出品 | 搜狐地產&焦點財經
作者 | 王澤紅
上一次與周以升對話，是在兩年前的11月，彼時公募REITs首批9隻產品問世不久，第二批蓄勢待發。
上次對話的一個焦點便是：零售物業公募REITs還有多遠？
如今公募REITs產品已近30隻，消費基礎設施也被納入試點資產類型，首批四隻消費類公募REITs已有3隻獲批。
在這兩年期間，房地產行業「救市」政策頻出，市場端限購、限售和限貸逐步放開，融資端從併購貸到「金融十六條」、「三支箭」，再到如今的「三個不低於」和50強房企融資白名單。
公募REITs試點範圍的擴展，也為房地產資產盤活提供了一條通道，從保租房到商業地產，在房地產發展構建新模式、推動「新房改」的當下，它們能為房地產行業帶來哪些變化？
在此背景下，搜狐財經對話高和資本執行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任周以升。
他是一位資深的不動產投資併購和紓困專家，同時積極參與和推動中國公募REITs市場建設。
周以升認為，消費類基礎設施REITs是房地產新發展模式當中必不可缺的一環，擁有REITs上市平台後，企業可以做pre-REITs推動新項目開發和孵化，也可以發起併購基金來收購項目，再裝入上市平台實現退出，形成一個完整的商業模式。
而那些資產無法通過REITs上市的業主，也可以將資產出售予拿到門票的企業，實現資產的盤活與退出，回籠資產與套現。
對於當前房地產市場的困境，周以升則指出，只有把錢和人重新組織起來，重建新的市場主體，塑造一個公募REITs、不動產私募基金、Pre-REITs等資管機構能夠生存和大發展的環境，才能推動行業的出清和新發展轉型。
高和資本執行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任 周以升
舍一線取二線
華潤、萬科和金茂的背後考慮
搜狐財經：首批四隻消費類公募REITs即將落地，萬科、中國金茂、華潤置地和物美集團為背後發行人。您認為，在第二批以及後續的申報中，哪些企業機會更大？
周以升：從企業來看，民營企業很多都暴雷了，國企相對更為安全，這也很容易理解；從標準而言，主要是「三好」企業：主體好、管理能力好、資產好，一直是這個標準。
但從當前的情況看，標的還是有稀缺性的，多數民用企業陷入困境，而部分國有企業持有的優質資產也存在不少合規及稅務等障礙。
搜狐財經：消費REITs對於底層資產的選取，有何具體要求？
周以升：按照消費基礎設施資產類別看，明確將優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目和保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。
但從如今首批四隻分析，底層資產主要是購物中心，原因是相對百貨和農貿市場等，購物中心單個體量夠大，合規性比較完備，商業模式也更被市場認可，且頭部企業未來具有很強的擴募潛力。
搜狐財經：為什麼首批消費基礎設施REITs的基礎資產以二線城市為多？
周以升：從監管或投資人角度，希望原始權益人選最好的資產，但從原始權益人角度看，資產精算時會涉及到三個問題：
首先，資產重組代價的考慮。因為有一些好資產，特別是一線城市的核心物業，往往建成的時間較早，稅收摩擦很大；
其次，合規性要求。一線城市的老項目容易有歷史遺留問題，而且由於土地年限較短也會影響估值的釋放。
最後，與定價有關聯。目前投資人關注派息率，如果選取特別核心的資產，滿足最低3.8%的派息率是一個挑戰。從業主角度來看，最核心的資產安全度很高，他們希望有更高的定價倍數，也就是說更低的派息率。在當前的市場情緒下，這是一個挑戰，特別是對一些國有企業來說，國資委有更高的資產保值增值要求。
企業會根據自身的情況進行抉擇。
REIT回籠資金不能拿地
必須「專款專用」
搜狐財經：推動商業資產通過REIT上市，對於企業和投資人而言，各有什麼益處？
周以升：對投資人來講，在當下這種波動狀態之下，利率有下行壓力，投資人會青睞經營穩定、穩定派息的資產，而消費基礎設施REITs相對其他資產類別有較為突出的優勢。
對企業而言，我認為益處主要體現在三個方面：
一是資產能得到盤活，可以回收現金流；
二是可以確認利潤，鎖定升值收益；
三是可以形成一個商業模式，通過一個戰略性平台，促進自身商業模式的進化。擁有上市平台後，企業可以通過社會化資金而非純粹自有資金，去開發或者購買新資產。
比如，企業可以做pre-REITs推動新項目的開發，或者發起併購基金收購別市場上的項目，然後再裝入REITs上市平台退出。投資人會有意願以同股同權的方式與企業進行合作而不用擔心退出渠道的問題，企業自身的資產負債率於是可以降下來，商業模式會徹底發生改變。
如果沒有REITs上市平台，投資人則會顧慮退出問題，將會抑制投資人的投資意願。
搜狐財經：出險的房企，是否也可以申請消費REIT？
周以升：出險房企主要是主體的問題，REITs運作有兩個要素：一是原始權益人會跟投20%以上；二是資產的運營和服務，大部分是由原始權益人來實施。
如果主體出問題，市場會擔心其持有的REITs份額會被波及，也會對治理機制形成干擾；此外，資產對應的運營管理團隊，是否還有能力和動力，也是一個考慮因素。
如今，民營企業出險已成為一個常態了。如果能夠給與機會，對資產的盤活和紓困是有幫助的。我相信監管層一定會考慮各種情形，然而尺度需要進一步探索。
搜狐財經：企業通過REITs退出回籠的資金用途方面，是否有限制？可以用於拿地或者地產開發嗎，還是要「專款專用」？
周以升：監管機構對資金用途有嚴格的規定。
「發改236號文」明確規定「基礎設施REITs凈回收資金（指扣除用於償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等資金後的回收資金）應主要用於在建項目、前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目），並給出了「1+3+6」的資金使用結構，即不超過30%的凈回收資金可用於盤活存量資產項目，不超過10%的凈回收資金可用於已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等。
此外，為加快基礎設施REITs凈回收資金的投資進度，儘快形成投資良性循環，文件規定「基礎設施REITs購入項目（含首次發行與新購入項目）完成之日起2年內，凈回收資金使用率原則上應不低於75%，3年內應全部使用完畢。」
通過REITs輕資產化發展
對「大戶」才有意義
搜狐財經：企業申報公募REITs產品時，需要把回收現金要投資的項目也上報嗎？
周以升：有一個要求，包括新項目的儲備清單、擴募清單，這些都要有。
搜狐財經：已經上市的不少公募REITs進行過擴募，如果消費REIT上市後擴募，企業是否可以將其相關資產置入公募REITs平台，從而啟動擴募，不斷推動商業資產的退出？
周以升：沒錯。首發之後，下一次要往上市平台裝入其他資產，就是一個擴募的過程。
中國的REITs比較特別，REITs本身除了資產之外，手持現金很少，負債空間也很有限，如果要擴募資產，靠REITs自有資金很難完成，所以一般伴隨著增發新的基金份額。實際上，擴資產和擴大募集是同時發生，擴募的目的也是為了擴大資產，與上市公司增發一樣。
搜狐財經：消費REITs被正式納入試點，是否會成為企業輕資產轉型的主要陣地？
周以升：這個題目由來已久了，一個企業如果要實現輕資產轉型，得有別人持有重資產，REITs就是這樣一個公眾化、透明化的載體。
但有一個問題，按照目前的監管規則，REITs大部分是由原有的管理方直接發起，業主方和管理方是一家人。在這樣的背景下，企業想要通過REITs實現部分輕資產化發展，對於大戶才有意義，如華潤、萬科印力、金茂這樣的企業，首先要有發REITs的資格。才能談第二步，才可以把資產逐步放在REITs當中，同時保留運營管理權，這樣才能實現輕資產化。
此外，有了REITs平台後，收購和加工資產的過程也可以用市場化的股本來做（比如不動產私募或者Pre-REITs），實現全鏈條的輕資產化。
對於一些規模較小的企業，如果運營能力不強，自身無法直接上公募REITs，這些大企業的公募REITs可以成為其持有資產的潛在買家，這也是一個間接的好處。
即使發行了CMBS
也能通過重組REITs上市
搜狐財經：企業申報消費REITs，主要難點有哪些呢？
周以升：要點就是 「三好」，主體好、資產好、管理能力好。
如果再細化：好主體需要有代表性，比如，目前中央支持民營企業發行REITs，物美等就是代表性企業。
資產好的標準相對比較清晰。但是大家一定不要僅僅盯著財務指標，還要關注合規性。有些資產表面收益率很好，但如果不合規，手續上有歷史包袱，也很難過審。
管理能力的好與差，在市場中很容易分辨。一般而言，規模越大、連鎖化體系化，管理能力越容易收到認可；如果僅有兩三個商場，沒有品牌化，則容易收到質疑。
對有一些純粹做輕資產管理或者二房東的企業，沒有重資產便無法申報REITs。
搜狐財經：消費REITs出現後，ABS、CMBS業務是否會受到波及？
周以升：我認為不會，反而有正面作用。市場是一個生態，REITs如同一個高速公路的出口，前邊多了一個出口，無論權益型投資人還是債權型投資人都會更加有信心。
以CMBS為例，作為一個債務融資工具，因為沒有退出渠道，投資人始終會擔心到期償付問題。現在出現REITs渠道後，退出確定性更更高了，企業做CMBS可能會更加大膽一點，因為CMBS的底層資產可以被REITs併購。
搜狐財經：還可以這樣操作？
周以升：理論上來講，完全是可以的。包括類REITs也是如此，可以被REITs併購。
搜狐財經：如果一個資產發行了CMBS底層資產有抵押，如何轉換成REITs上市？
周以升：這個不難，有相應的技術手段。
資產賣給了REITs之後，REITs就直接用自有資金或少部分貸款來償還CMBS的底層貸款。可以是幾乎無縫連接的。
保租房REITs主體多是央國企
主要系民營房企重資產少
搜狐財經：此前公募REITs以央國企為主，此次消費REITs申報中出現民營企業物美集團有何意義？
周以升：對於民營企業有非常好的示範意義。當前民營企業融資難的情況下，這是難得的暖風。
對於一些無法申報REITs的民營企業，也多了一條退出渠道，可以出售給發行REITs的這些大戶。
搜狐財經：保租房REITs申報主體基本是國資，背後有什麼客觀因素嗎？
周以升：因為民營企業適合要求的重資產很有限，大多數民營的長租公寓運營商是二房東中資產模式或者輕資產管理輸出模式。如果有民營企業有機會申報保障房REITs，相信對市場是一個非常好的信號。
地產紓困與轉型
需要重建新主體推動出清
搜狐財經：最近行業內對於房地產新發展模式的討論頗多，從您的角度看，消費REITs是否為房地產行業提供了一種可供選擇的路徑？
周以升：這是肯定的，各地都在不斷探索構建房地產發展新模式，保障性住房建設、城中村改造和「平急兩用」 是中央定調的「三大工程」。
當中有一個隱含線索，就是出租型物業更重要了，需要大量建設，如保租房、城市更新等，均與持有型經營性物業有關，如果沒有REITs，商業模式便走不通。
第一是租購併舉，REITs本身可以成為存量盤活的重要手段；
第二是房地產紓困，房企除了商品房去庫存之外，大量存量不動產的紓困、資產負債表的重構和去槓桿，如果沒有REITs，也難以完成；
第三是商業模式的轉型，REITs出現後，從前到後整個商業模式，資金的來源，都會發生變化，房企可以更堅定的去做輕重分離。
此外，REITs本身是一個循環系統，一方面消費基礎設施是一個消費場域或場所，是具體購物場景的載體，REITs可以使其有充足的現金改造升級，提升消費氛圍和體驗；另一方面，當下老百姓正缺少投資渠道，消費基礎設施公募REITs相對而言穩定，可以為投資市場提供一個寶貴的選擇。
以此來看，REITs是房地產新發展模式當中必不可缺的一環。
搜狐財經：針對房地產行業目前的現狀，您有什麼新的思考？
周以升：我最近在思考一個問題：化解風險和促進轉型之間的關係。如果將兩者分開做兩件事來看，這是矛盾的。因為大部分民營企業都處在困難的狀態，這個時候談轉型幾乎是「痴人說夢」。然而，如果把這個做成一件事：比如將紓困項目改造成保障性租賃住房，政策如果支持，可以起到四兩撥千斤的效果，這是第一個層面。
第二個層面，化解風險和出清需要有一個新的市場主體。因為過去的企業大多處在困境之中，因此，如果沒有新的買方，出清是不可能完成的。歐美市場特別是美國市場在歷次危機中出清快，主要原因就是新主體的重組快、產生快；而日本則是一個反面的典型。舊的主體一直在沉淪，卻沒有新的多頭力量出現，價格便遲遲無法築底。
從各國來看，新主體的重建，主要是資管機構和專業投資機構的出現。在舊主體崩塌的情況下，資金和人通過一個新的載體重新組合，作為多頭的力量出現。這個載體便是資產管理機構，這類機構通過專業能力將社會化的資金集中起來，作為紓困和出清的市場主體。
開發商只能受制於自身的資產負債表；資管機構的邏輯是，我有能力、有投資機會，我就可以幾乎無限量的、靈活的獲得社會資金，而不必依賴主體的信用，從而在周期跌宕當中可以快速崛起，這也是黑石集團成為資本之王的秘密。
因此，我們談周期，不能只看宏觀。我們的觀點：周期是由交易來塑造的。我們必須站在買賣這個交易的立場來觀察就可以看到未來的方向。同樣的，宏觀的政策制定也要俯身來看交易。比如中央對房地產形式的判斷就是「供需發生重大變化」，就把握了命門所在。
我們的政策著力點，未來應該集中在如何塑造多頭，如何塑造多頭的力量上來。周期自然會逐步回來。反過來說，如果沒有主體的重建和塑造，市場的出清和新發展的轉型也是不可能的。
搜狐財經：目前市場上有出現類似的機構嗎？
周以升：證監會推出了不動產私募投資基金，就是把握住了這個主線。建信住房租賃基金、高和等少數機構參與了試點。以我的觀察來看，建信住房租賃基金就是一個很好的案例，以市場化的方式盤活北京、上海、蘇州等保租房項目，正在申報發行保租房REITs。作為國企的代表，他們為行業樹立了一個標杆。如果有十個、二十個這樣的專業資管機構，我們的市場將會是另一種氣象。
當然，不僅僅是不動產私募投資基金，包括保險、AMC等金融機構如果能夠順利轉型，也完全可以成為市場中的重要力量，前提是：要進行股權投資。因為要作為多頭的力量，股本金而非債務性資金才是最關鍵的。沒有願意承擔風險的股本類資金，交易就不可能發生。這也是當前市場的痛點所在。