我們會避免把投資策略建立在對市場和行業的方向性判斷之上，而是不斷加深企業基本面研究，通過自下而上的基本面分析並利用行業個股對沖策略防範系統性風險，努力為投資者帶來長期穩定的回報。
張智威 保銀投資總裁、首席經濟學家
張智威博士擁有美國加州大學聖地亞哥分校博士學位。曾供職於國際貨幣基金組織、香港金融管理局；歷任中金公司（CICC）中國經濟學家，德意志銀行大中華區首席經濟學家並且負責中國股票市場策略。2019年加入保銀投資，擔任保銀投資總裁、首席經濟學家、PinPOINT學院院長。
復勝資產董事長陸航：
四季度市場機遇與風險並存適當拉長投資周期
復勝資產董事長陸航
2022年整體市場動盪曲折。回顧前三季度投資歷程，我認為在組合倉位管理、波動過程中的動態風控等細節處仍有完善精進的空間。對市場仍然需要始終保持一顆謙卑之心，敬畏市場並抱有希望。同時很慶幸自己身邊有兩位很出色的合伙人以及優秀的團隊，在市場的變化中攜手一起共渡難關。
回首2022年的投資歷程，我認為有以下幾點思考值得分享：
第一，對市場要一直抱有謙卑之心。市場在2020年及2021年都有不錯的表現，很多投資者在年初展望時都會顯得較為樂觀。我們的投資組合在年初經歷了一次較大的短期波動。在這個波動中基於投資標的基本面情況的變化，我們對投資組合進行了相對應的風控調整。短期市場可能會因為極端情緒而催生出較為極致的行情，股價的波動與走勢在短期內充斥了大量的隨機因素，還是要保持冷靜與客觀。
第二，變化的是行情，不變的是對投資機會的理解和思考框架。近幾年來市場的結構性行情特徵凸顯，很多投資者也很苦惱如何在「堅持」和「變化」中做出取捨和平衡。我認為未來在市場不斷變得高效、成熟以及開放之後，結構性行情的特徵會愈發明顯。在這其中，如果說將投資框架構建到預測短期市場交易行為上，基於投資者風險偏好而出現的短期行情可預測可把握的難度將不斷上升。換言之，任何投資機會都有其相對應的時代大背景，對於時代特徵下「核心資產」的理解以及對於其「稀缺程度」可持續性的理解才是我認為應該持之以恆堅持的投資思維模式。短期行情與投資組合的適配性的確可能在未來會變得更加隨機，適當將投資周期拉長是不錯的選擇。
第三，要注重團隊的力量。在多變複雜的市場環境中，依靠個人的力量無論是在對投資機會的分析理解上，或者是對新的投資機會的尋找捕捉上都無法長期持續穩定。要注重整體團隊在資產管理業務中的重要性。無論是投研人員，還是風控、交易等其他輔助同事，都是做好投資不可缺少的部分。
行至2022年的年末，展望四季度，我認為當前市場機遇與風險並存。
目前市場主要面臨的問題是外部不確定性的不斷上升。2022年最大的不同來源於由於外部不確定性的上行，給投資者對於正常的宏觀經濟周期以及企業經營盈利趨勢的判斷帶來了不小的困難。同時當投資者觀察到外部不確定性帶來的衝擊之後，一方面會忽視正常經濟周期以及行業供求關係變化對於企業經營盈利趨勢的影響，從而將變化過度歸結於外部偶發事件導致。在後續不確定性下降過程中，反而可能出現再度「誤判」的風險。
另一方面由於不確定性上升，會導致市場整體投資情緒及風險偏好下行。這也會促使投資者轉向更為短期的交易性機會，從而使得市場短期的波動上升，結構性行情愈發明顯，給長期投資帶來一定困難。
展望未來，我們認為只要人類存在對美好生活的嚮往與追求，資本市場中必定會不斷湧現出具備時代特徵的「核心資產」。這類資產會在某一個階段具備不斷改善人類生活品質的能力，從而具備出色的盈利能力。但同時，事物總是變化著的，一定要有客觀思辨的眼光去看待每一類資產在時代變化中的「稀缺」程度邊際變化。不斷地去「大膽假設小心求證」，用謙卑的心態去做好每一筆投資。
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