從細分動力電池材料來看，2021年1-12月，三元鋰電池產量累計93.9GWh，占總產量42.7%，同比累計增長93.6%，而三元電池裝機量累計74.3GWh，占總裝機量48.1%，同比累計增長91.3%；反觀，磷酸鐵鋰電池產量累計125.4GWh，占總產量57.1%，同比累計增長262.9%；裝機量累計79.8GWh，占總裝機量51.7%，同比累計增長227.4%。磷酸鐵鋰電池裝機量在年中即實現反超，完成「逆襲上位」，無疑這也是催化磷礦需求大增的重要原因。

雲天化的二級市場股價是從2020年年底的5.6元/股附近開始放量啟動，在周期股和電動車的高景氣帶動下在2021年9月中旬觸及歷史最高的37.25元/股，最高上漲560%，成為當年的一匹黑馬。

從概念題材來看，市場炒作的核心邏輯在於兩個方面，首先是公司核心業務的磷肥（磷酸一銨和磷酸二銨）價格大漲帶動公司年底的業績預期，公司2021年也及預期的實現了36.42億的歸母凈利，歷史最高，同比翻10倍以上；其次是雲天化磷礦石儲量和產量釋放疊加磷酸鐵鋰電池高景氣帶來的業績增量預期，公司的資源目前處於國內第一，擁有1450萬噸磷礦石產能和近10億的儲量。但問題在於，雖然產量和儲量都是國內最高，公司70%的業務收入依然是磷肥相關，磷礦石在磷酸鐵鋰方面的應用在目前看來，對公司業績貢獻上並沒有具體的表現。

因此，在周期板塊回落中，僅依靠磷化工、磷肥高景氣帶動的業績支撐下，市場對雲天化的估值並沒有更強的預期，後面公司也是經歷了大幅回調。

低估還是估值陷阱？

雲天化所屬的細分領域為磷肥及磷化工，是農化製品的三級子行業，而農化製品的市場估值一直都穩定，這一板塊在2020年之前被市場忽略甚至被認為是「夕陽產業」。

本輪化肥板塊觸底反彈的「前奏」源於國家供給側結構性改革政策，從2017年開始國內農化行業開始削減部分落後產能。根據數據顯示，2020年底，國內在磷肥產能方面去過剩產能方面較2016年實際產量較峰值時下降約20%，改革後的供給趨於合理才逐漸讓農化板塊逐漸走向上行周期。

近兩年電動車產銷兩旺下，更安全的磷酸鐵鋰電池需求增長直接帶動了上游磷礦資源的巨大需求，推動了磷礦價格飆漲。同時也使得磷肥及磷化工的估值開始回歸正常，其實在此之前，很多磷肥公司都是虧損的，雲天化1997年上市至今，其中到2020年之前累計凈利潤只有4.6億元，累計扣非凈利潤實際是虧損55億元。

目前在市場較高景氣度的情況下，磷肥及磷化工市場平均PE（TTM）在18倍上下，而雲天化作為行業龍頭理應享受較高的市場預期，市盈率顯然略處於低估，但目前市場從整體來看，對磷肥及化工的業務估值不會高於20倍。

而市場對雲天化最大的預期在於磷酸鐵鋰方面的業務突破，即公司在2020年與多氟多（002407.SH）合作的，計劃今年建成的一期投建21.5萬噸/年無水氫氟酸聯產1.5萬/年噸優質白炭黑，5000噸/年六氟磷酸鋰，2萬噸/年電子級氫氟酸生產裝置及配套設施；以及2021年10月底公司公告的，計劃投資72.86億元建設50萬噸/年磷酸鐵電池新材料前驅體及配套項目；還有今年2月份公司公告的與恩捷股份、億緯鋰能、華友控股等鋰電上下游企業達成計劃打造新能源電池產業集群，其實就是鋰電池原料供貨合作以鎖定電池廠商的成本。

雖然電動車、鋰電池產業鏈是當前最火的賽道，但究其根本雲天化最大的預期不過是從農肥業務轉型升級精細磷化、氟化工等非農肥業務，在銷售磷肥的同時分一部分開採的磷礦向電池廠商銷售磷礦或磷酸鐵鋰電池的增量。雖然產生了業績增量，一定程度會改善公司盈利能力，但無法根本改變公司的估值，畢竟與公司新業務有相同商業模式的贛鋒鋰業（002460.SH）、天齊鋰業（002466.SH）PE（TTM）也不過24倍和31倍。

而且需要注意的是，項目建成後投產到產能釋放是否能為公司業績帶來巨大增長。雲天化之前也在公告中披露過，50萬噸/年磷酸鐵電池新材料前驅體及配套項目，如果全部建成達產後，預計實現年平均營收85.37億元，凈利9.38億元，業績貢獻占比並不算大，對於2021年的凈利來看，還是賣磷肥賺的更多。

目前來看，公司的業績高增長還是有一定保證，但是想仍然做到成倍增長並不太現實；而目前公司估值方面雖然偏略低估，但要達到雲天化的估值重塑還是比較勉強。